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$天睿祥(TIRX)$

要点

· 触达中国不断增长的健康保险市场： 天睿祥控股（纳斯达克股票代码：TIRX）将其传统的经纪网络与Ucare人工智能驱动的分析相结合，进军中国商业健康保险市场，预计到2030年，中国商业健康保险市场规模将从当前的约1260亿美元增长到2800亿美元。该细分市场目前仅**国医疗总支出的7%，随着商业保险公司和数据分析供应商紧抓不断增长的自付费用需求，这部分健康支出具有相当大的上升空间。Ucare称其是中国唯一的基于云架构的医疗价值评估与保险风控软件服务SaaS供应商。

· 可扩展、高利润的SaaS在基于价值的支付和风险分析领域带来可靠收入：Ucare的云原生、多租户平台与4000多家医院网络相结合，以最小的增量成本进行扩展，产生90%以上的毛利率和基于订阅模式的经常性收入，补充天睿祥的佣金收入。Ucare庞大医院网络内的采用率扩大支撑更稳定、更高质量的营收增长。

· 人工智能驱动的领导地位和差异化优势：天睿祥的综合经纪分析解决方案提供实时欺诈检测、动态风险评分和为中国按病种付费（DRG）/按病种分值付费（DIP）支付改革量身定制的预测性核保。通过使用DRG/DIP系统，将患者按疾病和病种分值付费进行分组，保险科技公司可以更好地估算医疗成本并设定更公平的保费。天睿祥的能力超越了更专注于消费者应用或代理人支持的国内同业公司（如慧择和泛华），而全球供应商（如Optum Insight和Waystar）则缺乏本地数据深度。利用Ucare的先发优势和收购后持续的研发投入，天睿祥建立了持久的竞争护城河。

· 具备卓越执行力的资深管理团队：在首席执行官徐盛（前华夏银行高管，EMBA）和首席财务官王悦（拥有科技金融经验的注册会计师）的领导下，叠加Ucare创始团队（拥有财富500强企业和国家级研究项目超过15年的医疗、精算、保险和人工智能领域经验）的支持，天睿祥有能力无缝整合收购并根据国家医保局的要求扩展分析能力。

· 监管和跨境顺风：中国人口老龄化、鼓励提高医疗可及性和可负担性的政策改革吗，以及加速医疗数字化进程（预计到2030年，国内医疗IT市场规模将达到约350亿美元，复合年增长率（CAGR）约为15.6%），为天睿祥独具特色的增强型人工智能经纪业务模式提供了强劲的顺风，进而释放巨大增长潜力。此外，天睿祥近日通过进军香港市场，在中国大陆以外实施扩张战略，有机会借此补充增长。总体而言，我们预计到2028财年营收的CAGR将达到35%。

公司概览

天睿祥的战略旅程

从传统保险经纪到健康科技/保险科技创新者

天睿祥控股有限公司（纳斯达克股票代码：TIRX）是一家技术驱动的保险中介机构，提供经纪、风险管理及相关咨询服务，主要通过可变利益实体（VIE）架构在中国大陆运营。公司于2010年在杭州成立，并将其分支机构网络扩展至北京、重庆、太原、武汉、长沙、西安和青岛等中国主要城市。通过其全资子公司和持牌实体，天睿祥提供全面的商业和个人保险经纪服务，自2021年起在纳斯达克上市，股票代码为TIRX，是为数不多的在美国上市交易的中国保险中介机构之一。

多年来，天睿祥已发展成为一家以保险经纪、保险公估、企业服务和健康管理四大支柱为核心的现代化中介集团。公司在传统运营中强调数字化能力建设，旨在提升服务交付和内部风险控制。虽然公司此前曾通过“Needbao”平台尝试线上保险零售，但在新冠疫情期间表现不佳，公司已于2022年终止该业务。

天睿祥提供全面的商业和个人保险经纪服务，涵盖财产险、责任险、意外险、汽车险、寿险和健康险。该公司的经纪业务模式核心在于帮助客户从广泛的保险公司网络中识别和获取合适的保险产品，而不承担承保风险，客户群覆盖企业、公共机构和个人。2024财年，天睿祥共服务579家机构客户和3331名个人客户，为他们提供与天睿祥合作的近70家中国保险公司的保险产品，其中包括中国主要保险公司，如平安保险、人保集团、中国联合保险、华泰保险和泰康保险，这些分销协议多为期限在1至3年的非独家合作协议。

图1:天睿祥的保险公司合作伙伴

来源: 天睿祥

为践行公司在中国大陆市场以外拓展保险经纪业务的长期战略愿景，天睿祥于2024年通过收购保险中介机构高峰咨询服务有限公司（Peak Consulting Services）进军香港市场。该香港平台为个人和机构客户提供国际保险、资产保护、税务规划、移民咨询和家族财富管理等解决方案。重要的是，其香港的业务使该公司能够将服务扩展到亚洲及部分全球客户，提供多层次的跨境保险解决方案。

迄今为止，天睿祥的营收主要来自保险公司的佣金，2024财年（截至10月31日），天睿祥实现总营收320万美元，较上年增长近160%，终于摆脱了新冠疫情对公司增长和战略进程造成的负面影响。

然而，尽管2024年是复苏之年，但在以1.5亿美元的对价收购了基于云架构的人工智能医疗价值评估与保险风控SaaS供应商Ucare Inc之后，从战略和财务角度来看，2025年都将是更为关键的一年。此次收购不仅是天睿祥迄今为止规模最大的一次收购，也标志着公司战略愿景的一个重大转折点，即从更偏向传统的保险经纪公司转型成为一家人工智能驱动的健康科技/保险科技企业。此外，基于2024年的数据，Ucare并入天睿祥带来了520万美元的额外收入。

天睿祥发展历程大事记

· 2010年 – 创立。运营主体浙江天睿祥于2010年在中国杭州成立，成立初期，公司主要在本地分销寿险和车险产品。

· 2016年 – 所有权变更。2016年5月，王喆（现大股东）通过其公司RB Wealth收购了浙江天睿祥，引入了全新的管理团队并拓展了业务范围。2017年后，浙江天睿祥在原有寿险和车险业务基础上，将产品线拓宽至财意险领域（商业财产险、责任险等）。

· 2019年 – 企业重组。天睿祥控股有限公司在开曼群岛注册成立，作为控股主体。2019年3月设立香港子公司天睿祥香港，并于2019年4月在北京成立外商独资企业（WFOE）天睿祥北京以搭建VIE架构。2019年6月，公司推出线上保险平台“Needbao”，作为全新的数字化销售渠道。

· 2021年1月 – 纳斯达克首次公开募股。天睿祥以每股4.00美元的价格完成了300万股A类普通股的首次公开发行（IPO），募资总额1,200万美元，2021年1月27日在纳斯达克开始交易。

· 2021/2022年 – 业务挑战。受新冠疫情的影响，2021-2022年中国反复进行封控，经济活动减缓，公司的运营和增长均受到阻碍的运营。在此环境下，线上平台Needbao未能实现增长；管理层决定于2022财年终止Needbao业务，计提约12.4万美元无形资产减值。2022和2023财年营收下滑，亏损扩大。2022年11月，为满足纳斯达克对最低股价的合规要求，天睿祥实施了1拆5反向股票分割。

· 2024年初 – 管理层变更与扩张。2024年2月14日，天睿祥（通过天睿祥香港）签署协议，以150万美元（股票支付）收购香港持牌保险经纪公司高峰咨询服务有限公司，标志着天睿祥的首笔并购交易，旨在进入香港市场。2024年4月5日，创始人王喆辞去CEO/董事长职务，徐盛女士（王喆配偶）被任命为CEO兼董事长。2024年5月，公司再次实施1拆5反向股票分割，有效减少总股本并拉升股价至纳斯达克最低报价要求。

· 2024年7/8月 – 发布财报并重新满足合规要求。2024年7月18日，天睿祥补交逾期年报并宣布重新满足纳斯达克定期报告合规要求。2024年7月17日，天睿祥公布了截至2023年10月31日止的财年财务业绩，得益于运营费用下降，净亏损同比收窄，但因财产险业务收缩，营收同比下降8%。2024年8月16日，天睿祥公布了截至2024年4月30日止的2024财年上半年财务业绩，营收同比大幅下降75%导致净亏损扩大。管理层开始聚焦香港市场扩张和科技赋能服务以恢复增长。

· 2024财年 – 运营好转。截至2024年10月31日止的2024财年，随着疫情后业务正常化，天睿祥实现营收320万美元，同比增长159%。除杭州总部以外，公司在国内新增7家分支机构，扩大客户覆盖范围，并与主要保险公司分支机构签署全新分销协议（如2024年8月与太平洋保险东莞分公司、华安保险深圳分公司签约），为未来增长奠定基础。

· 2025年6月 – 转变性的健康科技/保险科技收购。2025年5月30日，天睿祥宣布收购Ucare Inc.，一家领先的基于云架构、人工智能驱动的医疗价值评估与保险风控SaaS供应商。此次交易于6月30日完成，通过在天睿祥成熟的多险种经纪平台上叠加先进的数据分析和SaaS能力，加快数字化转型，推动创新加速、提升客户粘性及拓展收入来源。

战略及增长目标

保险经纪服务仍为核心业务

财产险和意外险服务占主导地位

自公司成立以来，天睿祥一直作为一家传统的全方位服务保险经纪公司运营，为企业客户和零售客户安排保单，并提供理赔倡导、续保管理和保单修订等端到端支持。虽然财产险和意外险（责任险、商业财产险、意外险和车险）一直是天睿祥保险经纪业务的支柱，但天睿祥的经纪服务围绕着分销广泛的保险产品线而建立。该类别几乎贡献了公司2024财年的全部收入，并在过往大部分年份中贡献了超过90%的收入。

在这方面，面向大型企业和中小企业（SMEs）的定制化责任险产品一直是公司最重要的佣金驱动力，这些保险产品主要覆盖因被保险人非故意的不当行为或疏忽而对第三方造成的产品责任和雇主责任。2024财年，责任险产品占天睿祥总营收的68%，自2020财年以来平均贡献约为55%。商业财产险和个人意外险是第二大收入来源，自2020财年以来，这些险种合计贡献了天睿祥约30%的营收。车险（含强制第三方责任险与自愿性碰撞险/综合险）曾为天睿祥最核心的业务板块，一度贡献总营收的60%以上，年佣金超过10亿美元，但该业务自新冠疫情以来显著收缩。2024财年，车险的收入贡献不足5亿美元，仅占天睿祥营收的约1%。

尽管天睿祥长期以来一直从事寿险和健康险产品的分销，但在中国零售保险市场最大的两个细分领域的市场份额不大，2024财年仅占佣金总收入的0.2%，过往4年平均佣金贡献为2%。然而，近期完成对Ucare的变革性收购极大地改变了公司结构，标志着向中国蓬勃发展的医疗保险市场的重大转型，我们将在下文详细讨论这一点。

迄今为止，天睿祥的收入一直来源于保险公司支付的佣金和费用，客户无需支付经纪费用。佣金比例根据保险险种和保险公司协议差异很大，例如，车险佣金比例为保费的2%至6%之间，而商业意外险的佣金率可高达保费的64%。

图2：天睿祥各保险业务的佣金比例细分

来源: 天睿祥，水塔研究

天睿祥的佣金收入显著集中，虽然公司基于分支机构的策略允许灵活的区域覆盖，但也导致了对少数顶级合作伙伴的依赖。2024财年，天睿祥约52%的佣金收入来自中国太平洋财产保险（CPIC），前三大合作伙伴合计贡献了天睿祥320万美元佣金和费用收入的78.5%，代表了集中度较2023财年的70.6%有所上升。有趣的是，2024财年的前三大保险公司与2023财年不同。天睿祥的头部保险公司合作伙伴更替是多年来一直存在的主题，虽然严重依赖少数几个合作伙伴获取大部分佣金收入表面上使天睿祥面临集中度升高的风险，但一个缓冲因素是保险公司排名逐年无缝变化，突显了天睿祥业务模式的灵活性，使公司能够适应市场动态和客户偏好的变化。这种灵活性因保险公司合作网络不断扩大得到进一步强化，这在2024财年尤为明显，保险公司合作伙伴数量从约30家增加了一倍以上，达到约70家。

至于天睿祥的客户基础，客户数量多年来有所波动（如图3所示），很大程度上可归因于新冠疫情影响以及中国政府在2020年至2022年期间实施的封锁措施。然而，过去两年内，客户留存率显著提高，由20%多/30%出头提升至2024财年的84%。天睿祥的客户价值也有所上升，每位客户的年平均佣金收入由2022财年的105美元增加到2024财年的820美元以上。

图3：经纪业务客户留存率与价值

来源: 天睿祥, 水塔研究

保险经纪业务仍是天睿祥业务模式的核心，但整合Ucare将从根本上重塑该业务，将天睿祥从一家传统的区域性保险经纪公司转变为一家由人工智能和数据驱动的健康险创新者。

收购Ucare：人工智能驱动天睿祥战略重构

Ucare概览——中国领先的健康保险风险管理平台

2025年5月30日，天睿祥宣布已达成最终换股协议，收购Ucare Inc.，又名艾登科技（Aden Tech）100%的股权，该公司是一家在开曼群岛注册成立的健康保险科技公司，通过其在中国境内的子公司和可变利益实体（VIE）运营。2025年6月30日完成交易，Ucare的估值为1.5亿美元，根据成交量加权平均价格公式，以新发行的天睿祥A类普通股进行支付，这些股份受限于与Ucare累计收入表现挂钩的盈利支付结构（earn-out structure），在交易完成之日起36个月内Ucare的累计收入必须达到至少1.5亿元人民币，若未达到收入门槛，任何未释放的股份将自动失效。Ucare作为全资子公司运营，其自身管理团队保持不变。

Ucare是中国唯一的基于云架构的医疗价值评估与保险风控SaaS供应商，也是中国医疗保险领域最大的垂直风险管理平台。Ucare的合作网络覆盖中国4000多家医院，使其能够访问超过2亿份住院记录，这些记录在严格的数据合规和安全协议下进行维护，结合最新的临床指南和生成式人工智能工具来构建和完善专业疾病模型，从而实现实时临床建模、路径优化和保险成本控制。

该平台使用专有编码引擎和包含370万个实体、780万种关系的大型医疗知识图谱，在其庞大的医院网络中实现电子病历（EMRs）与理赔数据的整合与标准化处理。平台会标记异常账单，分配病例级别风险评分，并将自由文本临床记录转化为结构化数据。支付方可以实时执行支付规则并重新定价理赔，而医院可以跟踪治疗依从性并预测结果。这种综合方案将成本控制与临床表现相结合，贯通医疗服务供给与风险管理。截至2024年12月，该平台已累计减少约68亿美元（500亿元人民币）的非必要医疗支出。

Ucare平台为临床路径监测、DRG（疾病诊断相关分组）/DIP（按病种分值付费）优化、保险对账、临床路径管理、欺诈-浪费-滥用监测、罕见病识别、人群筛查和临床试验招募提供的先进分析模块，这些预先配置、可快速部署的模块被广泛采用, 特别是在参与支付改革试点的机构中，并且具备全国可扩展性。

除医院外，Ucare与70多家持牌保险公司以及350多家社会保障基金、合同研究组织（CRO）及药企合作，为保险支付方提供成本控制分析和定制化疾病模型，协助CRO和生物制药公司进行患者分层和临床试验招募，并助力科研机构建立罕见病数据库。这种综合方案增强了Ucare在医疗服务供给、健康险和医药创新交叉领域的作用。值得注意的是，Ucare的人工智能驱动型搜索引擎已取得实质性成果，例如，识别出4387名汤斯-布鲁克斯综合征（Townes–Brocks syndrome）等超罕见病症潜在患者，而此前未发现任何病例。

通过连接医疗机构、支付方和监管机构，Ucare提供医疗服务和理赔实时审计，促使利益相关方围绕价值医疗供给达成协同。人工智能赋能的风险管理平台在支持中国从传统按服务收费模式向更可持续、结果导向型体系转型过程中发挥关键作用，并与当前医疗保险改革高度契合。

Ucare为天睿祥带来的价值

布局政策驱动的健康险扩张。如前所述，天睿祥历来主要专注于财产险和意外险经纪服务，导致其在中国蓬勃发展的健康险市场中严重缺位。通过收购Ucare，天睿祥得以在政策驱动的扩张市场中获得即时强势定位与增长机遇——中国政府改革政策旨在扩展保险项目、解决人口老龄化导致的医保基金赤字问题（人口老龄化加剧医疗体系压力，医疗成本持续上升）。收购Ucare使天睿祥在此背景下能够立即获得强势定位和增长机遇。2024年初，北京和天津等中国主要城市的基本医疗保险基金出现严重赤字，为应对这些缺口，监管机构呼吁扩大商业保险参与度以缓解财政压力、提升保障范围。在此背景下，平安保险等头部险企2024年寿险及健康险新业务价值增长近30%，反映出消费者对补充型健康险产品的需求激增。

天睿祥认识到这一宏观转变，将健康险视为增长机遇和战略性社会责任重点，使经纪业务扩张与中国医疗改革重点事项保持一致。Ucare凭借其人工智能驱动型分析、医疗风险建模和基金合规能力，与天睿祥的分销平台形成互补，使公司在中国不断发展的医疗融资框架下，更好地支持保险公司进行产品设计、定价、销售和智能风险管理。

市场渗透率提升。天睿祥可以立即访问Ucare 覆盖4000多家医院的庞大网络、获取实时数据亏损及嵌入式分销渠道，显著扩大了其在医疗服务提供方生态中的运用。反之，天睿祥的经纪关系和分销网络为Ucare提供了高效对接商业保险公司的途径，促进其分析工具在省级支付方和医院附属保险计划中的广泛采用。值得注意的是，Ucare服务的约4000家医院中有许多已经参与地方医保支付改革试点，天睿祥可借此引入综合健康险产品。此次收购不仅极大增强了天睿祥数据驱动、适配患者需求变化的健康险服务能力，更标志着其向科技赋能、多险种保险中介转型迈出的战略一步。

强化风险管理能力。Ucare人工智能领域的能力基于其专有人工智能分析和生成式人工智能解决方案，涵盖理赔对账、欺诈检测和治疗模式分析，且可以集成至天睿祥的核保与基金管理流程中，使保险公司能够更全面地掌握患者诊疗和理赔活动动态，符合支付方分析的最佳实践。在运营层面，天睿祥可以利用Ucare平台在理赔支付前标记异常账单或过度治疗，而非仅依赖事后审计。此类主动型成本管控变得日益重要, 中国医保监管机构已加强执法力度，国家医保局（NHSA）报告显示，2024年通过人工智能监测追回误用资金275亿元人民币。Ucare通过自动化实时检测欺诈、浪费和滥用行为，直接支持这些监管目标。庞大的临床数据集使Ucare平台能够生成跨临床路径和保险风险评估的先进预测模型。虽然天睿祥主要聚焦健康险市场，但未来将通过Ucare强大的云平台支持医疗服务供给方、支付方和机构减少欺诈。

重大变现扩张机会。Ucare赋能天睿祥超越传统佣金制经纪业务，通过盈利且可扩展的SaaS平台订阅费实现收入结构多元化。鉴于天睿祥当前健康险收入占比较低，整合Ucare为扩大盈利性收入基础提供了一个重要机遇。天睿祥旨在开发差异化健康险产品，深化医院系统内分销，加速转型为数据驱动、基于平台的保险企业。2024财年Ucare实现营收540万美元，毛利率高达90%，净利润为正，证明了订阅模式的效率与财务持久性。因此，通过将Ucare纳入其生态系统，天睿祥获得了可补充收费型经纪业务的经常性、高利润率收入来源。

互补资产协同发展增长计划。天睿祥可利用Ucare庞大的医院平台和云端能力识别筛选新客户，而Ucare则受益于天睿祥全国性支付方和分销网络，扩大健康险合作伙伴生态，从而分取保险公司和医保基金的成本节约收益。这种双向协同效应强化了双方的变现增长机会，当天睿祥向数据驱动的健康服务价值链上游移动时，Ucare通过嵌入式保险渠道深化商业影响并加速市场渗透。

对天睿祥非健康险经纪业务的助益。Ucare与天睿祥的初步整合重点应是通过对接Ucare的业务渠道并扩大健康险产品分销网络，加速布局健康险市场。然而，商业财产险、意外险等其他险种也将同步发展。待Ucare平台整合完成后，天睿祥将依托该平台与全国乃至全球布局的医疗企业建立合作。除健康险外，市场对意外险、商业财产险和责任险等产品同样存在强劲需求，例如：责任险和意外险主要面向医务人员（医患纠纷场景），而商业财产险则针对持有的大型医疗设备的医疗企业。

图4：合并天睿祥/Ucare的战略效益

来源: 天睿祥，SEC文件