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作者简介 | 吴家琦, 香港新经济研究院集团高级合伙人，首席经济学家。斯隆学者, 师从于诺贝尔经济学奖得主 A. Michael Spence. 在A. Michael Spence 教授门下获得意大利SDA博科尼管理学院经济学最佳论文; 在Andrew Scott教授和Elias Papaioannou教授的指导下获得伦敦商学院斯隆经济学最佳论文，以及危机经济学满分论文；伦敦商学院资产管理和权益投资管理全校第一；在情绪金融学之父 Richard Taffler 教授的指导下获得华威商学院情绪金融与投资者心理学论文与学位论文最优评级。

风险声明 | 本文为个人研究笔记，不构成投资建议。

已经站上十万美元级别的比特币，反而更像全球资产配置市场的一台“测谎仪”，在黄金领涨、波动率回归、期权痛点结构和九月季节性因素共振下，比特币更可能先经历“去泡沫、再定价”的过程，而非直接开启新一轮牛市。宏观避险浪潮每当此时，就会涌向黄金，波动率和相关性变化使比特币承受压力，种种迹象表明这一里程碑价位更像是多空对决的试金石。如果说牛市需要坚实基础，那么眼下的十万美元台阶更像是在检验基础是否牢靠——在消化泡沫、清洗杠杆之前，行情难以一蹴而就地迈向更高峰。

黄金领涨

风险资产再定价

黄金的强劲上涨凸显避险资金的青睐，迫使包括比特币在内的高风险资产被动重新定价。今年以来，在通胀、地缘政治等宏观风险推动下，黄金一骑绝尘，不断逼近历史新高，而加密货币和美股等风险资产则涨势放缓甚至回调。据报道，黄金价格近日攀升至每盎司接近3,500美元的纪录水平，而同期比特币涨势受阻，未能同步创新高。这表明避险情绪主导了市场：资金涌入传统安全港湾黄金，推动其领涨市场，并使得高风险资产的估值面临下行重估的压力。第二季度的表现就是一例：比特币在4月初一度冲高至约112,000美元后出现6%的回调，而同期黄金价格却大涨了16%。资金的这种再定价行为反映出市场在风险偏好下降时的典型选择——增配防御资产、减持高β资产，比特币等加密货币因此不得不让位于黄金的风头。

自去年12月基准日以来，橙线所示的黄金稳步上行至约+28%，而灰白的比特币价格始终围绕10万美元关口做±20%的区间拉锯，几度冲击13万美元未果后又回落；粉色的加密货币广谱指数在同一时期一度深挫至-40%附近，即便反弹也仅回到零轴上下徘徊；青色的标普500总回报虽在年中走强，但涨幅（约+10%）明显落后于黄金。技术上，这是一种“单边趋势对区间震荡”的分化：金价呈现更高的高点与更高的低点，典型的顺势形态；比特币则在圆整大关口形成重磁性位，反复上/下影线，显示筹码分歧与资金轮动的犹疑；加密广谱未能同步，说明内部分布不均、β缺口在收缩。

更广泛来看，股市与加密市场的分化也在加剧这种资金流向变化。8月下旬标普500指数连续多日下跌，投资者避险情绪升温，使得黄金和美元等资产受到追捧。与此同时，比特币虽作为“数字黄金”被不少人视为避险工具，但此轮行情中它并未扛起领涨大旗，反而在黄金光芒下相形见绌。这种趋势分化表明：十万美元之上的比特币，没有迎来预期中的顺风上涨，反而因宏观资金的风险重新定价而暂时失去了向上动力。

相关性升温，波动率回归

高β资产承压

比特币与股市的联动性显著增强、市场波动率中枢上移，高贝塔资产因此面临更大的下行压制。今年以来，比特币价格走势与美股日益同步，相关性飙升到罕见高位。据数据显示，2025年比特币与美国股市的相关系数一度达到0.76（对照来看，其与黄金的关联度已远不如与股市紧密），几乎呈现“股市涨则比特币涨、股市跌则比特币跌”的状态。

上方主图叠加了三条关键线：橙色为黄金月线K线，白色为比特币，粉色为标普500。黄金的月线呈现“抬高的低点+抬高的高点”的多头阶梯，K线实体持续上移，显示中长期买盘在走趋势而非做波段；这与比特币自冲上10万美元后的高位横盘形成鲜明对比，白线在高区间反复震荡，动能边际放缓。粉色的标普则与比特币同向起落，相关性在上图的走势上已肉眼可见。下方副图把这种“肉眼感觉”量化成数据——比特币与标普的48个月滚动相关性从2020年初的-0.05一路爬升到8月26日的约0.60，逼近历史高位，说明它更像一只高贝塔成长股而非独立的“数字黄金”。

比特币与股市的相关性不仅体现在美股，两轮周期的“共振谱”也体现在下图中与沪深300的关系中。橙色的比特币价格（对数刻度，最新约11万美元）与白色的沪深300（最新约4469点）从2013年至今的走势多次在转折处同向，2017–2018与2020–2021两轮最典型——两者在高潮区域几乎同时见顶，随后共同退潮。这不是偶然的视觉重叠，对数坐标把幅度拉平后，更能看清节奏一致性：当广义流动性扩张、风险偏好升温时，弹性最大的资产（比特币）先冲，随后权益市场补涨；而一旦流动性拐头，两者又几乎同步回落。

这种高度相关削弱了比特币作为“数字锚”或避险资产的独立地位。过去投资者期待比特币在宏观震荡时充当“数字黄金”，但当下它更像一只高β科技股，被美股情绪所左右。当美股趋弱、避险情绪上升时，比特币自然难以独善其身，其锚定市场的角色正被削弱。

上图两条主线给出了同步的信号。灰色的比特币/黄金比已两次触碰2021年的高位带（约36），最新仍徘徊在32—33一线，迟迟难以有效越顶，这在技术上等同于一段“再冲高但动能衰减”的顶背离雏形。与之相对，橙色曲线所示的VIX 200日均线自去年低位拐头上行，最新在19.2附近，明显高于此前的“平静阈值”。把这两者放在同一张图里读，含义很直接：风险偏好的底噪正在回升，而高β资产相对抗压的空间在收窄，历史高位的比价更容易被“更贵的波动”按住。节奏上的细节也印证了这种迁移。自上届美国总统选举以来，VIX的趋势抬升并未逆转，200日均线从11月6日的15.8抬到8月26日的19.2；今年8月还出现了全年最低的VIX收盘14.2，同时比特币刷新至约12.3万美元的历史高点。极致的“低波+新高”往往是拐点的孪生信号：当波动从夏季低谷回弹时，贴现更高、杠杆更谨慎、保证金更敏感，市场对“避险资产”和“高β资产”的权衡就会迅速倾斜。

与此同时，波动率正在回归市场。经历了上半年相对平静的上涨后，近期VIX恐慌指数和加密市场隐含波动率都呈现上行迹象——市场对未来波动的预期提高。这一方面是因为宏观不确定性增加（利率前景、地缘风险等引发避险需求），另一方面，高位盘整的比特币自身技术形态也开始显露波动放大的苗头。

值得注意的是，机构入场一度让比特币波动率相比2023年下降了约75%（波动率曾大幅“冷静”），但如今这种平静正在被打破。波动率中枢的上移，对高杠杆、高β的加密资产而言尤为不利——波动加剧意味着风险溢价攀升，投机资金更谨慎，稍有风吹草动就可能引发放大化的价格波动。在相关性高企和波动率回升的双重背景下，比特币等高β资产正承受着比以往更重的抛压，十万美元关口处多空拉锯的每一次振荡，都在验证市场对风险的真实偏好。

期权痛点效应

与杠杆隐患

巨额期权持仓正将比特币短期价格“磁吸”在特定价位附近，而山寨币市场堆积的高杠杆则令行情如履薄冰，随时可能因踩踏而出现剧烈“针刺”。截至8月末，有超过百亿美元规模的比特币期权即将到期交割，衍生品市场的持仓结构对现货走势产生了显著影响。据CoinDesk数据，本次交割比特币期权的最大痛点价（Max Pain）约位于116,000美元附近。所谓“痛点价”，是指多空双方损益平衡点，在该价位附近未平仓的看涨和看跌期权损失总额最大。从历史经验看，临近交割时市场价格往往倾向于被“磁吸”向痛点价靠拢，以使绝大多数期权价值归零。当前大量看跌期权集中在$108k-$112k执行价区间，而看涨期权则主要堆积在$120k以上。这意味着短期内比特币被牵制在约11万美元附近窄幅波动——向上，有卖出看涨期权的压力；向下，有买入看跌期权的对冲支撑。这种衍生品结构带来的“磁石效应”，令价格在临界点附近胶着。但是，一旦交割事件过去或出现超出预期的波动，价格偏离这个区间，期权头寸将面临价值清零或暴增，可能引发多空仓位的大规模调整乃至清算风潮。也就是说，痛点价将市场短暂冻结在平衡木上，但平衡一旦被打破，剧烈波动或随之而来。

黑线显示比特币价格自四月后抬升后进入明显区间震荡，而浅黄色的“山寨合约未平仓量”一路垫高至新高，红色的一日变动柱在七八月明显放大，最新一次正向冲击达到阶段极值。这组组合意味着：现货没走出趋势，但合约在用越来越多的筹码“押波动”。当仓位增速远快于价格时，市场更脆弱，方向感反而降低，因为任何中等幅度的价格扰动都可能触发被动平仓链条。山寨合约未平仓量单日激增约92亿美元，总量抬升至约617亿美元的新高。杠杆越高，市场越容易被“针刺式”波动收割，而不是平滑上行。更关键的是，本周五8:00（UTC）将有约10.2万张比特币期权到期，名义金额约113.4亿美元，最大痛点在116,000美元，认沽/认购比约0.79，倾向于看涨仓更重。

更大的隐患在于加密市场累积的高杠杆。尤其是山寨币领域，投机热潮下衍生品未平仓量激增。数据显示，8月下旬山寨币永续合约未平仓总量一度飙升至约6,170亿美元的历史峰值（单日增幅超过92亿美元），创下杠杆投机的新纪录。Glassnode分析指出，如此迅猛的资金流入和杠杆累积，使得山寨币市场的波动性和脆弱性大幅上升。大量杠杆资金涌入意味着价格稍有波动就可能触发强平踩踏，形成所谓“针刺行情”——瞬间的大幅插针式涨跌。在比特币高位盘整之际，次级币种的投机热情反而未退，高杠杆下暗藏杀机：一旦比特币选择方向，山寨币的连锁强平将加剧整个市场的波动。因此，目前整个加密市场犹如堆满干柴——期权仓位的“磁吸”效应暂时稳住了表面的平静，可一旦火星落下，高杠杆引燃的波动火焰可能瞬间蔓延。十万美元关口前，多空双方都战战兢兢，因为稍有不慎，杠杆多米诺骨牌倒下时，没有人能全身而退。

九月魔咒与ETF资金流

季节性逆风

历史上九月是比特币最疲软的月份，“九月魔咒”叠加近期比特币ETF的资金净流出，使短期资金面雪上加霜。按照季节性规律，比特币在每年九月往往表现不佳。CoinGlass的统计显示，过去十余年中，九月份比特币的平均月度回报率约为-4%至-5%，是全年下跌概率最高、跌幅最大的一个月。这一规律也被形象地称作“九月魔咒”。究其原因，可能与三季度末投资者倾向于获利了结、机构资金调仓等因素有关。不管怎样，历年数据已反映出市场对九月上涨信心不足，往往提前采取谨慎态度。今年九月似乎也难以例外——在经历了前期迅猛上涨后，市场正进入一个季节性冷静期。正如一位分析师所言，目前种种迹象显示比特币可能正步入一个“降温阶段”，这个阶段可能贯穿整个九月。当历史规律遇上当前脆弱的市场结构，季节性逆风对行情的压制不容小觑。

与此同时，ETF资金流向的变化进一步强化了短期的调整预期。现货比特币ETF在今年推出后为市场带来可观增量资金，一度助推比特币突破高位。然而最近数周，这股东风有所减弱。链上和基金流量数据显示，比特币ETF出现了持续的净赎回，即资金流出迹象。

这张季节性热力图把2011—2025年的月度涨跌率摊在一张表里，最上方“14年均值”一行就是技术上的季节路径线。绿色越深代表当月平均涨幅越可观，红色越深代表历史上该月更偏向下跌。数字很直白：八月均值仅约-1.0%，而九月均值约-4.7%，是一年中负向偏移最明显的区间之一；相形之下，十月与十一月平均分别约+16%与+39%，明显构成Q4的“季节性顺风”。这条“均值线路”不是视觉装饰，它相当于把14年的行情叠加平滑成一条技术轨迹，告诉我们哪里更容易顺势、哪里更容易逆风。

据Ecoinometrics的数据分析，由于宏观避险情绪和获利了结影响，部分机构投资者选择撤出此前借道ETF流入的比特币头寸。这种资金外流无疑给比特币价格带来额外的卖压。该机构模型甚至预估，如果资金持续流出，价格有可能被压向107,000美元附近，且不排除跌破心理关口10万美元的风险。这与期权市场反映出的下行保护需求相呼应——显示一些大资金已在为“破十万”的可能性做对冲准备。

需要注意的是，ETF资金流动具有双向性：在8月末伴随市场下挫，部分ETF出现净赎回，但若后市出现明显的价值洼地或政策利好，ETF资金也可能迅速回流。在8月27日，比特币ETF又录得净流入，表明一些逢低买盘正在布局。不过总体而言，目前ETF资金的“进退路径”并不支持比特币立即开启新一轮单边上行：此前推动上涨的新增买盘减少甚至转为卖盘，让市场短期失去了重要的推动力。在季节性抛压和资金流出共振下，九月初的比特币更可能延续调整格局。这一月，比特币或许不得不继续接受“魔咒”的考验，等待更强劲的资金接棒。

风险调整收益

比特币能否胜过黄金？

资本逐利又惧险，哪种资产能提供更高的风险调整后收益，未来资金就会青睐哪一边；目前黄金稳健攀升带来的Sharpe比率优势，正压过波动加剧的比特币，成为市场主导路径的重要风向标。Sharpe比率是衡量单位风险所获收益的指标，反映投资的风险调整后回报。

近期来看，黄金与比特币在这一指标上的此消彼长值得关注。当比特币冲上12.4万美元、黄金短暂休整之际，“4:1”相对定标显示两大“价值储藏”已回到均衡，接下来真正的胜负将由谁的风险调整收益（Sharpe）率先走强来决定。今年黄金价格缓步上行、波动相对温和，若以风险调整，黄金的回报颇为可观；反观比特币，虽然年内涨幅惊人，但高波动令阶段性回撤幅度也大，一旦进入震荡或下跌，其短期Sharpe比率将明显走低。简单来说，如果投资者近期在黄金和比特币之间权衡单位风险的回报率，黄金可能正变得更有吸引力。这对于渴望开启新牛市的比特币来说并非好消息：资金永远流向性价比更好的方向，当下“高收益低波动”的黄金对理性的机构资金具有不小的吸引力，而“高收益高波动”的比特币则需要拿出更好的表现来战胜竞争对手。事实上，过去十四年比特币凭借极高的累计涨幅，长期Sharpe比率远胜黄金等传统资产，但市场是动态变化的。

本图的上半部分，橙色是比特币的指数化回报（1x），黄色是将黄金回报按4倍放大后的对照线（4x），目的就是把两者不同的波动级别放在同一标尺上比强弱。截至8月17日，这两条线几乎同步攀升并在右侧数值上接近——黄金（4x）约21.8、比特币约18.5——这意味着如果用“黄金：比特币≈4：1”的配比来衡量，二者的长期回报已重新对齐。配比回归均衡，是一条重要却容易被新高热度淹没的信号：它告诉我们，短期并不存在一边倒的相对价值错位，更像是一个“等谁先打破对称”的时间窗口。本图的下半部分。紫线为黄金的52周Sharpe，蓝线为比特币的52周Sharpe（定义为52周回报/52周波动）。当前读数分别在0.32与0.26附近，黄金略优但都处于温和区间，远未到历史大级别趋势段常见的高位。这种“价格强、Sharpe温”的组合背后的含义是：价格可以新高，但若风险调整后的效率没有同步提升，延续性就值得打问号。简单说，比特币更热，但在单位风险上，黄金此刻略占上风；而只要Sharpe不向上趋势化，价格的领先更可能演变为区间拉锯而非直线加速。

2025年的特殊之处在于，比特币经历了暴涨后的盘整期，而黄金正处于稳健上行周期，两者的风险回报特征出现暂时**叉。许多机构投资者正据此调整策略——例如有投资组合策略将10%左右仓位配置于波动更大的比特币以博取高增长，同时将15%仓位配置在黄金上以获得稳定收益。

这种“双资产策略”背后，正是对两者风险调整收益的综合考量。当前宏观环境（高利率、不确定性）下，追求风险调整收益最大化意味着偏好波动较低的资产；等到未来某些时点（比如政策转向宽松、市场风险偏好回升），投资者又会提高对高风险高收益资产的配置比重。对于比特币而言，要重新成为资金“主导路径”的选择，关键在于重拾更佳的风险收益比。一方面，这可能需要价格经过充分回调后，未来上涨空间相对风险变得更大，从而再次提高Sharpe比率；另一方面，也取决于宏观环境的配合，降低系统性风险溢价，使投资者愿意承担波动去追逐超额收益。在这场比拼中，黄金暂时占上风，但长远来看，比特币若能顺利“去泡沫、再定价”，其高增长故事依然有望吸引资金回流。毕竟，在风险调整收益的天平上，当泡沫挤出、杠杆出清后，比特币可能以更健康的姿态重新证明自己的价值。

技术形态与多空博弈

110,000成关键战场

比特币目前在约110,000美元形成日线级别的多头订单块支撑，该区域已成为多空博弈的关键分界，一旦失守，多头防线可能全面崩退并引发深度回调。从技术分析视角看，110,000美元一线是近期买盘反复介入的重要区间：这个价位附近集中了大量历史成交和多头仓位，也是多头在盘面上布下的“订单块”所在——此前每当价格下探至此，总能激发显著的承接力，推动行情反弹。另一方面，衍生品数据也印证了这一区域的重要性：大量比特币看跌期权的行权价分布在108K-112K之间（正落在110K左右），显示空头把主要火力也瞄准在此处。一旦价格向下跌破110K，期权卖方将面临巨额赔付压力，可能通过卖出现货等方式对冲，从而加剧下跌动力。因此，无论现货还是期权层面，11万美元都已成为多空双方眼中的“多空分界线”。

目前该支撑位仍在顽强守卫，但市场也显露出攻防焦灼的端倪。若空头力量占上风导致日线实体有效跌破110K，技术形态上将形成较为明显的头部特征，多头止损单可能连锁触发，抛压会迅速放大。这种情况下，比特币可能很快滑向下一个心理大关——10万美元，并大概率跌破该整数位以测试更深的流动性区域。

实际上，不少分析师已在关注10万关口下方的支撑真空地带。有基于Wyckoff结构的研究指出，比特币在经历“再分配”（派发）阶段后，若确认下行趋势，可能回落至95,000美元附近的区间寻求支撑。这一区域大约对应去年牛熊转换时的密集成交区，也是多头最后防线所在。本轮行情中，92K-95K一带多次扮演支撑或阻力角色，一旦再度回踩，预期将出现较强买盘介入。不过需要强调的是，走势走弱并不意味着会直线崩塌，多头也并非全无招架之力。如果110K失守后跌近100K，反而可能诱发场外观望资金逢低介入，以及先前空头回补，使跌势在关键价位暂时趋缓。

当然，最理想的情况是比特币守住110K并重新走强，以化险为夷。技术上看，多头若要重新掌控短期节奏，需推动价格重返并企稳于约118,000美元上方。只有突破并站稳这一近期高点区域，才能宣告结束当前的调整格局，让市场重回多头趋势。换言之，118K已成为短线空头的防守位，突破之则空头阵线瓦解。在未出现这种向上破局前，110K-118K区间预计仍将是拉锯战场。眼下，多空都在积蓄力量：多头试图捍卫110K、伺机反攻，空头则紧盯多头防线的薄弱点，企图一举击穿。在这场关键战役中，十万美元关口既是心理防线也是多空力量对比的晴雨表，比特币下一步走向如何，很大程度上取决于这一技术战场的胜负情况。

市场测谎仪的

即时考验

短期内比特币行情以震荡偏弱为主，期权交割和季节性因素交织使多头难有作为，十万美元关口正充当着检测市场真实情绪的“测谎仪”。未来几周，随着8月末巨额期权到期完成，比特币可能迎来一次方向选择。但鉴于九月历史走势疲软，以及上文提到的ETF资金流出和宏观避险氛围，选择的方向偏向于下。市场将在十万美元上下反复试探，以验证当前价位的支撑力度和市场信心。如果多头无力守住110K支撑，那么测谎仪的结果将显示“信心不足”，价格很可能快速滑向9.X万美元区间（例如先看向约99,000美元附近的技术支撑），完成一次“去泡沫”的快速调整。反之，若短期内出现超预期利好（如宏观数据转好、监管政策松绑等）引发比特币放量上破，那么十万美元将被证明是真牛市起点，多头信心通过测谎仪的检验，行情有望开启新一轮上涨。但这种直接向上的概率相对较低，毕竟当前基本面和资金面均缺乏新的推动 catalyst。

更可能的短期场景是，比特币在十万上下反复拉锯、振幅收窄，等待外部环境明朗。一方面，期权交割后的第一周往往波澜不惊，大户重新建仓布局需要时间；另一方面，九月中上旬缺乏重大利好驱动，而宏观消息（如美联储9月议息前的预期）可能偏中性或利空，因此多空或暂时陷入僵持。据观察，链上活跃度近来也有所下滑，说明场内资金趋于观望。一些长线持有者在近期高点实现了可观利润，卖出意愿上升，这为短期增添了下行压力。综合这些因素，未来1-3周内比特币大概率维持偏弱震荡格局：可能时而反抽至115K上方诱多，时而跌破10万关口挫伤多头，但总的来说很难出现单边上涨的走势。对于交易者而言，这段时间更像是市场的一次“测谎”：价格的每一次上冲或下探，都是在试探多空双方的底线和真实意图。只有当浮筹和杠杆被充分清洗、市场情绪得到重新平衡后，比特币才能为下一步大的方向选择做好准备。在此之前，谨慎和观望或许是明智的策略。

去泡沫后的

修复与契机

中期来看，比特币在经历适度回调“去泡沫”后，有望于第四季度逐步企稳并迎来修复性反弹，但反弹高度和力度取决于宏观环境和资金面能否出现转机。如果九月比特币按历史规律走弱，那么进入十月至年底的这段时间，将成为观察多头能否卷土重来的关键窗口。历史数据给予多头一定信心：比特币往往在“九月魔咒”后于四季度迎来转机，根据2013-2024年的统计，第四季度比特币平均涨幅高达+88%（当然这一数据受个别牛市季度的极端涨幅拉高，但总体趋势是Q4表现强于Q3）。这种季节性特征若再次应验，今年四季度或许会见证比特币重拾升势。不过，与过去周期不同的是，本轮反弹可能更为曲折和温和，而非火箭般蹿升。原因在于经过上一年的大涨后，市场需要时间来夯实新基础，宏观环境的不确定性也限制了资金的大举冒险。

潜在的正面催化剂在中期依然存在。首先，宏观层面，美联储货币政策走向将深刻影响风险资产走势。如果未来1-3个月内通胀持续受控、经济有放缓迹象，不排除美联储释放出更鸽派的预期（例如暗示暂停加息甚至展望降息进程）。一旦市场嗅到流动性拐点的信号，风险偏好有望显著回升，届时沉寂的增量资金可能重回比特币市场。

另外，ETF资金流向也非单边，假如比特币价格在三季度调整充分、出现具有吸引力的低位，不排除新的机构资金通过ETF等渠道入场抄底，将价格重新推离十万出头的“价值中枢”。值得一提的是，部分大型机构仍对年底行情持乐观态度。例如有分析预测，在宽松政策和机构配置力量推动下，比特币到2025年末可能反弹挑战16万美元高位。虽然这一预测显得激进，但它反映了市场中依然存在的看多预期：只要条件成熟，多头随时可能发动一波凌厉的中期攻势。

当然，中期反弹的高度仍需保持理性预期。经过“去泡沫”洗礼后，比特币可能进入一个新的交易区间，在更健康的基础上缓步上行，而不是急速重回狂热。预计在未来3个月内，比特币若反弹，上方首先要挑战的将是前高附近的压力带（约125K-130K区域），那里聚集了前期套牢盘和获利回吐压力，多头或需多次尝试才能攻克。若宏观顺风（例如美元走弱、股市企稳）相助，不排除年底前突破前高创出新纪录，但更可能的情形是，以震荡抬升的方式逐步修复市场情绪，为下一年进一步上涨打下基础。从交易员角度，四季度也许是一个“喘息与布局期”：经过三季度末的调整，市场泡沫减退，估值相对合理，风险溢价下降，此时逢低布局高质量头寸可能获得较好风险收益比。简而言之，中期展望虽非立即牛市狂飙，但有望比短期更加积极：比特币或将在“再定价”完成后，重拾升势，哪怕是温和的，也是朝着重启牛市迈出的第一步。

蓄势待发的

新一轮行情

从6–12个月的更长视角看，经过本轮冲高回落的洗礼，比特币有望在宏观利空出清后重新步入上行通道，新一轮牛市可能蓄势待发，但其形态将更理性、更注重风险控制。首先，宏观大环境在未来一年内可能出现重大变化：全球主要央行的加息周期大概率在2024-2025年见顶，接下来6-12个月内，市场或迎来流动性拐点。如果通胀率下行且经济增速放缓，美联储和其他央行可能开始考虑降息甚至重新扩表。这对包括比特币在内的资产价格将是长期利好。回顾以往周期，比特币每逢宽松周期都会走出大行情——2017年和2020-2021年的牛市都与宽松流动性密切相关。因此，一旦货币环境转向有利，比特币有基础开启新一轮大级别上涨。

其次，供需层面，比特币在2024年经过区块奖励减半后，其通胀率已降至历史低位，未来供应增长更为有限，而机构和国家层面的需求仍在累积。值得关注的是，越来越多传统金融巨头涉足比特币相关产品（ETF、托管等），这预示着未来半年到一年内，潜在的新买家群体还会扩大。当宏观阻力减弱时，这些潜在需求可能集中释放，推动比特币进入新阶段的上涨。同时，避险属性在长周期内也可能重新凸显：如果地缘政治或金融体系出现新的不稳定，比特币作为“不受主权信用约束的价值存储”依然会吸引买盘。在2025年中后期，比特币和黄金可能携手共涨的局面并非没有可能——黄金延续避险强势，而比特币在经历调整后重新以更成熟稳健的姿态获得市场认可。

当然，中长期的牛市图景不会是过去那种野蛮生长式的“疯牛”。经历数次周期洗礼后，市场参与者更趋理性，监管框架也在逐步完善，新一轮行情或许涨幅依旧可观，但波动路径将更平滑，期间的回撤和巩固将更频繁、更健康。从风险调整收益角度来看，中长期投资比特币依然具备吸引力，但预期年化回报率可能逐步下台阶，这是市场规模变大和成熟化的必然结果。对于明年上半年到年底的展望，我们有理由保持审慎乐观：若比特币能够守住本年度打下的江山（例如不跌破上轮熊市高点区域），并顺利度过短期的考验，那么等待它的将是一个去杠杆、低泡沫、基础扎实的新起点。一旦确定新的底部区间，新资金进场将更有信心，牛市的车轮就会再次启动。