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$天睿祥(TIRX)$ #医疗科技# #健康险# #保险科技#

Ucare增长计划

收购完成后，天睿祥保留了Ucare的管理团队，以最大限度地降低整合风险，依托其成熟的平台持续推进增长计划，具体包括：

研发与技术。在经验丰富的创始团队领导下，Ucare将持续升级其人工智能驱动型医疗分析平台，收购完成后创始团队仍将留任。公司计划整合先进的自然语言处理（NLP）工具，如DeepSeek和OpenAI式大语言模型，从电子病历和医生笔记等非结构化临床数据中提取结构化洞察。这些技术将支持医疗记录语义分析、异常行为识别等应用，并需通过网络安全及监管合规评估。额外的研发工作将聚焦扩展医疗知识图谱（如整合遗传学与理赔数据），以及增强数据安全基础设施，确保更广泛的健康数据应用的合规性。

销售目标。Ucare旨在快速扩大中国医院和保险公司客户群，基于现有4000多家医院网络和超过200万患者信息，公司目标在未来五年内覆盖约4亿人口（约**国人口的30%），增长驱动力源自持续的区域政策以及通过天睿祥保险经纪渠道产生的协同效应。Ucare还计划将其人工智能驱动型分析平台整合到中国医保系统中（功能类同美国Medicare），深化与国家和省级卫生部门的合作，加强基金监管、异常检测，提升整体合规性和效率。

产品路线图。Ucare已部署一套成熟的市场化模块,包括区域支付方的基金监管中控台、医院临床路径分析工具，以及面向CRO和生物制药合作伙伴的罕见病筛查和患者分层系统。在此基础上，公司计划通过持续整合电子病历、扩展语义分析能力以及拓宽商业保险公司应用范围来增强平台功能，这些产品优化与医改重点高度契合，将增强Ucare对机构利益相关方的价值，并在收购完成后为天睿祥创造重大交叉销售和变现机会。

区域扩张。为实现全国化规模业务，Ucare计划五年内投入1-2亿元人民币拓展华中（如湖南、湖北、安徽）和华北（如河南、山东、吉林、内蒙古、甘肃、宁夏）地区业务覆盖范围，这些区域已开展医保信息化试点且具备人口基数大、地方医疗政策支持度高的特征。此举与天睿祥的战略目标协同，提供借力保险经纪渠道深入渗透中国不断发展的医疗市场机会。

天睿祥对整合Ucare的预期

根据与Ucare的收购协议，双方设三年业务发展期，天睿祥将持续基于以下三项标准评估Ucare的业绩表现是否处于合理范围。

实现协同收入。将天睿祥健康险新产品整合至Ucare平台，并向平台用户推荐，识别高价值用户并提供产品套餐或增值服务，对比三个月内产品套餐与非套餐的收入增速水平。

可持续结构性增长。利用Ucare资源拓展新渠道；结合天睿祥保险经纪牌照与Ucare产品供应开发新产品，合并销售团队，实施联合KPI，建立统一数据平台，提供订阅分析服务。

有复原性的财务模型。定期审查策略与收入表现，对标行业增速，衡量收购后的合并收入增速。

市场机会与竞争

健康险缺口蕴藏机遇

尽管政府医保覆盖了95%的人口，中国医保体系仍存在重大缺口。中国公共医保体系仅提供基础医疗保障，对慢性病保障深度不足且报销率偏低。约二十年前，政府出台政策鼓励发展商业健康险，对公共保险进行补充，尤其针对慢性病患者。过去十年，商业保险虽有显著增长，但覆盖范围尚存巨大缺口。中国超4亿人口存在既有病史，医疗支出占全国总额的60%，而商业保险覆盖率不足5%，亟待提升。

在此背景下，中国医保体系中出现的三种结构性趋势为天睿祥提供了潜在的重大机遇。

中国快速老龄化的人口：过去数十年，生育率不断下降叠加人口预期寿命延长，中国成为全球老龄化速度最快的国家之一。根据中国民政部和中国老龄协会数据，中国60岁及以上人口占比超过20%，最新数据显示中国人均预期寿命达78.6岁。预计到2035年左右，60岁及以上人口将突破4亿，占总人口的比例将超过30%，相较2023年的2.97亿人或21%有所增加。根据联合国数据，中国将于2070年超过日本成为全球人口老龄化最严重的国家，60岁以上人口占比将超过40%。

图5：中国人口快速老龄化

来源: 联合国人口部门

中国人口快速老龄化加剧了对医疗和有待发展的长期照护服务的需求，尤其是慢性病和退行性疾病的负担不断上升。这反过来对国家医保基金与社会医保体系造成巨大压力，特别是人口老龄化使得相对于退休人口的社保基金缴费人群比例下降。随着政策支持逐步落地，面向老年人的健康保险需求有望得到释放。

中国的政策举措。改革医疗体系，提高其可及性与可负担性，同时缓解公共医保基金的财政压力，一直是中国多年来的国内政策重点。作为其多层次改革计划的重要组成部分，中国政府积极推动商业健康保险市场的发展。例如，政府为个人购买商业健康保险提供税收优惠（实际上是一种补贴），以补充公共医保。此外，政府在医改中推进集采、DRG、DIP支付制度改革，以控制成本、提高效率，并通过反腐倡廉行动为商业保险发挥更大作用、覆盖非基础服务营造可持续和可信的环境。

国家层面还继续推进各项举措以加快商业健康保险市场的发展。例如，今年即将推出的措施之一是建立C类国家药品目录，主要涵盖针对慢性病的创新疗法报销，这些药物价格较高。此前，医保目录主要包含两类：（1）A类药品：多为已过专利期、临床必需的常用药品，成本相对较低，全部由公共医保报销；（2）B类药品：同一治疗类别中价格相对较高的替代药品，医保覆盖约80%，剩余部分（通常为20%，因省份而异）由个人自付，可由商业保险报销。

C类药品不属于公共医保报销范围。尽管管理中国医保报销体系的国家医保局（NHSA）对商业保险公司没有监管权限，无法强制其报销C类创新药品，但它表示将出台一系列激励措施，积极支持和鼓励商业保险公司参考C类目录。同时，医保局也将协调保险公司与药企之间的谈判，确定新药的适当报销价格。

数字化进程。在政府措施的推动下，中国医疗体系的数字化自2017年起正式展开。当年政府提出了电子健康档案（EHRs）的概念并发布了相关实施指南，2018年起中国各级医院开始落地执行。同期，政府还出台多项政策，推动医疗机构信息系统的数字化，包括医保数据整合。借鉴美国已采取多年的模式，首次具有实际意义的医保数字化始于2019年政府DRG/DIP改革试点项目的推行。该“双轨制”支付模式旨在减少不必要治疗，推动成本有效医疗，提高医保基金可持续性，同时改变以服务计费模式中鼓励过度开药、成本膨胀的激励结构。全国全面实施的目标时间为2025年底。

新冠疫情以来，中国对医疗IT系统的需求迅速加速。2023年，中国医疗IT市场收入达125亿美元，预计到2030年将增长3倍接近350亿美元（隐含年复合增长率为15.6%），主要受EHR系统、营收周期管理平台和综合医院信息系统在公立顶级医院与区域卫生网络的广泛部署推动。

自疫情爆发以来，SaaS与AI技术也在中国迅速拓展。中国政府大力倡导并资助将AI技术广泛应用于医疗各个领域——从诊断与治疗到管理与报销。同时，SaaS也正在彻底改变医疗数据的管理与共享方式。

图6：中国医疗体系中的AI部署情况

来源: China Health Plus

2023年，中国SaaS市场总体规模约为人民币580亿元（约80亿美元），同比增长约23%，反映出企业数字化加速，包括医疗与保险领域。医院与保险公司越来越多地将账单处理、理赔管理与数据分析迁移至基于云的订阅软件。IDC等机构预测，中国云计算与数据服务市场将继续保持高速增长。TIRX的SaaS/健康IT产品正面向中国企业中从传统系统迁移至现代SaaS解决方案的增长细分市场。

Ucare 为 TIRX 带来大幅扩展的市场机会

这三大趋势为 TIRX 与 Ucare 的整合提供了重要的市场机会。在健康保险领域，商业健康保险总保费已超过人民币 9000 亿元（约1350亿美元），覆盖人口约2–3亿人。预计到2030年，保费总额将以约12%的年复合增长率增长至接近人民币 2 万亿元（约2800亿美元）。这一保费池涵盖从低成本的“惠民保”类公私合作补充保险计划，到中端健康保险产品以及重大疾病保障。“惠民保”是指一种低价健康保险，由地方政府与商业保险公司合作设立，旨在填补基本医保与商业医保之间的保障空缺。中国的总医疗支出占 GDP 的比例约为 7%，而美国约为 17%。与此同时，中国人均医疗支出约为 900 美元，而美国超过 11,000 美元。在中国，商业保险仅覆盖约 7% 的医疗费用，其余大部分由公共医保与个人自费承担。这意味着商业健康保险市场仍有极大扩张空间。随着居民可支配收入增加和人口老龄化，减轻自费负担与提高保障质量的需求将成为商业健康保险增长与产品创新的重要推动力。TIRX 与 Ucare 的整合使其在中国迅速增长的商业健康保险市场渗透中占据独特的优势地位。

同时，TIRX 有望利用 Ucare 的人工智能与分析能力，将业务拓展至健康保险之外的其他保险领域。中国更广义的保险市场预计将从 2024 年的 7310 亿美元增长至 2032 年的 1.4 万亿美元，年复合增长率超过 8.5%。

图7：中国保险市场预测

来源: Fortune Business Insights

竞争格局

Ucare 为 TIRX 带来显著竞争优势

中国传统保险中介行业竞争激烈、市场高度分散，存在大量公司，其中约 70% 仅在本地或区域运营，未能实现全国化布局。尽管 TIRX 与多家保险公司建立了坚实的合作网络，但大部分合作协议为非独家型。TIRX 需要面对以下竞争压力：来自拥有内部销售团队与专属代理人的保险公司；兼营保险产品分销的企业，如商业银行、邮局、汽车经销商；其他专业保险中介机构。此外，许多竞争对手在财务与市场营销能力方面强于 TIRX。但与 Ucare 的整合为 TIRX 带来了明显的竞争优势，包括：拥有专有、独特的技术平台；能够进入大规模医院网络；有望实现传统保险经纪行业的运营优化。

在中国，Ucare 所处的医疗IT市场高度碎片化，主要由传统医院系统供应商和小型软件外包商主导。这些供应商通常为单个医院提供定制的本地化解决方案，依赖于按项目开发与按席位授权的商业模式，导致成本高、部署周期长、扩展性差。多数缺乏自主数据模型与云原生基础设施，重点偏向流程自动化，而非高级分析能力。标准化程度低、互操作性差，进一步限制了跨机构间的数据共享与系统整合。

根据 Ucare 管理层的说法，公司是全球唯一且最大的云端AI驱动型健康价值评估与保险风险控制SaaS供应商。虽然尚无第三方独立验证其“全球唯一”地位，我们的分析支持这样一个观点：Ucare 的专有架构基于预配置、非定制模块，通过订阅模式交付，在中国市场中具高度差异化。该平台以 AI 为核心，具备快速部署与持续迭代能力，显著降低集成成本与实施周期。这种产品化、云原生的方式，使医院、保险公司与CRO（合同研究组织）无需进行定制开发即可获取实时分析能力，区别于传统IT集成商与更通用的全球产品。

在全球同行中，Ucare 规模较小，但其业务范畴与 Waystar（纳斯达克代码：WAY）相似。Waystar 提供基于固定费用加使用费的云端营收周期软件。Ucare 与其相似之处在于均通过标准化、订阅制软件简化医疗支付领域中手动且分散的流程。但与主要服务美国医院账单管理的 Waystar 不同，Ucare 的保险架构重点体现在中国报销制度下的理赔验证；基金监督；风险分析，并计划通过与保险公司与经纪商合作将业务延伸至账单处理。

UnitedHealth Group (NYSE: UNH) 的技术部门 Optum Insight 涉及支付方，医疗服务商，生命科学分析（占据UNH1/4收入）。与之相比，Ucare 的产品范围更窄，但在垂直领域更为专业。Ucare 提供完全云原生的 SaaS 解决方案，嵌入专有AI技术，如罕见病分析，专注于基金监督与风险管理。然而，Optum Insight 与 Change Healthcare 的合并建立了一个集软件、数据分析、技术服务与咨询为一体的平台，为 TIRX 在医疗领域的发展战略提供了参考。TIRX 收购 Ucare，类似于该合并在中国市场的缩影，使 TIRX 通过Ucare能构建内部分析能力，从而不仅仅作为保险产品的被动渠道，而是积极挖掘医疗数据的价值。本质上，TIRX 希望成为中国健康保险领域的 “中国版 Optum Insight” —— 作为一个 AI 驱动的数据中心，连接支付方数据、医疗提供者分析与保险经纪分销网络。

图8：Ucare 与美国同行的比较

来源: SEC文件, 水塔研究

通过整合 Ucare 的健康数据与 AI 工具，TIRX 计划推出更“智能”的保险产品（如定制化健康/人寿计划、预测性承保），这与西方保险公司围绕理赔或临床数据构建服务的模式类似。在中国监管机构与保险公司推动健康数据数字化与更复杂风险模型的当下，这一举措将深化 TIRX 的技术基础。

与其他在美上市的中国保险经纪公司相比，TIRX 是 InsurTech 创新领域的后来者，但也是积极进取的一员。中国成熟中介如 Huize (NASDAQ: HUIZ) 与 Fanhua (NASDAQ: AIFU) 早已拥抱科技。例如：Huize 在其消费者APP中集成了AI系统“DeepSeek”，提供全天候个性化保险咨询与推荐；Huize的规模远超 TIRX，2024 年的营业收入约为人民币 12.5 亿元（约合 1.71 亿美元）Fanhua同样强调其以人工智能为核心的战略。2024年，Fanhua 与百度合作开发了面向代理人的AI保险销售助手“度小保”，反映其管理层认为“AI机器人将成为最优秀的独立经纪人”。其他中介如明亚推动个险的数字分销，江泰则依然依靠庞大的线下网络。在这一格局中，TIRX 的差异化优势在于它将保险经纪与医疗数据分析明确结合，为其在中国最大且增长最快的保险市场——健康保险——中建立了无可比拟的竞争优势。

TIRX 具有全球化视野，而许多竞争对手仍专注于国内市场。在香港，TIRX 需面对慧择、泛华、明亚等公司竞争，但 TIRX 认为其精干的创业型架构与专属服务能更快速响应市场变化。实际上，TIRX 正在塑造自己为一个灵活、技术导向的健康保险专业经纪商，而不是依赖规模与广泛产品组合的大型同行。

在中国，TIRX 还面临全球四大保险经纪公司——达信集团（Marsh McLennan，NYSE: MMC）、安盛集团（Aon，NYSE: AON）、韦莱韬悦（Willis Towers Watson，NASDAQ: WTW）与 Arthur Gallagher（NYSE: AJG）的竞争。这些巨头并不拥有医疗服务或理赔网络，因此在整合支付方与服务方数据方面能力有限。相较之下，TIRX 的策略更像是一种“纵向整合”模式，类似于健康领域的垂直整合者。其小规模与客户导向让其比这些深耕已久的巨头更具反应速度。总结而言，尽管全球保险经纪巨头具有规模与品牌优势，TIRX 专注于专业保险（责任险/健康险）、数据分析与保险科技合作，使其在与大型咨询公司比较时更像是一个科技赋能型精品机构。

财务状况

盈利质量的改善前景

在收购 Ucare 之前，TIRX 的财务表现波动较大。其营收在2020财年达到325万美元峰值，随后因竞争加剧与保险公司合作关系流失（部分因疫情）而急剧下滑。到2023财年降至124万美元，但在2024财年反弹至322万美元，主要受责任险与意外险业务增长驱动。尽管营收显著回升，TIRX 仍未实现盈利：其运营费用超过营收两倍，2024财年按 GAAP 计算净亏损约400万美元，较2023财年下降62%。主要原因有两方面: (1)一项非现金减值费用达170万美元，将长期资产相关无形资产减记至零；(2) 管理层股票薪酬净增加124万美元。但如图9所示，TIRX自2020年首次现金盈利，而2020财年也是其上次实现净利润的财年。

图9：TIRX 2022–2024 财年损益表

来源: 天睿祥文件, 水塔研究

与此同时，TIRX 的资产负债表保持健康状态（不含受限现金），自由现金流在过去两个财年接近每年100万美元。

图10：TIRX 拥有充足现金并产生自由现金流

来源: 天睿祥文件, 水塔研究

今年，TIRX 通过收购 Ucare 将以全新面貌呈现。虽然公司尚未公布该合并的正式合并报表（pro forma），我们基于2024年已知信息，尝试建立了一份估算模型（见图11）。尽管新 TIRX 仍处于亏损状态，但 Ucare 的加入为其带来了更高质量的营收来源，并在构建了未来几年盈利增长的更强平台。

图11：TIRX/Ucare 2024 财年合并估算损益表

来源: 水塔研究