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导读：

在价值投资的世界里，大卫・艾因霍恩（David Einhorn）无疑是个标志性人物。

他在1996年创立了绿光资本（Greenlight Capital），依靠对“被低估资产”的深度研究与长期持有，一度取得年化13%的可观回报。

然而，近十年来市场格局巨变：被动投资崛起、算法交易盛行、散户情绪波动，让以基本面为核心的价值投资显得愈发“边缘化”。

在这场对话中，艾因霍恩坦率地指出，当今市场更多是价格博弈而非价值驱动，传统价值投资者几乎成了“恐龙”。即便如此，他依然坚持：哪怕没有市场的重新定价，单靠股息和回购，投资也值得长期持有。

值得注意的是，艾因霍恩不仅在投资理念上坚守理性，还展现出对宏观格局的清醒认知。他直言关税是一种“累退税”，对低收入群体尤为沉重；对中美脱钩和地缘紧张保持警惕；对当下的投资环境，他最大的担忧就是“高度不稳定性”。与巴菲特的“永远持有”不同，绿光资本更强调灵活调整，但同样强调长期、强调价值。

这段访谈不仅是对价值投资困境的写实记录，更折射出在金融市场演化过程中，少数依然坚守基本面的投资者的孤独与坚定。

对投资者而言，艾因霍恩的思考提醒我们：在风格与潮流不断变幻的市场中，真正的长期优势仍源于对价值的独立判断与耐心。

以下是访谈正文，有删减：

被动资金、算法交易，价值投资的边缘化

鲁宾斯坦：那么请介绍一下绿光资本具体做什么？它是一家价值投资机构，还是其他类型的投资机构？

艾因霍恩：我们是价值投资机构，既做多也做空，同时也会进行宏观层面的大趋势投资。但我们的核心目标是：买入我们认为被低估、且会因价值回归而表现良好的资产；同时做空我们认为被高估的资产。

鲁宾斯坦：简单来说，价值投资就是：你认为某样东西值1美元，但它当前的价格只有50美分，于是你选择买入。

近年来，这种策略实施起来很困难—— 一方面是“七大科技巨头”（Magnificent Seven）及其他科技相关资产推高了股市，另一方面是长期的低利率环境（扭曲了资产价值）。

那么在过去十年左右，价值投资是否依然是一种能盈利的策略，还是实施起来很困难？

艾因霍恩：市场结构变了，我认为当前市场处于一种“失灵”状态，可以说价值投资行业在某种程度上“受挫”了。

过去，大部分资金由“只做多头”的投资者管理，比如大型共同基金。他们每天都有资金流入，能从中赚取可观的管理费，还拥有庞大的研究团队 —— 分析师们会跟踪所有公司，判断“这家公司被低估了30%”（无论它是成长股、价值股还是七大科技巨头中的一员），并认为“买入并持有，收益会比标普指数高30%”。

但现在，市场转向被动投资（如指数基金），这些主动管理型基金流失了客户，剩余客户支付的管理费也更低，他们不得不缩减研究团队，也没有新资金来进行新的投资。

现在市场由三类参与者主导：被动投资的指数基金（只买市场已认可的资产）、算法交易（试图判断其他人在做什么，然后跟风），以及散户（因“觉得资产很酷”或“认为会涨”而买入）。

因此，如今大部分投资不再基于“价值低估”，而是关注“价格走势”，比如“明天价格会怎样”。这导致当前大部分交易与价值无关，也让我们像“恐龙”一样 —— 成为少数仍用传统价值视角分析的人。

鲁宾斯坦：所以你们并非试图预测某只股票的市场走势，而是认为“这只股票价值被严重低估，要么最终会有人发现它的真实价值，要么单靠股息就能让这笔投资变得划算”，对吗？

艾因霍恩：是后者。我们认为，单靠股息或股票回购（回购能提高我们在公司的持股比例），这笔投资就值得做。如果其他人最终发现它的价值并推高股价，那是额外收益，但这并非我们的基本预期。

与巴菲特的对照—“永远持有”与“灵活调整”的差异

鲁宾斯坦：最著名的价值投资者大概是沃伦・巴菲特了吧？你肯定认同这一点，而且他也是最出色的。

艾因霍恩：是的，是最出色的。

鲁宾斯坦：沃伦・巴菲特是最伟大的价值投资者。你见过他吗？

艾因霍恩：见过。事实上，我是第一个拍下“巴菲特慈善午餐”的人——他每年都会拍卖一次午餐机会。

鲁宾斯坦：当时花了多少钱？

艾因霍恩：大约25万美元。

鲁宾斯坦：好的。花25万美元，除了能和他一起吃个汉堡之类的，还能获得什么非常有价值的交流?

艾因霍恩：我确实收获很大。为了这个机会，我事先做了很多准备：读了两三本他的传记、所有股东信，还去参加了伯克希尔的股东大会，观察整个会议流程。这样一来，我对他的经历和投资逻辑有了充分了解，也准备了很多对我而言很关键的问题。

鲁宾斯坦：他和你们一样做股票投资，但最终开始收购公司、长期持有并着手改善公司运营，而且他的团队规模并不大。你们也会这么做吗？是收购公司，还是只买股票，然后期待或相信股价会上涨？

艾因霍恩：我们只购买证券（不收购公司），而且我们的理想持有期并非“永远”。虽然持有时间通常会持续数年，但我们没有“买入后永久持有”的打算。

鲁宾斯坦：你们团队里有研究员，他们会帮你分析哪些资产值得买入、哪些值得做空，对吗？

艾因霍恩：是的。

鲁宾斯坦：那你们通常只买股票，还是也会投资债券？

艾因霍恩：我们也会投资债券，但主要是投资困境债券（distressed debt，指发行方可能违约的债券），或通过破产重组参与债券投资，算是债券市场的“周期性参与者”。过去存在“信贷周期”——很多公司的债券看似能正常兑付，你能以远低于股票的风险获得接近股票的收益。在无杠杆的情况下，我们会参与这类投资。但已经很久没有出现真正的信贷周期了。

鲁宾斯坦：假设我来找你，说“我想投资你们的基金”，你认为投资价值投资机构，合理的回报率应该是多少？

艾因霍恩：我们1996年成立以来，扣除fees（管理费和业绩提成）后的复利回报率约为13%，税后回报率比这低1个百分点左右。

鲁宾斯坦：现在我们聊到的关税问题，局势仍有些不确定——总统时而加征关税，时而暂停，之后可能又恢复。你认为关税对美国经济是好事吗？

艾因霍恩：我认为关税是一种“累退税”（regressive tax，即收入越低，税负占比越高）。它对消费者的影响，不会因收入高低而有差异——本质上是推高物价。加征关税后，供应商可能承担一部分成本，零售商可能承担一部分，但消费者肯定也要承担一部分。因此，关税其实是对低收入人群征收的“重税”，会引发通胀，还会拖累经济增长。

鲁宾斯坦：过去25年左右，自中国加入WTO以来，美中经济关系一直非常紧密——我们从中国大量进口商品，中国则大量购买美国国债。现在有声音称要推动“中美经济脱钩”，你认为这是明智之举吗？或者说，这种脱钩有可能发生吗？

艾因霍恩：目前来看，中美关系确实非常紧张，这本身就是一种不确定性。总体而言，美国当前推行的“与其他国家切割”的政策——比如“美国优先”，有时感觉更像“美国孤立”——我认为这对美国没好处。拥有盟友对我们有利，与其他国家合作才能增加全球财富，而贸易往往能让双方都变得更富有。因此，从投资环境角度看，当前这种（合作关系）趋于紧张的情况，是个问题。

鲁宾斯坦：无论是全球局势还是美国国内局势，你目前最大的担忧是什么？你对当前投资环境最担心的问题是什么？

艾因霍恩：站在当下，我最大的担忧还是“不稳定性”。我们正处于一个高度动荡的时期，各种决策不断出台。我甚至想告诉所有人：“如果你喜欢当前的消息，等两小时；如果你不喜欢，也等两小时 —— 消息肯定会变。”局势变化太快了，这让人有些不安。

绿光资本的诞生

鲁宾斯坦：那我们聊聊你的成长经历吧。你出生在哪里？

艾因霍恩：我在纽约出生，但出院后就搬到了新泽西，在那里住到7岁。我父亲当时在我祖父的涂料公司工作。1974年左右，受能源价格上涨等因素影响，行业出现大规模整合，我们家卖掉了涂料公司。之后我父亲开了一家小型精品店，我母亲就说：“既然你自己开店，不如我们搬回密尔沃基吧，我家人都在那儿。”于是我们就搬了。1976年，我们搬到了密尔沃基的郊区，我就是在那里长大的。

鲁宾斯坦：好的。那你上的大学是……

艾因霍恩：康奈尔大学毕业的，专业是政治学。

鲁宾斯坦：我也是这个专业。但我当时也不知道这个专业以后能有什么用。

艾因霍恩：我同意你的说法。这个专业确实没多大“实用性”，但学起来很有意思。我父母总说“学你感兴趣的就行”，所以我就选了这个专业。

鲁宾斯坦：你是哪一年毕业的？

艾因霍恩：1991年。

鲁宾斯坦：所以你进入了投行行业，具体去了哪家公司？

艾因霍恩：唐纳德森-拉夫金-詹雷特公司（Donaldson Lufkin Jenrette，简称 DLJ，曾是美国知名投行，后被收购）。

鲁宾斯坦：在那家公司工作感觉怎么样？

艾因霍恩：我当时做的都是基础工作：复印文件、监督文字处理、协助整理招股说明书（books）。我是分析师，就是个“打杂的”，让做什么就做什么。那段经历很辛苦。

鲁宾斯坦：投行的分析师项目通常是两年制，有些情况是三年。那两三年后，你是留在了那里，还是去了其他地方？

艾因霍恩：我两年就结束了项目，能撑过这两年也算是“奇迹”——对我来说真的太难了。项目快结束时，我接到了一个猎头的电话，问我“想不想去对冲基金工作”。我去面试了，觉得那里的人不错，就接受了这份工作。

鲁宾斯坦：哪家基金？

艾因霍恩：那家对冲基金叫Secret Collar and Company，我在那里做分析师。他们会给我一个投资想法，让我去调研验证，然后我会带着结果回去，建议“买入”“不买入”或其他方案，之后我们会反复讨论：他们会提出新的问题，我就再去深入调研，找到答案，帮他们管理投资组合。

鲁宾斯坦：你在那里工作了几年？

艾因霍恩：两年。

鲁宾斯坦：之后你就决定“准备自己创业了”吗？

艾因霍恩：有个和我年纪相仿、比我晚一年大学毕业的人，有天来敲我的门，说“一起吃个午饭吧”。吃饭时他提议“我们一起开家对冲基金怎么样”，我觉得这个想法很棒。三周后，我们就开始在外面奔波，琢磨怎么创办这家基金——也就是后来的绿光资本（Greenlight Capital）。

鲁宾斯坦：通常来说，创办对冲基金需要两个关键条件：一是团队，你当时有一个合伙人；二是资金——既要运营公司的资金，也要有可投资的资金。你们当时的资金是从哪里来的？

艾因霍恩：没错。当时他负责对接投资者，但我们见了很多人，几乎没人愿意投资。所以1996年5月我们启动时，管理的外部资金还不到100万美元，再加上我和他各自投入的几十万美元，总资金大概100万出头。他说过最明智的一句话是：“别等凑够1000万美元（我们最初的募资目标）了，先开始做吧。”于是我们就这么启动了。

鲁宾斯坦：所以你们后来肯定做得不错，才有更多资金流入，对吗？

艾因霍恩：是的，我们开局非常顺利。1996年的市场环境对我们的策略非常有利，我们做了很多正确的决策，结果很好 —— 前八个月回报率约37%，第二年回报率超过 50%，之后就步入正轨了。

鲁宾斯坦：我猜你们之后组建了研究团队，帮你做调研？你是主要的投资决策者吗？所有投资判断都由你做决定吗？

艾因霍恩：是的，我一直是基金的投资组合经理。

鲁宾斯坦：现在团队里的人会给你提供投资想法，但最终决策还是得你来做，对吗？

艾因霍恩：其实有时候我会适当听从他们的意见——因为他们做了充分的调研，即便我没有完全信服，有时也会采纳他们认为可行的方案。

鲁宾斯坦：那么如今，你们实际上还在主动募资吗？还是说现在你们已经不做募资这行了，（资金）差不多是自动送上门来的？又或者说，你们现在的资金已经多到想有多少就有多少了？

艾因霍恩：我们有过一段“关闭募资”的时期，大概从2000或2001年一直到2019年，差不多20年里都不接受新资金。但后来我们经历了一段困难时期，很多投资者赎回了资金。于是在2021年左右，我们决定“重新拓展投资者群体”，目前还在推进这个过程。

鲁宾斯坦：“困难时期”是不是指有些投资交易没做好，回报率低于平均水平？

艾因霍恩：主要是当时的市场环境对我们的策略非常不利，而且我们还没摸透调整后的市场结构。2015年我做过一笔特别糟糕的投资，后来发现那是个骗局，到2018年时我们亏了一大笔钱。那段时间不管做什么都不顺利——所有投资都没盈利，整个投资组合到处都在小幅亏损。

犯错是一种常态，并不可耻

鲁宾斯坦：大家都知道你有个业余爱好是打扑克。你小时候就打扑克，还是后来才开始的？

艾因霍恩：我小时候家里就经常玩各种游戏——我们家是“游戏家庭”，晚餐后会玩，周末也会玩，各种游戏都玩。所以游戏一直是我生活的一部分。后来有段时间我完全不玩了，几年后，我去参加了一场慈善扑克锦标赛，玩得很开心。

之后遇到一个朋友，他说“想不想多了解下扑克”，还给了我一点钱，邀请我去他家的私人扑克局。就这样，我又开始打扑克了。一两年后，我们把“去拉斯维加斯参加世界扑克系列赛”列为“人生愿望清单”上的一项，然后就真的去了。

我本来以为就是玩一次，结果那次运气好到爆棚——在8000多名选手里拿到了第18名。从那以后，我就彻底迷上扑克了。

鲁宾斯坦：我不是资深扑克玩家，但如果我是的话，在你看来这能帮我成为更好的投资者吗？成为优秀的扑克玩家对你的投资有帮助吗？

艾因霍恩：其实我觉得是反过来的：投资对我打扑克的帮助，比扑克对我投资的帮助更大。扑克的波动性比我管理投资组合时能接受的要大得多，所以如果一个人先成为扑克玩家，他的风险偏好可能会太高，不适合我们这种投资方式。

不过两者确实有一些技能是相通的——比如都要基于已有信息（像扑克中的手牌）做判断，都要推断他人行为，还要应对未来结果的不确定性。

鲁宾斯坦：在你看来，投资行业是一个你会推荐年轻人进入的领域吗？

艾因霍恩：宽泛地说，我给年轻人的建议是：找到自己的优势所在，然后选择一份能发挥这份优势的职业。所以，不要去做那些你天生就不擅长的事，要去做你天生最擅长的事——因为无论你打算做什么，这个领域都会充满竞争，总会有人试图比你做得更好。因此，你不妨从自己的优势出发。

鲁宾斯坦：而且要像刚开始接触这个领域时那样，始终对这份事业充满热情。

艾因霍恩：哦，我很热爱这个行业，不然也不会一直做下去。

鲁宾斯坦：你喜欢招聘什么样的人？是像你这样在学校表现优异、对数字敏感的人吗？

艾因霍恩：首先，我们倾向于招聘有经验的人，所以不怎么招刚毕业的年轻人——不会像我当年进入对冲基金那样，招本科生或刚结束投行分析师项目的人。我们主要招那些至少有过分析师经验（如果不是在其他地方做过投资组合经理的话）的人。

此外，我还看重几点：投资理念是否一致、是否聪明、是否具备批判性思维，而最重要的是，这个人是我愿意每天一起工作的。

鲁宾斯坦：对于正在观看（访谈）、想知道该如何打理资金的人来说，假设有人对你说“我有10万美元，这些钱就算亏了也能承受”，你会建议普通人怎么处理这笔钱？

艾因霍恩：我认为应该多元化配置：买一些股票是好的，持有一些现金或现金等价物是好的，配置一些黄金也是好的。我会建议在这几类资产之间做组合。

鲁宾斯坦：你收到过的最好的投资建议是什么？

艾因霍恩：在投资组合管理方面，我收到过的最好建议是：一旦意识到自己错了，就立刻改变想法。

鲁宾斯坦：那你看到投资者在进行投资时，最常犯的错误是什么呢？

艾因霍恩：恰恰与此相反——即便知道自己错了，他们还是会固执地坚持（原有决策）。而对我们来说，一旦意识到自己犯了错，就该立刻止损离场了。

鲁宾斯坦：这种犯错的情况经常发生吗？毕竟你们做了那么多调研，应该对自己的判断很有把握吧？

艾因霍恩：不，我们确实会犯很多错，经常判断失误。即便我们做得非常好，正确的概率也只有65%到70%，这意味着仍有30%到35%的概率出错。所以我们必须不断自问“是不是错了”，并坦然接受——犯错并不可耻。