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在投资圈里，“耶鲁模式”一直是个神话。上世纪八十年代，耶鲁大学捐赠基金在大卫·斯文森的带领下，把大量资金投向私募股权、风险投资、房地产这些当时还冷冷清清的“另类资产”。结果呢？三十多年下来，年化回报率高达13.1%【1】。别人还在股债之间来回徘徊，耶鲁已经用私募股权赚得盆满钵满。于是，这套打法成了各大高校、养老基金竞相模仿的圣经。

可惜，圣经不是谁翻一翻都能成神，如今连耶鲁自己都开始感到吃力了。问题不在于斯文森离开耶鲁，耶鲁就不行了，而是整个环境变了。

我们先来看一组数据。耶鲁大学基金会目前有将近40%的资产投在私募股权上，而现金、债券和对冲基金加起来不到30%【2】。这和斯文森当年反复强调的“保险资产”完全不一样。过去三年，私募股权的回报连续输给标普500指数。更要命的是，分红现金大幅下降：2024财年，耶鲁从私募基金里拿到的现金只有16亿美元，比两年前的32亿整整少了一半【2】。换句话说，账面上看着挺热闹，真要掏钱的时候，口袋空空。

再看收益。十几年前，中等水平的美国私募基金还能比标普高出5—6个百分点，如今新基金也就高出1—2个点【2】。这里还没算上天价的管理费和业绩提成。耶鲁每年光是给基金经理的“过路费”就要花7亿美元。无论基金赚钱还是亏钱，基金经理都是“旱涝保收”；至于投资人嘛，多半成了“冤大头”。

用通俗的大白话来讲，过去耶鲁像是找到了个小馆子，花小钱吃大餐。现在这馆子火了，食客排队，价格翻番，菜量却缩水。吃得饱不饱先不说，性价比早就没了。

更大的麻烦来自利率环境。斯文森时代，30年的利率下降送了一路顺风车。低利率让融资便宜，资产估值也高企。可如今利率上升，整个私募股权的逻辑被改写：融资难、退出难、估值撑不住。基金经理想高价卖资产，买家一脸冷漠。于是耶鲁只好把份额打折甩到二级市场，类似于“割肉套现”。这可是斯文森在世时从未干过的事。

流动性风险也在放大。大家都知道，私募股权的锁定期长，短则5-7年，长则10年以上，但只要回报高也就认了。可现在分红慢、退出难，捐赠基金的现金流开始吃紧。更糟的是，美国国会还提高了大学基金的投资所得税。有的学校不得不提前抛售私募份额交税，哪怕打折也得卖【2】。这就像存了个十年定期，原本打算到期再取，如今被迫中途解约，不光利息没了，还要交罚金。

有些读者可能会说，那就多放点债券和对冲基金对冲风险不就好了吗？理想很丰满，现实很骨感。耶鲁的债券配置从2020年的10%掉到2024年的4%【2】。对冲基金呢？按理说应该是“对冲”，结果高盛2023年的研究发现，不少基金的持仓集中在七大科技股【3】。涨的时候跟着大盘一起嗨，跌的时候也一头栽下去，哪里还有什么对冲效果？

归根到底，耶鲁模式的核心问题不在于“私募失灵了”，而是它赖以成功的条件早就不存在了。低利率的红利没了，私募市场从“小众暗角落”膨胀成7万亿美元的红海【2】，优质资产早被抢光。就像老话说的，“三十年河东，三十年河西”。当年的偏门，如今早已成了红海。

那投资者该怎么办？答案绝不是照抄耶鲁。第一，要认清私募股权的“流动性陷阱”：账面数字再漂亮，真要用钱的时候可能一分钱都拿不出来。第二，要调整对收益的幻想。过去那种年年跑赢标普好几个点的光景，早已不存在。第三，更要看清风险和收益的不对称。基金公司收费刚性，投资人风险全担，这种结构决定了旱涝保收都能挣钱的只有基金经理。

当然，这并不是说私募股权就一无是处。长期来看，它依然能对抗通胀，提供一定分散化。但更现实的态度应该是：把它当“调味料”，而不是主食。与此同时，别忘了适度回归传统资产配置，比如债券和房地产。在股市和私募一起“掉链子”的时候，至少能有点缓冲。

耶鲁模式的神话，其实提醒我们一个朴素的道理：投资从来没有放之四海而皆准的“圣杯”，只有因时制宜的权衡。回顾过去三十年，全球利率一路走低，融资成本便宜，再加上当时鲜有人涉足私募股权，优质项目没那么拥挤，耶鲁能在“暗角落”里先人一步捡到便宜货。可以说，那段时间的高回报里，既有眼光和能力的成分，也有大环境的“顺风车”因素。可如今利率抬头，市场参与者蜂拥而至，私募股权早已不再是小众产品。再照搬老套路，只会落得“刻舟求剑”，空耗精力。真正聪明的投资者，要懂得“穷则变，变则通”，因时制宜，才能在新环境里继续前行。

参考文献

【1】WSJ. Yale’s Trendsetting Private-Equity Strategy Is Getting Harder to Pull Off (Aug 31, 2025). 【2】Wilshire Trust Universe Comparison Service.【3】Goldman Sachs. Hedge Fund Monitor (2023) — Concentration in Mega-Cap Tech.