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一、全球重要股指表现和估值：

数据来源：Bloomberg, 老虎资管

看点摘要

◼ 上周，全球资本市场的波动开始放大。标普500、纳指100和罗素2000在内的美股三大指数均有小幅下跌。相比之下，受“反内卷”和潜在政策的刺激，上周中国A股的表现相对稳定，光伏、券商等多板块轮流带头，上证综指与沪深300也都有超1%的单周涨幅。

◼ 上周，特朗普关税暂缓政策正式延期。正如我们之前所判断的，一手萝卜一手大棒。一边将暂缓延期至8月1日，一边给谈判遇阻的国家施压威胁。但是与4月不同，全球市场对此的反应都非常平静，标普和纳指甚至还刷新了历史新高，这也反映出市场对关税反复的疲倦，以及对特朗普心理税率的洞察。目前，在美股的三大不确定性中，财税已解决，关税已脱敏，只剩下何时降息这一最大的问号。目前，市场情绪非常乐观，主要叙事已重回AI。但随着关税影响的逐渐显现，以及Q2财报季的来临，我们建议在参与的同时更应保持谨慎。

◼ 本周是重点关注美国6月CPI/PPI、6月零售，以及台积电、奈飞等大科技财报。

二、本周市场主线分析

美股：不惧关税反复，但防过度乐观

过去一周，美股情绪依然亢奋，但是波动有所放大，三大股指微微收跌。宏观方面，上周最大的事情就是关税又进一步升级了。正如我们在之前周观察中所预测的，特朗普一手延期了暂缓关税至8月1日，一手又对部分国家和个别行业再次施压，甚至对加拿大也寄出了35%这个大超预期的关税数字。但是这次，市场却明显要淡定的多。美股、美债和美元均没有明显反应，标普和纳指甚至继续往上再次刷新了历史新高。不仅如此，被特朗普关税威胁的日本和韩国这次也非常淡定，日股与韩股也几乎没有受到影响，甚至还在同步走高。

显然，市场目前对关税已经感到疲劳，经过多次TACO之后，投资者对特朗普反复的施压已逐渐脱敏。回归到事情的本质上，我们问两个问题：为什么特朗普要提高关税？为什么市场又会害怕提高关税？

首先，提高关税可以增加美国政府的收入，这在过去两个月已经被数据证实了。但是，关税的副作用就是会提高成本，推高物价，导致通胀下不去。所以，如何平衡两者，既能搞到钱，又不闹出危机来，这就是问题的关键了，这也是推测特朗普心理预期税率的重要标准。根据大摩的测算，8月1日如果按照现在既定的政策执行下去，美国的综合关税将达到15%-20%。同时，按照中金的预估，特朗普只需要维持10%-14%的综合税率，就能获得3000-4000亿美元的年化收入，就能抵消掉大而美法案中每年3000多亿的额外支出。所以，我们认为这一个月美国还有空间可以谈，最后的数字或许还会更低。是否会引发下一次的恐慌，问题还是在于通胀。

数据来源： Haver, 中金公司研究部，公众号:中金点睛

好消息是，美国6月的CPI还不错，没有暴雷。剔除食品和能源后的核心CPI环比上涨0.2%，同比上涨2.9%，虽高于前值，但均低于市场预期。其中，核心商品虽然占比小，但是大幅走高；核心服务占比达，但是相对平稳。从细分项看，房屋装修和医药涨幅较大，汽车和住房都有所回落。首先，与之前不同，6月的通胀已逐渐体现通胀的影响。根据某知名机构的模型推演，大约有1/2的关税影响已经体现在物价之中了，如果没有特朗普的关税，6月的核心商品应该是环比下降0.2%。也就是说，截止目前，关税对通胀的影响还好。当然，一般传导到终端的时间需要3-5个月，部分大行也预期要到Q3末才会反应出影响。并且，本周也将公布6月PPI数据，相比终端价格，我们认为PPI会更领先更有参考意义。所以，在相对乐观的同时，也要谨防潜在的暴击。

数据来源：彭博

今年以来，我们一直都在关注美股的三大不确定：关税不确定、财税不确定和降息不确定。目前而言，大而美法案已经签署并生效，宽财政已成定局。关税虽有反复但也逐渐清晰，市场对此也逐渐脱敏。所以，剩下的就只有什么时候降息了。目前，市场预期7月降息的概率已基本为零，9月降息的概率也降至50%。对此，特朗普政府也是频频施压，甚至传出鲍威尔要辞职的消息。但是鲍威尔作为一个数据依赖的学者，在通胀传导路径清晰之前，大概率还是选择继续观望。总的来说，虽然不确定性在减少，但是我们认为近期市场情绪好的有些夸张了，几乎无视任何宏观风险。作为买方，我们需要做的就是参与，并留意每一个可能的炸点。随着关税影响的逐渐显现，以及Q2财报季的来临，市场分歧和波动或可能继续放大。

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