主标题：穿透“海辰速度”：一家储能黑马能否越过上市红线？
在新能源资本热潮之下，一家此前鲜为人知的黑马企业正试图以惊人速度跨入公众市场。海辰储能——一家声称“全球专注储能领域的领导者”的企业，在短短四年内实现从成立到营收破百亿元的跨越式增长，并于2025年3月25日向港交所提交上市申请。
伴随宁德时代于2025年5月成功登陆港股，海辰的上市进程亦进入关键阶段。但其发展路径与宁德体系多年深耕制造、稳健推进研发与客户结构的逻辑大相径庭。公司创始人吴祖钰现年39岁，履历显示其曾任宁德时代工程师；公司过去两年合计亏损近40亿元，却在IPO前一年突然“扭亏为盈”；2024年海外营收暴涨36倍，但披露的客户明细与交付路径极为有限。
这家公司似乎完美贴合新能源叙事、储能行业爆发以及港股估值修复的三重主题。但也正因一切“看上去过于顺利”，才更值得追问：这套增长与盈利故事，是否足够自洽？其技术能力、收入结构与治理体系，是否经得起信息披露与审计穿透？公司是否真正具备一家公众公司所需的独立性、透明度与持续性经营能力？
任何一次IPO都不可避免存在一定程度的信息包装（sugarcoating）。尤其在A股上市未果后，海辰显然将港交所视作新的资本出口窗口，并围绕此搭建起一个完整的“高增长独角兽”故事。但包装可以精巧，不能空心。当财务转折主要由结构性会计调整驱动、关键客户交付路径无法核验、治理结构高度集中且履历披露模糊时，问题已不仅是增长节奏，而是是否符合基本的上市适格性。
当上市故事讲得太顺，当所有关键指标在招股书中“刚好对齐”，恰恰可能是IPO过程中最危险的信号。
本文将以海辰招股书为基础，结合其财务结构、客户构成、技术路径与股东控制脉络，从公开信息出发逐一拆解，厘清：这是一家准备好面对资本市场全面审核的公司，还是一次以估值窗口与结构安排为核心驱动的上市项目。
01 业绩跳变与收入构成的“异常增长”
若说吴祖钰的创业路径令人惊讶，那海辰的财务表现更可谓“跳跃式奇迹”：2022年公司营收为36亿元，2023年迅速攀升至102亿元，2024年进一步增长至129亿元。三年复合增速达87%。这类增长即便放在新能源行业的高景气周期中，也显得异常陡峭。
问题不在于增长本身，而在于这套增长叙事是否自洽经得起逐层核验。2023年，公司总营收为102亿元，其中储能电池业务实现收入79.6亿元，占比约78%；储能系统业务处于早期阶段，实现收入19.7亿元，占比不足20%。海外收入为1.01亿元，占比不足1%。而2024年，总营收上升至129亿元，储能电池业务收入保持在79.6亿元基本不变，系统业务则增长至46.7亿元，占比跃升至36%，同比增长超130%；海外收入则猛增至37亿元，占比达到28.6%。
简而言之，2024年增长的核心逻辑存在明显断裂：营收增量几乎完全依赖储能系统（同比+137%）和海外市场（同比+237%）的突然爆发。这意味着公司在短短一年内，既完成了从电池制造商向系统集成商的转型，又实现了从境内市场向全球化的跨越。
如此快速的双重转型，在缺乏充分业务基础和能力证明的情况下，更值得关注其增长的商业实质。
这里一个简单的归因分析可以发现：海辰2024年的收入增长完全归因于储能系统业务的集中放量，而非原有储能电池业务的自然扩张。电池业务收入两年维持79.6亿元不变，而系统业务则在一年内净增27亿元，刚好等于总营收的新增部分。更为显著的是海外收入从1亿元暴增至37亿元，几乎全部由系统业务拉动，构成系统增长中的核心结构。
海外收入增量(36亿)不仅完全覆盖了系统业务的增量(27亿)，这意味着储能系统业务的增长实际上主要来自海外市场，国内储能系统业务可能还出现了萎缩。
特别值得注意的是，公司储能系统的海外业务从2022年仅3.3万元起步，在短短两年内实现了数千倍的增长。这种收入结构的剧烈重构 - 储能系统业务增长完全依赖海外市场，而国内系统业务显著萎缩 - 需要进一步审视其背后的客户结构变化。
在利润层面，这种"速度"表现得更为极致：海外业务不仅贡献了15.32亿的毛利增长（高达24年总收入增量的143%），42.3%的超高毛利率完全抵消了境内业务4.61亿的毛利下滑。其中，境内业务毛利率从11.9%降至8.1%的同时，海外业务却能在规模剧增的情况下维持如此显著的盈利水平，这种反直觉的结构性变化，似乎需要更多解释。
根据宁德时代的招股书披露，其2022-2024年的储能系统毛利率仅为14%/18.7%/26.8%。
从收入到利润，这些跨越常规的亮眼数据似乎都可以用"押中海外市场"来解释，正如公司在招股书中强调公司业务可持续性和盈利路径为"通过扩大客群增加收入，扩大产品组合和国际销售"。然而，当这个"完美故事"恰好在上市窗口期上演，商业周期、技术壁垒和渠道建设的基本规律又很难让人完全信服这种"毫无瑕疵"的增长逻辑。
02 业绩转正：待考证的盈利拐点，是否为冲刺IPO而过度美化业绩？
在收入结构和毛利率呈现如此戏剧性变化的同时，公司的盈利表现也在2024年迎来了关键转折：从2022年和2023年分别录得17.8亿元和19.7亿元净亏损，到2024年突然实现2.88亿元净利润。
这种从巨亏到盈利的剧烈反转，是市场机遇的自然捕获？还是说是一场精心设计的"上市竞速"。公司2019年底成立，实际早在2023年签署了A股IPO辅导，再到2024年转战港股突然转盈，这个节奏的确是"海辰速度"的最佳注脚。
只是这种近乎完美的"上市进度条"背后，是否经得起市场的细究？这种快速发展轨迹背后的业绩质量和增长可持续性，需要从财务确认、现金流和业务实质等多个维度进行审慎评估。
从2022年和2023年的“巨亏”到2024年盈利的主要原因并非经营改善，而是会计调整。根据招股书，公司2022年与2023年的巨额亏损主要源于“可回售股份负债的公允价值变动”——分别为分别为12.9亿元和17.2亿元，累计影响高达29亿人民币以上，而这一科目在2024年则不再出现。
这类非现金性利润释放不能被视作企业商业模型自我闭环的表现。对于外部投资者而言，关键在于：在剔除这类资本结构变动影响后，公司的经营性盈利能力是否成立？换言之，不看净利润数字，真正应观察的是其经调整后的EBITDA、毛利现金转化率及客户回款质量，是否能支撑其作为一家“拟上市储能龙头”的可持续性假设。
值得注意的是，公司亦披露2024年调整后EBITDA为人民币12.55亿元，调整后净利润为3.18亿元，剔除了股份支付费用、可赎回股份负债公允价值波动等非现金或非经常性项目。从IPO会计呈现角度看，这一类Non-IFRS指标有一定分析价值，可帮助投资者在估值建模中厘清企业核心经营能力。但即便在上述调整完成之后，财务数据中仍显露出数值得穿透核查的矛盾点。
海辰在2024年实现的12.55亿元调整后EBITDA，若属真实经营成果，理论上应带来与之匹配的经营性现金净流入，或至少在营运资本结构上展现良性循环。但招股书显示，公司应收账款大幅增加至101亿元，年增逾54亿元，同时经营活动现金流净额仅为1.1亿元，且依赖应付款项和合同负债堆积而成。这种“利润不带现”的结构，已偏离了EBITDA应有的现金回流能力衡量作用。
从监管角度看，港交所并不禁止披露调整口径，但要求其具备“透明、可验证、可持续”的基础。若相关调整缺乏上下期一致性，或结构性依赖特殊会计处理与报表窗口安排，反而将成为IPO审核中的疑点来源，而非信用加分项。
公司似乎需要考虑“海辰速度”和“押注海外”这个叙事角度，当过度强调"速度"时，往往也意味着更多需要审视的环节。
03 客户真实性疑云：Jupiter Power的“账面GWh”与“现实GWh”无法对齐，重要客户Powin申请破产保护
从客户结构与交易规模的变化来看，公司前五大客户收入从2022年的12.79亿元快速增长至2024年的61.84亿元，收入占比从35.4%攀升至47.9%。更值得注意的是，第一大客户的收入规模从2022年的3.48亿元增长至2023年的8.9亿元至2024年的22.40亿元，占比从9.6%跃升至17.4%，客户集中度显著提升。
值得关注的是，海辰报告期内公司前五大客户构成变动相对频繁，除个别客户（D客户）外缺乏持续合作关系。
2024年，海辰储能申报的第一大客户为“客户I”，其描述为一家总部位于美国的储能开发商与运营商。通过公开信息交叉比对，该客户大概率为 Jupiter Power——一家总部位于得克萨斯州、近年来在美频繁参与大规模储能项目融资与开发的企业。
海辰对其24年销售额为22.4亿元人民币，占全年储能系统收入的48%，全年总营收的17.3%。据海辰披露，24年公司储能系统平均单价为0.9元/Wh，推算其对Jupiter Power出货量约为2.48GWh。
但上述出货数据与Jupiter Power自身在2025年3月公开披露的装机规模存在重大出入。据Jupiter官网2025年3月发布的新闻稿，其通过2.86亿美元项目融资用于建设两处新项目：密歇根州的 Tibbits 和德克萨斯州的 Tidwell Prairie，总储能容量为300MW/800MWh。这些项目预计在2025年晚些时候投入运营。Jupiter CFO Jesse Campbell 亦在公开发言中表示，“项目建成后公司总储能容量将接近2.2GWh”，意味着截至2025年3月，其在建/投运总规模应为2.2GWh以内，而投运部分可能仍不足1.1GWh。
这与海辰招股书中计算的2024年已向其出货2.48GWh形成明显反差。
需指出，该出货金额是否为分期采购、是否包括尚未部署部分，目前尚无公开文件佐证。海辰招股书亦未披露项目编号、交货批次或回款节奏。同时，根据海辰官方公众号披露信息，双方是于2024年6月签署的合作协议，计划于2024年中至2025年底期间交付不超过3GWh储能系统。若按该时间窗口推算，超80%的订单归入2024年确认。这种收入确认进度与项目实际执行节奏的明显偏离，将会引发对收入确认时点合理性的疑问。当然，无法完全排除双方之间存在未披露的大额备货合同、非项目融资渠道的并行供货安排，或披露节奏不一致导致的统计偏差。也不能排除“客户I”并非 Jupiter Power，而是另一家相似项目结构的美方开发商。
如果海辰在2024年就已向Jupiter出货2.48GWh，而Jupiter同期可统计的在运项目不到该量的二分之一，则存在三种可能情形：
1. 海辰将未交付产品提前确认收入；
2. Jupiter尚未启动的采购被提前入账，甚至可能未签订最终交付合约；
3. 海辰将对Jupiter之外的渠道销售“挂靠”于该客户名下，进行虚构集中度包装。
更令人质疑的是，Jupiter Power的财务状况并不支持短期内大规模采购。2024年10月与2025年3月，公司共两次公告融资，分别为2.25亿美元与2.86亿美元，主要用于两个特定项目建设。其融资结构以项目贷款为主，资金使用用途具有限定性，若真已预付或签约采购逾20亿元人民币的储能系统设备，按常识应在财务说明或公告中明确披露，但目前无任何信息印证。
由此推断，若以上公开信息属实，且海辰在未充分补充披露的情况下，或存在通过提前确认收入或夸大客户集中度的方式的可能性，将尚未兑现的项目销售提前列入2024年收入报表，从而直接推高系统业务收入与毛利。若这一假设成立，意味着其2024年确认的15.73亿元储能系统毛利中，超过7亿元或基于对Jupiter Power的“不实确认”。
海辰2024年境内业收入为92亿元，按照公司披露的185.7天应收账款周转天数计算，理论上应产生约46.8亿元应收账款（92亿元 × 185.7/365天）。
在公司83.15亿元的应收账款总额中，扣除账龄超过一年的12.7亿元，剩余70.45亿元短期应收账款中，若境内业务对应46.8亿元，则剩余约23.65亿元应收账款主要来自海外业务。
而Jupiter Power一家确认的22.6亿元收入，按超过85%未回款测算，就可能产生超过20亿元的应收账款，这一金额与海外业务应收账款的理论缺口高度吻合。
Powin LLC.成立于2010年，是美国第三大储能企业，截至2023年Powin已累计部署和在建项目规模超过17GWh。2025年5月29日，Powin向所在地俄勒冈州政府提交了《停业预警通知》，其中称如果公司经营状况未见改善，包括高管团队在内的约250名员工将在7月28日或之前被裁撤。
随后在6月10日，该公司正式向新泽西州联邦破产法院申请破产保护，申请文件显示其当前资产与负债规模均在1-5亿美元区间，1000-5000个债权人。
因Powin拖欠货款，宁德时代已于2025年初对其提起诉讼，涉及金额4,400万美元，这些欠款主要来自2023年及以前的电池采购业务。
根据海辰招股书披露的数据，其储能电池的平均售价从2022年的0.8元/Wh大幅下降至2024年的0.3元/Wh。如果按照最新的0.3元/Wh售价计算，相关应收账款规模可能达到数亿元量级。而在Powin已申请破产保护、资产负债均在1-5亿美元区间的情况下，这些应收账款面临实质性回收风险。
海辰的海外业务扩张面临双重挑战：公司第一大客户Jupiter Power 22.6亿元收入的真实性存疑，其2.48GWh理论出货量与实际项目进度差异显著，且产生的20亿元应收账款缺乏合理支撑；另一重要客户Powin已申请破产保护，不仅影响存量订单回款，更可能打断未来业务预期。
两大海外客户的现状表明，海辰快速增长的海外业务故事可能难以持续。
04 “出海红利”正反转：海辰的海外扩张故事还能讲多久？
更严峻的问题在于，海辰构建的这套“出海逻辑”正面临系统性重估。
自2023年下半年起，越来越多中国储能企业获得UL、CE等海外认证，价格战随之向境外蔓延，行业出现“低价+信用销售”结合的高风险趋势。根据CNESA数据，2023年至2024年，储能系统平均价格从1.2元/Wh快速下行至0.4元/Wh以下，全年储能系统招标价格同比下滑43%。市场中标价格屡屡低于成本，引发产业界广泛担忧。
“承债式出海”、订单优先回款滞后等问题开始显现。CNESA、能源研究院等权威机构已连续发文，指出国内储能出海正在步入“结构性内卷”。
而这一趋势正在叠加更大的政策变量冲击。
对海辰而言，这一政策改变几乎掐断了其2024年盈利拐点的“未来增长预期”。在缺乏本地化制造、合规穿透能力、技术独立认证路径的情况下，海辰依靠出口系统出货+信用账期的模式，面临结构性失效风险。而从其招股书披露中并未看到应对方案，无论是本地服务网络、法务合规路径、项目承保体系，均未作充分披露。
港交所对发行人可持续经营能力的评估，远不止于当期盈利数字，更看重其核心盈利引擎是否具备延续性。若海辰无法就其海外业务的执行路径、合规基础与订单穿透情况作出进一步补充披露，其IPO所依赖的增长预期基础，将被实质性削弱。这套被寄予厚望的“出海叙事”，或许不是要精修润饰，而是可能需要被推翻重写。
进一步理解海辰当前财务与业务结构中的“激进之处”，还需回到港交所的上市规则。根据港交所主板上市规则第8.05条，公司需满足三项财务测试之一方可申请主板上市：
· 盈利测试：过去三年累计税后利润不少于8,000万港元，其中最近一年不少于3,500万港元；
· 市值/收入测试：市值不低于40亿港元，最近一年收入不少于5亿港元；
· 市值/收入/现金流测试：市值不低于20亿港元，最近三个财政年度现金流合计不少于1亿港元。
考虑到海辰2022-2023年合计亏损超37亿元，经营现金流累计净流出近19亿元（三年为-2.6亿/-17.5亿/1亿元），其2024年“由亏转盈”无法满足“盈利测试”，且也不具备支撑“现金流测试”的基础。因此，海辰能适用的上市标准，唯有“市值/收入测试”一项。
在此框架下，做出“收入冲高+利润翻正”的结构安排就成为其上市逻辑中的“必要动作”。解释了为何2024年出现了：
· 储能系统收入从19.7亿跃升至46.7亿；
· 海外营收暴增至37亿元，占比突破28.6%；
· 净利润从前两年大幅亏损转为2.88亿元；
· 同时伴随应收暴增至83亿元，但经营现金流转正为1.1亿元。
05 宁德系出身的技术班底，能否支撑公众公司应有的治理强度？
在前4节中，我们已见到海辰储能如何构建一个关于“增长、盈利与出海”的完整资本叙事。这一故事的编排固然高效，但也引发了一个更根本的问题：这套增长节奏背后，究竟是由怎样的团队在主导？而这支团队，是否足以支撑一家公众公司应具备的技术能力、合规素养与治理边界？
乍一看，海辰储能的高管阵容颇具“宁德系”光环。创始人兼董事长吴祖钰，2008年毕业于山东师范大学，2011年8月进入宁德新能源，于2016年至2019年在宁德时代担任工程师职位。
其余若干高管亦有宁德时代工作的背景。副总经理易梓琦博士和庞文杰分别曾于2016年9月至2017年9月和2016年3月至2018年6月担任宁德时代工程师，现年均不到40岁。联创王鹏程是核心高管中唯一一个非“宁德系”出身，现年44岁，为目前最年长的管理层成员。
从制造工艺、系统集成方式、容量节点选择到平台压缩率，海辰几乎在所有核心参数上均与宁德保持一致，仅在细节上略作取舍。这种高度路径重合的现象，在市场表现为“技术路线共识”，但从监管与尽调角度看，可能会引起其技术架构与产品规划存在较强“依赖模仿性”，而非自上而下独立建构的怀疑。
考虑到公司创始人、高管团队多由原宁德工程师构成，且2023年亦因竞业争议被裁定违约，若招股书中未对两家公司在研发周期、材料体系、知识产权分布上作出充分区隔说明，或将引发市场对其核心技术“归属清晰性”与“研发原创性”的进一步质疑。
同一案件中，涉事人员包括前宁德员工张敏，其在从宁德时代离职后，名义上供职于厦门稀土材料研究院，但法院最终认定其实际为海辰储能提供服务，构成对竞业义务的违反。需要指出的是，该研究院后续成为海辰的正式合作单位，负责研发支持与技术人才引进。
这些事实虽不构成刑事责任，亦不直接否定创始团队的技术背景，但在信息披露层面仍留下明显空白。公司在招股书中虽提及曾因竞业纠纷向前雇主支付赔偿款项，但并未交代事件起因、裁决结果及关联人员身份，也未披露是否涉及对技术归属、员工流动或第三方机构合作关系的再评估。尤其在董事适格性与重大历史事项章节中，相关描述极为简略，缺乏对事件性质的客观还原与信息透明度。
在中国新能源行业快速发展背景下，人才流动与技术模糊边界成为业界常态，但在企业拟上市时，监管机构往往会更高标准审视创始人与核心技术路径的合规性。
这些履历、人事与利益关系的交错结构本身并不构成违法行为，但其密度之高、过往信息目前披露较少，足以对公司的治理透明度提出疑问。创始人及总经理为连襟关系，二人分别为林氏姐妹的配偶。此外，考虑多个高管存在宁德共同任职或团队迁移记录，而公司在招股书中并未就早期股权形成、人事合作路径或高管间的历史关系作出完整交代。
此外，注意到一点资讯有一则涉及公司的舆情，标题为：《实名举报：海辰储能吴组钰曾索要供应商10%港股》。为福建新嵛柔性材料科技有限公司老板张瑞明的实名举报，文章时间为2023年12月5日。
举报内容原文如下：
近日，海辰储能因质量、裁员、竞业限制纠纷等问题，频频被关注。福建新嵛柔性材料科技有限公司（以下简称"福建新嵛"）老板张瑞明看到相关报道后主动联系了媒体并实名举报称，吴祖钰也挖走了福建新嵛相关技术人员，并在与福建新嵛合作过程中"索要干股"。就此，编辑于12月4日电话连线了张瑞明，对事件进行了更详细的了解。
据张瑞明透露，在2018年3月，吴祖钰就职于宁德时代期间，就同新嵛公司、某公司共同签署了一份三方协议：
三方合作研发生产一个新能源高分子材料：车用锂电池负极1微米铜箔。关于这份协议的签订，吴祖钰曾多次与张瑞明商议，他承诺只要给他20%的股份，未来可保证张瑞明的产品有25%的利润，而这个产品宁德时代一年大概有十亿平方米的采购需求，一年就可以赚几个亿。张瑞明觉得可以合作，最终以出资5000万，占股60%，某公司出材料，占股30%，吴祖钰什么都不出，占干股10%的条件，三人签署了合同。据张瑞明采访期间所说，签署合同时吴祖钰因还在宁德时代任职，不方便直接出现，就以他姨姨许彩霞的名字签字按的手印，实际是吴祖钰本人。
张瑞明认为，吴祖钰经营海辰总是宣称要合法合规，可持续发展，但是他做的又是另外一套，不断挖别人的技术人才，在岗位期间索要大量的钱财，都是行业健康有序发展所不能容忍的行为。目前，张瑞明已经到公安机关多次报案，并将继续维权。同时，他也希望通过更多媒体，向社会大众曝光这种行为，为自己讨回公道，并期盼在依法治国的今天，正义的宣判真正到来。
若举报内容属实，这不仅解释了公司部分关键人员履历存在阶段性空白的原因，更引发了市场对公司治理基础的深层思考。这已超出了简单的民事纠纷或竞业限制范畴，而是涉及在职期间索取利益、规避合规边界、掩盖实际控制关系等行为。这类问题直接挑战了董事会成员与高管团队的诚信基础（character and integrity），而非单纯的经营决策或管理瑕疵。
从港交所上市审核角度，董事及高管是否"fit and proper"（适当人选）是最基础的考量维度。若相关人员在过往经营中存在不当利益安排或刻意规避披露义务的情形，将严重影响监管机构对其担任上市公司责任职务的适格性判断。这些潜在争议若未能在招股文件中得到充分说明与妥善处理，不仅影响市场对公司治理成熟度的判断，更可能从根本上动摇上市申请的基础。
根据《香港上市规则》第3.08条及相关指引，董事应具备的核心条件包括：
· 诚实及善意地以公司的整体利益为前提行事；
· 为适当目的行事；
· 对发行人资产的运用或滥用向发行人负责；
· 避免实际及潜在的利益和职务冲突；
· 以应有的技能、谨慎和勤勉行事，程度相当于别人合理地预期一名具备相同知识及经验、并担任发行人董事职务的人士所应有的程度。
在近年IPO审查中，尤其在涉及高管诚信问题时，并不止仅关注是否构成刑事犯罪，而是整体评价其是否具有“值得公众信任的品格”。若公司或董事隐瞒不报，或避重就轻披露，将触发《上市规则》第8.04条关于“是否适合上市”的实质性审查。
若将这一治理结构问题与前文讨论的增长节奏拼合来看，不难发现：海辰构建的增长曲线并非简单的“技术驱动—市场反馈”闭环，而更像是由一套较为激进的资源动员方式（宁德系人才、地方资本、快速客户推进）所堆砌出的资本叙事。在这种模式中，管理层是否真正履行了“为全体股东创造长期价值”的责任，抑或仅作为一个项目制平台以完成资本目标，成为需要审慎对待的问题。
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