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    甲骨文暴涨了，但我却看空它。

    1.履约合同时间太久：甲骨文最新财报中最引人注目的数字是 4550 亿美元的剩余履约义务（RPO），这个数字环比激增了 3170 亿美元，同比增幅高达 359%。但热闹背后藏着冷思考：这些订单大部分都是 "远期支票"。

    摩根大通的研报明确指出，这 4550 亿美元的积压订单中，只有大约 10% 属于短期履约义务，也就是未来 12 个月内能确认的收入。这意味着甲骨文当前股价的暴涨，很大程度上是被那些 2027 年之后才能兑现的收入预期所推动。

    更麻烦的是，为了履行这些长期合同，甲骨文已经开始大规模砸钱。公司首席执行官卡茨透露本财年资本支出将达到 350 亿美元。这种超前投入已经开始反噬现金流 —— 截至 2025 年 5 月的财年，公司追踪自由现金流为负 51 亿美元，穆迪预计下一年度股息后自由现金流将为负 60 亿美元或更差。这种 "寅吃卯粮" 的模式，一旦中间出现波折，后果不堪设想。    

    2.大客户openAI高度不确定：支撑甲骨文订单暴涨的最大功臣是与 OpenAI 的合作协议，这份未来五年价值 3000 亿美元的算力采购合同，年均 600 亿美元的规模让市场兴奋不已。但冷静分析就会发现，这个 "金主" 其实自身难保。    OpenAI 2024 年的收入仅为 37 亿美元，而它每年需要向甲骨文支付的 600 亿美元几乎是其年收入的 16 倍。更严峻的是，OpenAI 还在持续失血 ——2023 年亏损高达 50 亿美元，公司自己预计要到 2029 年才能实现现金流为正。这种收入和支出完全不匹配的状况，让这份合同更像一张随时可能作废的 "空头支票"。

    OpenAI 目前高度依赖融资续命，最新一轮融资 400 亿美元使其估值达到 3000 亿美元，但这并不能改变其商业模式本质上的脆弱性。更值得警惕的是，软银成为其最大股东后，与微软的关系变得微妙，未来不排除调整合作策略的可能。把未来五年的增长押在这样一个不确定性极高的客户身上，甲骨文的风险敞口实在太大。

    3.当期业绩Miss：2026 财年第一财季，公司调整后营收 149.3 亿美元，调整后EPS1.47美元，均略低于预期。然而，在公布RPO后财报发布后甲骨文股价大涨36%，这种反应完全依赖对远期订单的乐观预期，而非当前业绩的实质性改善。公司首席执行官卡茨宣称这是 "辉煌的季度"，但 12% 的营收增速与 4550 亿美元订单背后隐含的增长预期相比，显得如此不匹配，暴露出当前业绩对估值支撑的严重不足以及对未来的严重透支。

    4.历史早已有先例：甲骨文如今靠远期订单撑场面的做法，早有历史教训可循 —— 这家公司不仅有大客户依赖的老毛病，甚至在收入确认上有过刻意操纵的黑历史，1999 年的财务造假事件就是最典型的例子。

    1999 财年，甲骨文为了迎合市场对其云业务（当时称 "应用托管服务"）的高预期，采用了激进的收入确认手法：将尚未交付的长期云服务合同收入提前计价，甚至把客户未来可能取消的订单也计入当期收入。SEC（美国证监会）调查后发现，该财年甲骨文通过这种方式虚增收入约 2.5 亿美元，占当年云业务收入的近 40%。事件曝光后，甲骨文股价单日暴跌 15%，市值蒸发超 80 亿美元，最终还向 SEC 支付了 2000 万美元罚款，公司 CFO 被迫辞职。不过，创始人兼CEO并无问题，美美隐身。这一事件当时就暴露了甲骨文为了短期业绩和股价表现，不惜违背会计准则、透支未来信用的问题，而如今巨额远期订单的收入确认风险，与当年的操作有着相似的隐患。

    周四周五，甲骨文股价连续回撤，目前距离周三盘中高点已经下跌了15%以上，市场开始评估，这到底是实在的落地订单还是报表的财务数字……泡沫也许不会一样，但总是类似。