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文章来自：华西证券饮食之星

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1、业绩复盘：2012-2021年各公司业绩历程回顾及经济映射

2、行业复盘：行业主要思潮及后续演变过程

3、现状展望：当下是历史性悲观时刻，但可适当乐观

4、风险提示

01 业绩复盘：2012-2021年各公司业绩历程回顾及经济映射

► 白酒行业大的消费背景是地产链长达20年的持续高位运行

·房地产开发、建筑、销售等产业链环节，衍生出高频商务宴请、礼品赠送场景。房企拿地、项目开盘、工程合作等活动，常以茅台作为“社交硬通货”，直接拉动需求。

·棚改政策推动房地产市场二次繁荣，居民财富快速增值，间接刺激白酒消费升级。

·过去白酒行业大的消费背景，是房地产链长达20多年的持续快速增长。

资料来源：财政局，Wind，中国政府网等，华西证券研究所

► 2012年中国经济降温，成为真正意义上的衰退

·2012年中国经济出现了显著的增速下降，除连续多年超高速增长后出现的正常回落外，此次经济增速下滑幅度之大完全超出预期。对世界经济而言，2008年是经济危机，2009年是经济衰退，对中国经济而言，真正意义上的“衰退”应该是2012年。

·2012年全年中国GDP实际增速7.9%，增速比上年下行1.6pcts，从“保八”转为“破八”；固定资产投资累计同比增速达到20.6%，较上年回落3.2pcts，继续保持着很高的增长速度，自2003年起连续十年固定资产投资增速在20%以上；工业增加值累计同比增速10.0%，增速较上年下降3.9pcts，全年工业企业利润总额同比增速0.8%，增速较上年大幅下降14.9pcts，几乎已经到了零增长。社会消费品零售总额名义同比增速14.3%，增速比上年下降2.8pcts。

资料来源：Wind，华西证券研究所

► 12-13年：弱经济的基础，“三公消费”限令加深影响

·客观地说，相比后面的2014年和2015年，在2012年的“新一轮”经济刺激政策下，2013年的经济情况是相对更好的，这是股市在2012年底到2013年初有一波上攻行情，以及债券利率在2013年会一路上行背后的基本面原因。但实在是2013年的“两次钱荒”影响过大，基本遮盖了经济弱小的复苏。

·2013年全年中国GDP实际增速7.8%，增速比上年小幅下行0.1pct；固定资产投资累计同比增速达到19.6%，较上年回落1.0pct，继续保持着较高的增长速度；工业增加值累计同比增速9.7%，增速较上年下降0.3pct，全年工业企业利润总额同比增速1.5%，增速较上年小幅上升0.7pct。社会消费品零售总额名义同比增速13.1%，增速比上年下降1.2pcts。总体来看，2013年的各项经济增长指标基本与2012年持平，仅小幅微降。

·综上，12-13年白酒行业已在经济弱环境中前进，但对白酒行业造成较大影响的还是“三公消费”限令。2012年，八项规定出台 ，限制“三公消费”以及“禁酒令”等一系列举措，让白酒行业持续承压。

资料来源：Wind，华西证券研究所

► 12年酒企收入增长，事实是库存叠加，引发后续业绩暴雷

·12-13年：12年各酒企保持收入增长，但从后续结果来看实际是增加了行业库存，这也导致了2013年各酒企业绩下滑，部分酒企甚至在下一个10年周期中，业绩跑输行业。

资料来源：Wind，华西证券研究所

► 24年酒企再次普遍降速，但本轮周期降速更为温和

·2021年后，行业动销跟随经济周期波动，开始承压，但从表观来看，直到2023年，白酒上市企业大部分仍保持营业收入双位数以上增长，部分企业收入增速达20%以上，消费端呈现出需求萎缩、供给仍持续增加的局面，行业再次进入库存积压周期。

·直到2024年，营收下滑的企业数量增多，所有企业收入增速环比2023年下降，上市企业进入降速阶段，与2012年到2013年的转变类似，区别在于本轮周期降速更为温和。

资料来源：Wind，华西证券研究所

► 14-15年经济进一步降温，投资、出口全面下行

·2014全年中国GDP实际增速7.5%，增速比上年下行0.3pct，已经到了要“保7”的阶段；固定资产投资累计同比增速达到15.7%，较上年回落3.9pcts，投资增速已经明显下滑，难再言高速；工业增加值累计同比增速8.3%，增速较上年下降1.4pcts，全年工业企业利润总额同比增速8.5%，增速较上年回升7.0pcts，这是主要经济增长指标中唯一增速回升的一个。社会消费品零售总额名义同比增速12.0%，增速比上年下降1.1pcts。相比2012-2013年，2014年的经济明显出现了加速下滑的态势，特别是固定资产投资中的房地产开发投资增速，出现了显著下滑。2014年房地产开发投资累计同比增速10.5%，较上一年大幅下滑9.3pcts。。

·2015年全年中国GDP实际增速6.9%，增速同比下行0.4pct，中国经济增速跌破7%，进入了“6时代”；固定资产投资累计同比增速达10.0%，较上年大幅回落5.7pcts，投资增速出现了严峻的下滑形势。其中，制造业投资、房地产开发投资、基建投资增速全面下行，房地产开发投资增速在2014年已经大幅下滑9.3pcts的基础上，2015年进一步大幅下滑9.5pcts，已经基本接近零增长。工业增加值累计同比增速6.1%，增速较上年下降2.2pcts，全年工业企业利润总额同比增速-2.9%，增速较上年大幅回落11.4pcts，是自1999年以来工业企业利润增速首次出现负增长。社会消费品零售总额名义同比增速10.7%，增速比上年下降1.3pcts。出口累计同比增速-2.9%，增速较上一年下滑9.0pcts，20世纪90年代以来除2009年外出口增速首次负增长。

资料来源：Wind，华西证券研究所

► 15年消费场景先于消费力复苏

·中国经济彼时正在经历“三期叠加”的阵痛期，具体指：1）增长速度进入换挡期，是由经济发展的客观规律决定的；2）结构调整面临阵痛期，是加快经济发展方式转变的主动选择；3）前期刺激政策消化期，是化解多年来积累的深层次矛盾的必经阶段。

·2014年，央行连续降准降息，共实施两次定向下调存款准备金率，实施一次非对称下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。多轮宽货币政策带来流动性宽松，是引发2015年股市大涨的主要原因之一，但“三期叠加”下的经济仍然较为疲软，白酒的需求并没有恢复；2015年经济仍然不强，但“三公消费”的影响渐小，白酒商务消费场景开始复苏。

资料来源：人民日报，证券时报网等，华西证券研究所

► 14-15年：行业弱复苏中，看见调整节奏差异带来的分化

·从上市公司报表来看，14年行业几乎呈现加速下行趋势，也有少部分酒企顶住压力维持业绩，但从15年的业绩表现来看，14年逆势下的努力还是透支了未来的发展空间，15年行业开始复苏，但上市企业业绩仍分化明显，前期调整较早、程度较深的企业，相对恢复更快。

资料来源：Wind，华西证券研究所

► 16年物价回升，地产新周期开启

·2016年中国GDP实际增速6.7%，增速比上一年继续下行0.2pct，2016年中国经济的一个突出特点是通过供给侧改革，使得工业品的价格得到回升，从而拉升了经济的名义增速，2016年名义GDP增速7.9%，比上一年出现了0.9pct的回升，这使得实体经济的体感在2016年比2015年要明显好过很多。2016年固定资产投资累计同比增速达到8.1%，较上年继续回落1.9pcts，投资增速的下滑形势依然比较严峻，其中制造业投资、基建投资增速继续下滑，房地产开发投资增速有所反弹，2016年达到了6.9%，增速比上一年提高了5.9pcts，自此中国房地产开发投资完成额开启新一轮增长，并持续新高，直到2021年再次见顶。房地产拿地、开发环节涉及到的商务洽谈较多、金额较高，兼具高频消费场景与高消费力，带动了商务用酒需求，进而引发了上一轮高端白酒的价格上涨。

·2015年6月国务院颁布《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见》，棚改补偿模式由实物货币安置并重转向货币安置优先，棚改由1.0进入2.0。棚改2.0区别于棚改1.0的最大特征，在于补偿模式由实物安置和货币安置并重转向货币化安置优先。在此政策支持下，一方面中国公共财政棚改支出从2015年开始大幅增加，并于2016-2018年维持高位支出，另一方面，给予居民的补偿形式直接转向了货币，居民手里热钱涌动，大众消费力迅速提升，催化了大众用酒需求的繁荣及结构升级。

资料来源：Wind，华西证券研究所

► 17年：企业利润不断增厚，地产开发持续回暖

·2017年中国GDP实际增速6.9%，增速比上一年上行0.2pct，自2011年以来年度GDP实际增速首次出现回升。2017年固定资产投资累计同比增速达到7.2%，较上年继续回落0.9pct，投资增速的下滑形势依然较为严峻，其中，基建投资增速继续小幅回落，房地产开发投资增速基本与上年持平，制造业投资增速较上一年微升0.6pct。社会消费品零售总额名义同比增速10.2%，增速比上年下降0.2pct。出口累计同比增速7.9%，增速较上一年上行15.6pcts。在供给侧结构性改革的驱动下，2017年工业企业利润同比增速继续大幅回升，全年累计同比增速高达21.0%，较2016年大幅上升12.3pcts。

·2017年，年初部分热点城市带动全国大中城市房价处于高位，如合肥、厦门、南京等城市新房价格涨幅同比超过30%。但从4月份开始，随着调控持续加码，热点城市逐渐降温。到12月份，一线城市新建商品住宅和二手住宅价格同比涨幅均连续15个月回落，深圳新房价格以3%的同比降幅连续4个月领跌全国。二三线城市房价环比微涨，总体保持稳定。2017年全国房地产开发投资109,799亿元，比上年名义增长7.0%，增速比上年加快0.1pct。其中，住宅投资75,148亿元，增长9.4%。东部、中部、西部和东北地区均有不同程度增长，中部地区投资增速较高，达11.6%。房地产开发企业土地购置面积25,508万平方米，比上年增长15.8%；土地成交价款13,643亿元，增长49.4%，显示出土地市场有一定热度，企业仍有一定的土地储备需求。

资料来源：Wind，无锡博报公众号，华西证券研究所

► 16-17年：加速复苏，高端酒先行

·从报表业绩来看，2016年是行业普遍复苏的第一年，从恢复速度来看，高端酒相对更好一些。这一结果符合白酒行业消费逻辑，经济活动恢复首先刺激商务消费活跃度，拉动的是高端、次高端白酒的需求，而后经济成果传导至居民收入，大众消费力开始提升，带动部分消费场景为宴席的地产酒繁荣。

·2017年行业迎来更为全面、快速的复苏。

资料来源：Wind，华西证券研究所

► 18-19年：经济降温，但地产仍火热

·在经历了2017年经济复苏之后，2018年各项经济增长数据再次全面回落。2018年全年我国实际GDP同比增长6.7%，增速较2017年回落0.2pct；固定资产投资全年增速5.9%，增速较上年回落1.3pcts；工业增加值实际增长6.2%，增速小幅回落0.4pct；社会消费品零售总额增速小幅回落。企业利润增速下降幅度相对较大，2018年全年工业企业利润总额同比增长10.3%，增速较上一年大幅回落10.7pcts，背后对应的是工业品价格增速的明显回落，PPI全年同比增速3.5%，相比2017年也是明显下降。实际上，2016年和2017年因供给侧结构性改革带来的名义经济增速回升，是一个短暂的过程，2018年开始中国经济再度陷入了下行通道。然而彼时房地产的调整尚处早期，土地转让金、房地产开发投资仍然保持增长，房地产销售和房价仍然是上涨的。

·2019年中国宏观经济重归平淡，各项经济指标在2019年大多都是回落的，全年实际GDP同比增长6.1%，增速较2018年下降0.6pct，工业增加值和固定资产投资分别同比增长5.7%和5.4%，增速均较上一年小幅下降。工业企业利润总额同比增速-3.3%，增速大幅回落，继2015年后再度出现负增长。PPI同比负增长0.3%，较2018年的正增长3.5%显著回落，工业品价格再度进入通缩。CPI由于猪肉价格的原因同比较上一年小幅上行，全年增长2.9%。土地市场整体降温，成交量同比减少，1-11月房地产开发企业土地购置面积同比下降14.2%，房企拿地更趋理性，围绕重点城市群和核心都市圈布局，回归一二线城市趋势明显，而三四线及以下城市土地流拍较多，土地溢价率持续走低。商品房销售金额再创新高，1-11月商品房销售金额139006亿元，增长7.3%，全年成交破15万亿，其中住宅销售额增长10.7%。2019年整体上经济是下行的，但商品房销售金额再创新高，企业、居民对市场的信心及未来预期仍然较好，白酒需求端平稳上行。

资料来源：Wind，华西证券研究所

► 18-19年：延续繁荣，由场景复苏向结构升级转型

·2018年4月，美国政府依据301调查单方认定结果，宣布对原产于中国的1300余种进口商品加征25%的关税，涉及500亿美元的中国对美出口额，中美贸易战正式打响。贸易战对进出口贸易及相关实业造成打击，但彼时白酒的主力消费场景仍然较集中于房地产行业，受关税、出口的影响相对不大。

·2019年需求端相较2018年变化不大，随着企业营收扩大，增速有所放缓，但白酒企业仍然在寻求内生生长，推动区域拓张、渠道扁平化、结构升级。

资料来源：Wind，华西证券研究所

► 20-21年：疫情稍稍挫伤，不改行业高景气度

·2020-2021年对于白酒行业来说，更多的是由疫情带来的消费场景缺失，而非消费力的掣肘，故头部品牌仍能引领结构升级，如高端白酒、山西汾酒等，且彼时白酒批价还处于不断上涨通道中，渠道情绪持续高涨，依靠招商实现增长的酒企同样能取得快速成长，如酒鬼、舍得成为了增长新贵。2020年疫情突发，2021全年疫情管控都好于2020年，故酒企普遍于21年恢复增长，或提速增长。

资料来源：Wind，华西证券研究所

► 小结：经济热度才是影响白酒行业发展的根本因素

·通过回顾2012-2021年白酒行业的发展历程，我们认为经济和政策因素都会影响白酒行业的景气度，但经济热度对白酒的影响是持续而长久的，政策和场景的松紧对行业的影响是阶段性的，是浮于经济疲软表面的原因，本质原因仍然是经济的弱景气度。

①白酒行业2012年之前的增长，是在中国经济高速增长的背景之下，投资、出口繁荣，人口红利尚在，是以消费量的驱动为主的增长，在这一阶段，以大商制跑马圈地的五粮液，以渠道深耕为利器出省的洋河，都被证明是快速且有效的，核心是满足了市场对消费量的诉求。2015年以后的增长，本质是企业部门利润丰盈、居民部门财富效应下的消费力提升，进而带来的行业结构升级、价格攀升，刺激了高端白酒、次高端白酒的消费，而价格的上涨又进一步带动了需求、扩容了渠道，再加上上市白酒企业多为行业中的佼佼者，在价格为主要驱动因素的消费时代，消费者对以品牌为代表的精神消费更为看重，品牌集中效应愈发凸显，上市酒企进一步受益。

②通过复盘行业的发展历程，我们发现，三公限制等因素带来的影响在2015年经济恢复以后逐渐远去，这才有了2015年开始的新一轮周期下的商务消费、大众消费的繁荣。

③我们认为，真正影响白酒消费的因素是经济本身，同时我们也能看到上市酒企的业绩在经济周期中表现出的韧性，尤其对于小周期，有一定穿越能力，如2018年贸易战背景下，上市企业的业绩未受显著影响。

02 行业复盘：行业主要思潮及后续演变过程

► 从企业行为看，酒企在2013年以后可分为四类

·根据上市白酒企业的产品结构表现结果及组织体系健全性，我们认为2013年后，上市白酒企业可分为以下四类：

①产品结构向上延伸，组织体系健全，如贵州茅台、古井贡酒、泸州老窖、山西汾酒、今世缘。

②产品结构向上延伸，但组织体系不够健全，如五粮液、口子窖、迎驾贡酒。

③依靠品牌优势，实现招商汇量式增长，如酒鬼酒、舍得酒业、水井坊。

④产品结构向下弱化，但组织体系较为健全，如洋河股份、老白干酒。

► 从阶段来看，白酒行业2013年以后的复苏分为三个阶段

·通过分析各大上市酒企在新一轮周期以来的战略选择、体系建设、经营成果，我们认为在最近一轮周期中，不同企业之间最终产生分化的原因，蕴含在战略选择、调整完善、体系大成这三个阶段中，我们判断白酒企业要抓住时代给予的发展窗口期，同样需要自身做出正确的判断和相应的努力，主要分为以下三个步骤：

03 现状展望：当下是历史性悲观时刻，但可适当乐观

► 行业三杀，当下是历史性悲观时刻，但可以适当乐观

·5月以来的板块表现：

①一杀政策：“史上最严禁酒令”，白酒板块估值与EPS双杀，股价下跌，预计还需要一定修复时间。

②二杀需求：实体经济弱复苏，商务活跃度不够，商务消费需求持续疲软。

③三杀业绩：由于需求端久未见修复，加上政策端又突然收紧，我们预计上市酒企Q2、Q3业绩或普遍下滑，全年盈利预测也将随之下调。

·当前位置：

①政策端的影响已充分体现到产业及市值，也有利于产业朝着更规范化的方向发展。因此我们认为，当前行业基本面及市值已基本体现了此风险，继续下修的空间已较小，历史经验也证明，此种影响只是阶段性的，后续有望修复。我们倾向于认为四季度有望阶段好转。

②经济端的影响暂未消除，且改善的时间点难以准确判断，我们预计经济因素将继续对股价形成一定压制。

③当前行业的矛盾在于供需不平衡，而需求端的变化，我们认为可通过观察非标茅台酒的批价变化来判断，非标茅台酒的消费对应的是最核心意见领袖的消费需求。

·综上，我们认为当前市值已较为充分反映产业当前面临的负面影响，若政策影响逐渐减轻，估值及盈利预测存在一定向上修复空间，对板块未来表现可适当乐观。

风险提示

·宏观经济疲软——经济增长降速将显著影响整体消费情况；

·业绩不达预期——目前消费仍在恢复期，存在业绩不达预期可能；

·酒类消费限制政策加码；

·市场系统性风险等。

分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。

分析师：寇星

分析师执业编号：S112052004004

证券研究报告：【华西食饮】白酒Ⅱ：白酒十年复盘，本轮何去何从

报告发布日期：2025年8月5日