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最近非常多的朋友问我，小米集团‘持股变动’里的刘芹披露了不断增加淡仓头寸，这是一个什么操作？

趁着最近市场不好（狗头），给大家简单解释一下背后的一些概念：

首先，什么是淡仓头寸（Short Position）？

大股东根据证券借贷协议借入股份，或如它因持有、沽出或发行金融文书(包括衍生工具) 而具有例如以下的权利与责任，它便属于持有 “淡仓” —— 说人话，就是空头。

一般而言，淡仓有以下四种情形（这里划重点，一会要考的）：

(i)它有权要求另一人购入相关股份；(ii)它有责任交付相关股份；(iii)如相关股份价格下降，它有权收取款项；(iv)如相关股份价格下降，它有权避免或减低损失。

同时，香港证监会严格禁止裸卖空（naked short），即手头没有正股的做空行为；因此大部分卖空行为，都对应着借入股票，因此持仓显示是增加的。

其次，刘芹为什么要披露？

根据香港证监会（SFC）的法律法规要求，刘芹同学可能触发了两项披露义务。（注意，这里只是推理的开始，并不是结论）

（1）作为上市公司董事或最高行政人员的披露义务：

香港《证券及期货条例》第XV部分‘披露权益’规定：“上市公司的董事及最高行政人员必须披露其对某上市公司（或其任何联系实体）的任何股分的权益及淡仓，以及他们对该上市公司（或其任何联系实体）的任何债权证的权益。”

根据小米集团2024年报，刘芹是公司的非执行董事，因此当出现权益变动时需要做出披露。

（2）证券及期货的淡仓申报规则：

为了维护香港金融体系的稳定，提高空头（淡仓）透明度，《证券及期货（淡仓申报）规则》（规则）（第571章第397(1)及(2)条）规定，市场参与者必须对所有符合规则，由香港联合交易所有限公司（联交所）指明可进行卖空的指明证券申报空头（淡仓）。

当然，不是所有淡仓头寸都需要申报，需要达到的一定的门槛：对于股本证券的股票，空头净值超过3000万港币或者总股本的0.02%，取较低者。

这里需要指出的是，门槛对应的是“空头净值”，即空头持仓减去多头持仓：

- 根据小米集团2024年报，我们可以看到刘芹依然是公司的重要股东（应该是小米最早期的投资者），持有约1.8亿股的小米集团B类股份（即多头持仓）。

- 根据某卖方研究员对刘芹淡仓的统计，截至2025年7月18日，淡仓持仓约为1.23亿股。

因此，刘芹同学的多头持仓高于空头持仓，当前仍然是站在广大群众这边的多头。（多说一句，淡仓的申报时间是T+2，因此这个结论还不是100%准确）

第三，刘芹为什么要这么操作？

我没有和刘芹交流过，因此这个部分是我个人猜测 —— 刘芹的淡仓操作，是在进行所谓的“备兑看涨期权”（Cover Call）。

Cover Call是一种非常常见的期权策略，我这里尽量说的简单一点，不需要大家有期权基础知识：Cover Call本质是持有正股的重要股东，通过卖出看涨期权（一般而言行权价高于市价），来获得权利金收益。

- 如果股价继续上涨，看涨期权被对手方行权，则股东获得市价到行权价部分的收益，而放弃更高部分的收益；

- 如果股价下跌，看涨期权没有被行权，则股东则收取期权的权利金，来降低持仓成本。

由于Cover Call本质是在更高的价格上看空股票，所以本质还是淡仓的一种。现在大家可以翻回前面划重点的部分 —— 淡仓的第三类情形 (iii) 如相关股份价格下降，它有权收取款项。

因此，刘芹的正股 + Cover Call并非绝对的做空行为，而是作为重要股东常见的优化持仓的期权策略。

好了，最后总结一下今天的文章：

1. 刘芹同学的淡仓增加，本质是一种看空头寸；

2. 刘芹同学仍然是小米股票的净多头；进行淡仓申报，是作为小米的非执行董事的证监会披露义务；

3. 刘芹同学的淡仓操作，是正股+Cover Call的常见做法，并不是绝对的卖空行为，是优化持仓的策略。

2025年8月1日

粮厂研究员Will 于 浙江丽水