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今天的A股创下了多项纪录，沪指摸到3745点破了十年新高，创业板指2023年2月以来的新高，深证成指创下2023年5月以来的新高，A股总市值突破100万亿元创历史新高，沪深两市成交额超2.8万亿创年内新高。

值得欣喜的是，港股通创新药指数尾盘继续拉起，接过大盘指数回调的人气，创下了年内新高，年初至今涨幅达116%。从血友病之光的舒神泰到乙肝治疗曙光的广生堂再到减肥药当红炸子鸡的博瑞医药，从400亿BD大单的三生制药到起死回生的北海康成再到4000倍认购的银诺医药，A股、港股创新药赛道翻倍股如潮。

有人还在对着K线嘀咕“回调就买入”，市场却怼你一句“怕高，你就是苦命人”。

创新药真的高吗？今晚有必要梳理一下这轮创新药牛市跟四年前有什么不同。

1、驱动力量变了：从“医保内卷”到“出海狂飙”

2021年牛市是灵魂砍价定生死。当年PD-1医保谈判前夕，市场为降价幅度吵翻了天。当时的逻辑是：能进医保=放量，进不去=凉凉——典型的“窝里斗”式增长。恒瑞医药的卡瑞利珠单抗降价85%进医保，当天摸高逼近涨停，结果换来的却是销售额环比负增长。

2025年牛市是License-out造印钞机。2025年上半年中国BD出海交易484亿美元，较三年前暴涨3倍。三生制药PD-1/VEGF双抗，14亿美元首付款辉瑞买了；恒瑞12款自免早期产品，5亿美元首付款120亿美元总金融GSK打包买了；石药集团AI制药平台开发的口服小分子药物，阿斯利康53亿美元买了。有些谈的好的case，光首付款就顶得上一年的营收啊，未来还有源源不断的销售收益分成，创新药出海成了印钞机。

2、政策底牌：从“砍价大刀”到“医保发糖”

2021年的绝望，医保谈判=生死赌局。是否还记得CAR-T疗法阿基仑赛顶着“120万一针”的天价进谈判间，全场屏息等结果，最终因降价空间不足出局。企业心态俨然是进了医保肉疼，不进医保心疼。

2025年的狂欢：反内卷，双目录发糖，商保来托底。2025年基本医保目录：534个药品过审，肿瘤药、基因疗法排队入场；首次出现了商保创新药目录。初步形式审查的商保创新药目录中，出现了多款屡被医保拒之门外的明星药物，如CAR-T类的阿基仑赛注射液、纳基奥仑赛注射液、PD-1类的纳武利尤单抗注射液、全球首个靶向Trop-2的ADC药物戈沙妥珠单抗等。也出现了广大患者关注的多款慢病领域新药，包括司美格鲁肽、阿尔茨海默症新药伦卡奈单抗、失眠新药莱博雷生、先声药业的脑卒中新药依达拉奉舌下片和依达拉奉右莰醇舌下片，以及远大医药的钇[90Y]微球注射液等等。

3、研发实力：从“仿创内耗”到“全球卡位”

2021年的时候是虚胖，靶点扎堆，临床注水。PD-1单抗24个在研，CAR-T17家混战，90%的管线挤在10%的靶点上。开拓药业靠新冠药概念年内暴涨636%，结果III期临床折戟，股价一夜回到解放前。

2025年是全球秀肌肉，双抗、ADC全球抢首发。2025年ASCO年会上，中国研究占LBA（重磅摘要）11项，双抗、ADC数据惊艳全球。中国创新药在全球首次批准中占比达39%，稳坐全球第二大创新源交椅。

4、市场情绪：从“击鼓传花”到“盈利落地”

2021年的疯狂是机构抱团，散户接盘。最典型的是以药明康德为代表的CXO赛道，药明康德1157家机构扎堆，结果遭遇地缘政治暴击。部分创新药也因为疫情红利的消失而业绩难以为继。

2025年的底气是创新药亏损王盈利转正。百济神州、信达生物2025年明确盈利，康方生物、君实生物2026年跟进，除了产品销售收入，BD出海带来了真金白银，这波创新药不是PPT造富，是真能赚钱啊。

5、估值逻辑：从“PS幻梦”到“全球比价”

估值信仰从PS到市研率再到市梦率是2021年的估值幻觉，估值只看管线数量，先炒起来再说。巅峰时期的开拓药业都冲到了285亿港元，临床失败才梦碎一地。

2025年是全球洼地的觉醒。港股创新药板块市盈率处于历史31.2%分位，中国创新药企整体市值仅为美国同行的14%-15%，但全球创新贡献占比已接近33%。用高盛的研报的话：中国Biotech板块正进入结构性重估窗口期，中国创新药板块仍处于价值洼地阶段，全球资本重估才刚刚开始。

2021年的创新药牛市像烟花，绚烂但短暂；2025年的创新药像核反应堆，政策点火、BD出海供能、临床数据持续裂变。

历史不会简单重复，但踏空的悲剧总在重演。

药，不能停，接着奏乐接着舞呗。

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