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$天睿祥(TIRX)$

营收预测

健康分析/保险科技公司早期阶段的高增长先例

基于前文的结构性趋势，我们假设原有 TIRX 业务将继续专注于非健康类保险，而 Ucare 将完全聚焦于健康领域，从而为 2026–2028 年期间的分部财务建模和预测提供清晰框架。

中国的健康分析与保险科技早期企业如水滴公司（Waterdrop，NYSE: WDH）和医渡科技（Yidu Tech，HKEX: 2158）在成长初期实现了90%至200%的年复合增长率，得益于区域保险商合作、数字基础设施建设与有利政策推动。海外 InsurTech 企业也展现了超高的早期增长：(1) 英国的 Atec/Ceta 自2020年以来营收翻了三倍，依靠数字分销与MGA（管理型总承保人）服务；(2) CoverGenius 通过其AI驱动的嵌入式保险平台，在2023年实现107%的年同比营收增长；(3) PolicyBazaar 的核心保险市场平台在2024财年营收同比增长39%，受益于数字采纳扩展；(4) Bowtie 的纯线上寿险与健康保险模式在2023年销售额同比增长50%。

我们保守预测 Ucare 在2024–2028年期间将实现约 40% 的年复合营收增长（CAGR），前提是无其他催化因素或重大外部事件发生。这一轨迹还受到麦肯锡公司与德勤中国发布的行业预测支持：预计中国数字健康基础设施与雇主资助型保险平台将在2020年代后期实现 35–50% 的年复合增长率。

我们的模型考虑了：多省份推广所带来的势能；公共保险采纳率上升；来自医疗机构合作的潜在机会。在此背景下，我们认为，从2026至2028年，累计营收可能大幅超过 Ucare 收购协议中设定的1.5亿元人民币（约合2100万美元，按当前汇率 7.18）最低业绩目标。我们的模型预计这三年累计营收将达到约4200万美元。

TIRX 管理层尚未就业务分部占比提供正式指引，但为建模目的，我们假设到 2028 财年，健康与非健康业务营收贡献比约为 70/30。该假设基于以下前提：Ucare 成为 TIRX 增长引擎；健康保险为首要发展重点；TIRX 仍致力于扩大非健康保险客户获取渠道，为该部分业务保留成长空间。TIRX 还计划借助 Ucare 平台，利用其与医疗公司整合后的资源，推动交叉销售，支持非健康保险业务。同时，公司也计划推动国际化战略，自去年进军香港起，未来三至五年将拓展至美国与欧洲市场。基于上述因素，我们对 TIRX 原有业务预测年复合增长率为 27%，整体合并后营收年增长率为：按合并口径：35% CAGR 至 FY28；按报告口径：72% CAGR 至 FY28。

图12：TIRX/Ucare 2028 财年前营收预测

来源: 水塔研究

估值分析

TIRX 以 1.5 亿美元收购 Ucare 的交易并不昂贵

TIRX 收购 Ucare 后的商业模式独具特色，因此以下可比公司（见图13）并不构成直接对比，但这些公司提供了关于其所在领域（以 LTM 营收为基础）估值的参考。我们同时列出 TIRX 的估值：收购前的和收购后的预估合并口径（见图11）。对比的是2028年的营收增长预期（如图12），以及市场对可比公司的预期估值。根据我们预测的增长轨迹，TIRX 的合并估值低于多数可比公司：市销率（P/S）：0.4倍；企业价值倍数（EV/Sales）：0.3倍。尽管我们的可比清单中两家中国医保IT公司没有前瞻营收数据可查，但回顾数据如下：CHRMS 自2020年以来营收CAGR为11%，当前市销率与EV/Sales均超过25倍；银海软件（Yinhai Software）尽管几乎无增长，其交易倍数仍在6–7倍之间，远高于TIRX收购前估值。

图13：TIRX 估值对比

来源: FactSet, 水塔研究

2025年6月30日，TIRX 以全股票交易方式完成对 Ucare 的收购，交易估值为1.5亿美元，通过发行 101,486,575 股 A 类普通股完成，对应的 FY24 营收倍数约为 28 倍。TIRX 将 Ucare 的估值主要基于：其AI数据库资产和所带来的潜在客户基础。根据协议，有一个三年业务发展期，TIRX 将持续评估 Ucare 的表现是否达到合理区间，定义为：通过协同营收实现、结构性增长潜力维持与营收/利润质量提升，达到或超过1.5亿美元的价值。

结合我们对 Ucare 板块的 38% CAGR 预测（图12所示），此次收购对应的价格/营收增长倍数为 0.7x，相当合理。此外，这还未包括 Ucare 与 TIRX 其他业务整合所带来的次级效益，预计将提升 TIRX 传统保险经纪业务的整体质量。

风险

收入集中风险。TIRX 的保险经纪业务在 2024 财年的佣金收入中，有超过一半来自单一保险公司，且约 84% 的收入来自前五大保险公司。一旦任何主要合同被终止或重新谈判，公司将面临显著的盈利波动风险。不过，整合 Ucare 有望缓解这一风险，不仅可实现收入来源多元化，还可通过其 SaaS 订阅带来更稳定的收入。

监管与 VIE 架构风险。依赖开曼/香港的 VIE 架构，使 TIRX 暴露于潜在的中国内地监管变化风险，尤其是在数据安全和外资持股规则方面，这可能会影响合同的可执行性或业务连续性。

执行与整合风险。Ucare 分析平台预期带来的效益取决于技术整合的有效性，以及在超过 4,000 家医院中推动交叉销售的执行力。若实施延迟或客户采用率不及预期，可能削弱收入和利润率的提升。

竞争与宏观经济风险。来自本土经纪公司（如慧择、泛华）及全球分析服务商（如 Optum Insight、Waystar）的竞争日趋激烈，同时，经济放缓可能抑制保险支出，从而对佣金收入和订阅收入均造成压力。

管理层

TIRX 领导团队

徐盛自2024年4月起担任公司董事长兼首席执行官，并自2021年1月起担任公司董事。在加入本公司之前，徐女士曾于2017年9月至2019年3月期间担任北京瑞思博通品牌管理有限公司市场发展部总监。2006年6月至2017年8月，她在华夏银行担任财富经理及助理总裁。徐女士拥有北京城市大学英语学士学位，并获得对外经济贸易大学EMBA学位。

王悦自2024年8月起担任公司首席财务官。她于2018年6月毕业于山东财经大学，获得采购与供应管理学士学位，并于2023年取得中国注册会计师资格。自2023年7月起，王女士担任TRX子公司北京分公司高级财务经理，负责投资、审计等相关工作。此前，她曾于2020年5月至2023年7月在北京壹元库科技有限公司担任财务经理；2018年6月至2020年5月在沛华速递国际物流（中国）有限公司青岛分公司担任海外经理。

Zhou Qin’er自2025年1月起担任公司董事。自2023年5月起，她担任Valuable Capital Limited机构衍生品销售总监，该公司主要为高净值客户提供财富管理服务。2021年1月至2023年4月，她在中国资产管理有限公司担任投资组合与私人财富经理；2019年6月至2020年6月，曾任深圳和益（音译）城市更新管理咨询有限公司董事长助理。周女士于2015年毕业于武汉轻工大学，获得土木工程学士学位，并于2018年在Shanton大学获得建筑与土木工程硕士学位。

薛宁自2025年1月起担任公司董事。他于2016年8月创立北京泰吉保（音译）科技有限公司，并自创立以来一直担任公司首席执行官，该公司为SaaS平台服务提供商。此前，他于2014年11月创办石通（音译）联合商贸有限公司，并经营至2016年4月。2011年8月至2015年5月，薛先生担任北京润知云（音译）文化有限公司首席执行官，专注于品牌管理与推广服务。他于2011年7月毕业于北京工商大学，主修工商管理专业。

He Yu自2024年4月起担任公司董事。自2023年3月起，他担任北京迈德好科技有限公司总经理。2015年4月至2023年3月期间，曾任北京字节跳动科技有限公司行业总经理；2012年9月至2015年3月，任网易杭州网络有限公司高级客户服务经理。何先生于2015年毕业于北京大学，获得广告学学士学位；并于2021年毕业于美国德克萨斯大学阿灵顿分校，获得工商管理硕士学位（MBA）。

Li Jingyu自2024年7月起担任公司董事。自2002年5月起，她担任北京奥吉通投资（集团）有限公司首席财务官。李女士于2003年毕业于中国人民大学，获得会计学学士学位。

Ucare 领导团队

来源: Ucare 文件, 2024年12月

关于分析师

Robert Sassoon

高级研究分析师

Robert先生拥有逾三十年的股票分析经验，专注于全球特殊情境投资。他曾在伦敦、香港和纽约的多家卖方机构任职，包括瑞信（Credit Suisse）、NatWest Capital Markets 以及法国兴业银行（Société Générale）。2017 年，Robert 创立了 AlphaSituations，一家独立的事件驱动型/特殊情境研究服务机构，专注于为处于早期或新兴阶段的上市与私营企业提供深入研究，致力于将被低估或鲜为人知的投资故事传递给相关投资者。

Robert 在多个行业积累了广泛而深厚的专业知识，并具备全球视野。他曾在 Extel 和 Greenwich 等多项分析师评比中荣获前五名排名。他拥有伦敦政治经济学院（LSE）经济学硕士学位，并持有美国 FINRA 系列 7、63、86、87 和 24 等执照。

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