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作者简介 | 吴家琦, 香港新经济研究院集团高级合伙人，首席经济学家。斯隆学者, 师从于诺贝尔经济学奖得主 A. Michael Spence. 在A. Michael Spence 教授门下获得意大利SDA博科尼管理学院经济学最佳论文; 在Andrew Scott教授和Elias Papaioannou教授的指导下获得伦敦商学院斯隆经济学最佳论文，以及危机经济学满分论文；伦敦商学院资产管理和权益投资管理全校第一；在情绪金融学之父 Richard Taffler 教授的指导下获得华威商学院情绪金融与投资者心理学论文与学位论文最优评级。

风险声明 | 本文为个人研究笔记，不构成投资建议。

作者按：比特币短中期盛极而衰的风险正在积聚，宏观逆风与投机过热信号暗示其后续走势将面临剧烈波动与回调。每每此时，传统大型金融机构就会将黄金作为与比特币（和/或其他区块链货币）搭配组合的，更稳健的对冲避风港。然而，放眼未来几年，我们看好加密圈将开始涌现一批——估值能自动修正、有现金流，并且具备优质、有限、长期增值的现实世界资产作为底层支撑的，可以为元宇宙、世界模型和现实世界架起桥梁的数字货币——来取代或加固黄金的对冲与组合管理角色。

比特币价格今年一路高歌猛进，八月中旬一度站上12.4万美元的新高。然而表面的繁荣背后，宏观“暗流”和市场结构的矛盾正在浮现。在利率高企、通胀未尽的背景下，美股和加密资产近来呈现同步上涨，甚至黄金也屡创新高——这种“三涨并行”的局面乍看热闹，实则难以长期维系。历史经验一再证明，当长期利率持续抬升，风险资产要想同步走高，必须拿出更强的盈利或流动性支撑，否则就如同在强重力场中飞行，随时可能失速下坠。

目前美国30年期国债收益率已逼近5%的高位，利率对资产估值的“重力”与日俱增，而比特币与美股却仍在高位盘旋横盘。这种背离意味着市场很可能正处在暴风雨前的平静。宏观利率居高不下之际，黄金的同步走强更凸显矛盾：资金一边追逐高风险、高想象空间的资产，另一边却加码避险工具以对冲“不确定的确定性”。两股力量终将分出胜负，而胜负揭晓的过程往往伴随着剧烈波动。换言之，眼下比特币等风险资产的“风平浪静”，很可能只是暴风雨前夜的幻觉。

技术关口摇摇欲坠

牛熊一线间的生死考验

高歌猛进之后，比特币正来到技术面的关键十字路口。近期价格虽一度突破12万美元，但多次未能有效站稳在长期趋势阻力位上方，涨势已有乏力迹象。更值得警惕的是，比特币与自身长期趋势线和均线的关系正变得岌岌可危。过去几年里，比特币相对于200日移动均线的强弱多次成为牛熊分水岭：当价格稳居200日均线上方，并远离“1.00倍基准线”向上延伸时，往往开启一段新的上行周期；相反，一旦失守这条生命线且使长期均线走平下弯，随后通常会出现超出预期的深幅回撤。

当前比特币虽然仍略高于200日均线，但领先幅度明显收窄。一旦价格回落并有效跌破这一“最后支撑”，很可能引发连锁的踩踏式下跌。技术指标方面也亮起警告信号：周线图上动能震荡指标已从超买区域掉头向下，日线走势亦跌破了自今年4月以来的上升趋势线。这些迹象表明，多头的力量正在衰竭。如果比特币无法在短期内重新站上并稳守11.2万美元一线，空头或将乘胜追击，把价格压向10万美元左右的年内均值支撑位。可以说，比特币正处于牛熊转换的临界点：要继续向上，就须迅速重拾动能、攻克前高；否则稍有不慎，便可能一脚踏空，跌回长期均线下方，重演2022年那般漫长而痛苦的回调剧情。

风险偏好捆绑

退潮来时比特币难独善其身

目前比特币与其他高风险资产的涨跌已紧密捆绑在一起，市场中风险偏好被系在同一条绳索上。作为比特币“高β”替身的美股科技板块，乃至MicroStrategy这类比特币概念股，走势几乎与比特币同涨同跌。数据统计显示，MicroStrategy股价与比特币的相关性近期攀升至0.8左右，而比特币与标普500指数的相关系数也升至约0.6，并有进一步走高之势。这种“一荣俱荣、一损俱损”的格局意味着，只要其中一端风吹草动，另一端的震荡就会被层层放大。通常此类“热度黏合”现象出现在行情尾声：价格看似稳如高台，实则不同市场间的波动已经高度同步，系统性风险正在积累。一旦某个触发因素（如利率意外上行或企业盈利预期突变）令美股等风险资产松动，比特币恐因其高弹性率先下挫，相关资产也将随之多米诺式下跌。

值得警惕的是，市场波动率指数（VIX）近期降至年内低点，投资者对风险掉以轻心。然而低波动往往难以长久维持，一旦VIX自谷底反弹，资金情绪将迅速切换。从历史均值看，VIX升向20的过程中，比特币等高波动资产往往会被“磁吸”般拖向各自的价格均值。今年迄今，比特币的价格均值约在10万美元左右。如果接下来波动率回升触发避险情绪，比特币大概率将回落靠近这一中枢价位完成一次“冷却”。换言之，在当前高度相关的风险市场里，眼前的平静只是暂时的表象。当风向转冷，浪潮退去时，比特币很难独善其身。

狗狗币狂热透支市场情绪

加密世界呼唤RWA的支撑

本轮比特币的飙升，很大程度上带有浓厚的投机色彩。一个鲜明的证据是，与比特币本应此消彼长的避险资产黄金同创上涨的同时，代表极端投机情绪的狗狗币（Dogecoin）也随之狂飙。狗狗币总市值与比特币/黄金比率竟呈现出高度同步的涨跌节奏：当市场愿意用越来越多盎司黄金去兑换1枚比特币时，正是投机热情最炽烈的阶段，高弹性的山寨币也水涨船高。今年以来，比特币相对黄金的定价一路攀升，近期在30-35倍这一历史强势区间上沿震荡；与此对应，狗狗币总市值也飙升至约300亿美元。缺乏基本面支撑的狗狗币能够暴涨到这般地步，只能用市场疯狂的投机共振来解释。

当这种“高β情绪链条”从比特币延伸到狗狗币等边缘币种时，往往意味着行情已进入尾声的狂热期。历史上，每当比特币/黄金比值在高位滞涨并掉头向下，都是风险偏好触顶转向的信号。大量游资会迅速从最具幻想空间的加密资产撤离，回流至黄金等稳健资产，狗狗币这类高弹性币种的市值也随之高台跳水。在当前宏观环境下，这种撤退可能更为突然猛烈，因为市场此前形成的高度一致看涨预期本身就是隐患。许多投资者押注监管利好（如比特币ETF获批）和政策宽松（如特朗普政府对加密友好）将持续推高币价，这种“必须涨不可”的乐观共识反而成为沉重包袱。一旦利好出尽或预期落空，比特币/黄金比率一旦调头向下，高估值、无现金流、无现实世界资产支撑的数字货币们就会瞬间被揭开“皇帝的新衣”，其跌幅可能远超传统金融资产——正如2022年多次上演过的场景那样。

避风港的魅力

黄金正悄然领跑新赛道

在比特币等风险资产风光表面的同时，黄金却在低调地走出一段稳健上行的行情。事实上，如果用黄金这把“硬尺子”来衡量，过去八年里美股和加密货币的涨幅都被腰斩：自2017年至今，标普500指数换算成黄金仅累涨十余个百分点，而加密市场相对黄金曾一度大涨十倍不止，随后两**跌又几乎将涨幅抹平。由此可见，大量资金其实早已在暗中青睐硬资产，用以对冲货币贬值和系统性风险。如今黄金价格迭创新高，但波动率却明显低于比特币等风险资产——这种稳健攀升充分反映了货币环境边际宽松、通胀尾部风险犹存以及地缘不确定性等宏观逻辑的支撑。

展望未来一两年，随着经济增长放缓预期升温，各国央行可能不得不转向降息以纾困，但名义利率下行首先造福的将是无息资产黄金，而非现金流高度不确定的高风险资产。历史经验表明，每当流动性重新泛滥之初，黄金往往领先“嗅到”政策取向的副作用而率先上涨。此外，在动荡时期，机构资金倾向于增配黄金等实物避险资产，这无形中压制了比特币的相对吸引力。更何况，与黄金的物理稀缺和工业/储备需求不同，加密资产的“故事供给”几乎可以无限膨胀——如今市面上代币动辄数以万计。只要流动性环境一紧，投资者第一个念头往往是回归历经考验的保值载体，而不是去追逐下一个不着边际的空想故事。因此，无论宏观剧本如何演变，黄金相对于比特币的优势地位可能都会进一步提升：如果利率高悬导致风险资产下调，黄金将受益于避险买盘；如果经济转弱引发利率回落宽松，黄金也常常能捷足先登，提前反映宽松预期并续创新高。在这种背景下，部分资金从高波动的加密板块撤出，转战黄金等顺风资产，或许正是明智之举。

谨防幻觉

调整航向静待黎明

综合而言，比特币在2025年的强势上涨固然令人瞩目，但短中期内正面临一系列内忧外患的考验。宏观环境的掣肘、技术形态的转弱、市场结构的脆弱和情绪面的过热，都昭示着这场狂欢行将接近尾声。这并非否定比特币的长期价值，而是提醒投资者正视周期节奏的转换：当市场情绪过度一致地乐观时，往往孕育着突如其来的剧烈波动。

随着秋季临近，目前维持的低波动、“涨势不停”的表象恐怕难以为继，比特币的下一步很可能在震荡和回调中重新寻找支撑与均衡价格。同时，黄金等传统避风港资产已展现出“乱世藏金”的魅力，为资产配置提供了宝贵的对冲。短期内，比特币或许尚有余温未散的反弹机会，但那更可能是一次顺势而为的交易性回抽，而不一定是新一轮长期牛市的起点。谨慎的投资者应当审时度势、严守风险底线，在战略上适当降低超高β加密资产的敞口，增加对黄金这类顺风资产的配置比例。这一调整不仅是对当前信号的尊重，更是为可能到来的风雨做好准备。未来几年，我们十分看好加密圈开始涌现一批——估值能自动修正、有现金流，且具备优质、有限、长期增值的现实世界资产作为底层支撑的——可以为元宇宙、世界模型和现实世界架起桥梁的数字货币。