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导读：

在投资界，比尔・米勒常常以“逆向者”与“真正的价值投资者”著称。他不仅连续 15 年跑赢标普 500 指数，还对“主动管理”与“价值投资”给出了与传统不同的诠释。

本次访谈由康苏埃洛・麦克主持，米勒系统阐释了自己的投资哲学与方法。

米勒首先强调，真正的主动管理必须拥有“高主动份额”，即敢于在持仓上显著偏离基准，而不是受制于板块比例或形式化的风险约束。他管理的基金，常常会对某个行业进行成倍超配，只要法律允许，就要把灵活性用到极致。

在价值投资的定义上，米勒拒绝局限于账面价值，而是聚焦于企业能否长期创造“经济价值”。他指出，亚马逊就是最典型的案例：尽管长期在会计利润上不突出，但其在现金流与产业规模上的积累，塑造了巨大的长期价值。类似的逻辑，他也用来观察航空业从“毁灭资本”到“创造资本”的转型机遇。

访谈的后半段，米勒分享了对未来的下注。他看好合成生物学企业英特克森（Intrexon），认为其改写 DNA 的能力可能重塑农业、医疗与消费品市场。而在“所有人都该持有的股票”这一问题上，他毫不犹豫地推荐亚马逊，强调其在零售和云计算中的巨大潜力。

整篇访谈不仅展示了米勒的逆向眼光，更折射出投资的本质：寻找真正能创造长期现金流和经济价值的企业。对投资者而言，这是一次对“主动”“价值”与“未来”更深层次的思考。

以下是访谈正文：

康苏埃洛・麦克：“真正的主动管理”而言意味着什么？

比尔・米勒：主动管理存在一些不利因素，最常见的就是费用比被动管理高。所以，如果你要选择主动管理型基金经理，必须确保他是“真正的主动管理者”——也就是说，他们在持仓权重、相对于基准的仓位规模方面，运作时相对不受限制。

这就是学术界所说的“高主动份额”。我管理的基金，主动份额平均约为100%——也就是说，持仓配置尽可能偏离基准指数。

比如，我们不会受“必须覆盖市场所有板块”或“金融板块超配不得超过20%”这类限制。只要不违反《1940年投资公司法》的相关规定，我们可以对某一板块进行2倍或3倍超配。该法规赋予了我们充分的灵活性，允许我们在基金运作中采取任何可行措施以创造收益。

康苏埃洛・麦克：你也一直秉持价值投资理念，被视为价值投资者、逆向投资者。对你而言，“价值”意味着什么？

比尔・米勒：这么多年来，很多人都问过我这个问题。我的一个标准答案是：如果“价值”只有我自己的定义，谁会在意呢？这种定义在市场上根本行不通。所以，如果你想买入所谓的“价值股”，它们必须是以“低于企业内在价值”的价格交易的。

企业内在价值是教科书里的核心概念，即“企业未来自由现金流的现值”。所以我们寻找的是“天生能产生现金流”的企业，并且会在它们“每股自由现金流”比市场平均水平高50%或以上时买入。也就是说，我们买入的是“明显更便宜”的资产。

这在股票投资中，和买债券的逻辑类似。比如高收益债券，由于信用质量通常较低，它们与国债的利差较大，但从历史表现来看，高收益债券的业绩相当不错。同理，自由现金流收益率高、且相对于整体市场大幅折价的公司，往往表现更好。这就是“价值”的经典定义。

康苏埃洛・麦克：你认同这个定义吗？

比尔・米勒：很多价值投资者更看重我所说的“账面价值”，而非“经济价值”。过去25年里，市场上最典型的例子可能就是：亚马逊上市后，很多人一直不看好它，因为他们声称亚马逊“从未盈利”。

虽然亚马逊按公认会计原则（GAAP）计算的利润很少，但它能从一家市值4亿美元的公司成长为市值4000亿美元的公司，绝不可能是“没赚钱”。亚马逊创造了巨大的经济价值，只是这种价值没有体现在会计指标上。

康苏埃洛・麦克：那你会关注什么？当你说自己是价值投资者时，除了传统的会计指标，你还会关注公司的哪些方面？

比尔・米勒：我们寻找的是“能在整个经济周期内，收益率超过资本成本”的公司。比如，汽车行业的企业价值与EBITDA（息税折旧摊销前利润）比率仅为2.5倍，是所有行业中最低的，原因就是它们无法在整个经济周期内实现“收益率覆盖资本成本”。

真正能赚大钱的机会，出现在“一个行业从‘不创造经济价值’转变为‘创造经济价值’”的时候。我们认为，航空业最近就发生了这种转变——而航空业曾是历史上最不适合投资的行业之一，对吧？

事实上，在金融危机前的25年里，航空业只有两年实现了正现金流。而现在，除了2009年，该行业每年都能实现正现金流。我们甚至认为，即使遭遇像2008年或2009年那样严重的衰退，达美航空这类行业内的优质公司也能保持盈利。

康苏埃洛・麦克：达美航空、美国航空——这些都是你“机遇基金”的重仓股吗？

比尔・米勒：是的。关键变化在于行业整合。在达美航空与西北航空合并之前，主流航空公司的最高市场份额约为12%。但随着整合（目前正在进行的大规模整合），如今三大航空公司控制了75%的市场份额，每家约占25%；再加上西南航空，市场占比可达90%。

而且，即便是大宗商品类业务，通常只要市场集中度下降到“两三家主导企业”，这些企业往往就能盈利。航空业如今就是这种情况。

康苏埃洛・麦克：现在有什么投资标的让你最兴奋？你管理的组合里，有没有哪家公司可能成为“未来的亚马逊”——也就是你坚信具有巨大潜力的企业？

比尔・米勒：我们组合里有一家有争议的公司，但争议点和瓦伦特不一样。瓦伦特的争议和前CEO有关——尽管他是白手起家的千万富翁，但人们对他的看法分歧很大。而我想说的公司是英特克森（Intrexon），它专注于合成生物学领域，是该领域的领军企业。

合成生物学是指“操控和改写DNA”的技术。DNA对于生命体，就像软件对于硬件——是指令系统。无论是植物、细菌还是人类，都由DNA驱动。如今在科学上，我们已经能比以往更高效地编辑DNA了。这项技术还处于起步阶段，未来几年会变得更加先进。

他们正在推进的项目——这家公司有潜力成为历史上市值最高的企业。因为通过修改DNA，它有可能治愈所有疾病、解决制约生产力的问题、全面提高农业效率，还能创造出前所未有的新型消费品。

它之所以是行业领军者，是因为它是唯一一家拥有“经FDA（美国食品药品监督管理局）和农业部双重批准、可供人类食用的人工改良（转基因类）产品”的公司。这款产品叫“北极苹果”——切片后不会氧化变褐。

普通苹果切片后几小时会变褐，但其实还能吃。问题是消费者不愿意买变褐的苹果。苹果里有一种酶，与空气接触后会导致果肉变褐。英特克森做的就是“关闭”这种酶的活性，让苹果不再因接触空气而变褐。

这种三文鱼可以在淡水水箱中养殖，无需使用抗生素，从而解决了很多传统养殖的问题。这款三文鱼花了20年才获得批准，但现在已经通过了。它可能在今年年底或明年年初开始上市销售，北极苹果也很快会上市。他们还有几个其他有趣的项目在推进。

但人们对转基因产品仍有很多反对声音。我问过该公司CEORJ・柯克（我们非常信任他），三文鱼获批时是否面临强烈反对。他说欧洲反对声很大，美国有一定反对声，但非洲、拉丁美洲和亚洲没有反对。

他还说：“无论如何，我们愿意站在‘必然趋势’这一边。人们要么挨饿，要么吃这种三文鱼——他们最终会选择吃三文鱼。”其实在某种程度上，我们都是“转基因生物”。人类一直在进化，几千年来我们选择性繁育狗、其他动物和农作物，而合成生物学只是一种更精准的繁育方式。

康苏埃洛・麦克：最后一个问题：如果要给长期多元化投资组合推荐一只标的——你认为所有人都应该配置一些的是什么？

比尔・米勒：我认为是亚马逊，尽管它的股价已经涨了很多。亚马逊在很多领域都拥有巨大的竞争优势。沃伦・巴菲特最近说，杰夫・贝佐斯是他见过的最优秀的商人。我还听别人说贝佐斯是“真正的商业天才”。

巴菲特还说，亚马逊“无论涉足哪个领域，都会成为该领域的强者”。看看亚马逊的潜在市场规模：谷歌和脸书市值都很高——谷歌市值比亚马逊高，脸书和亚马逊接近。但谷歌和脸书本质上都聚焦于全球广告市场，这个市场规模为5000亿至6000亿美元，年增长率约5%。

谷歌和脸书的市值总和几乎是全球广告市场规模的两倍。他们未来会拓展其他业务，但目前广告是核心。而亚马逊的核心业务是零售——仅美国零售市场规模就达5万亿美元，亚马逊的市值还不到这个数字的十分之一，全球零售市场规模更是大得多。

亚马逊还有AWS（亚马逊云服务）。上次见到贝佐斯时，我问他AWS的潜在市场规模有多大，他只是看着我说：“数万亿美元。”所以我认为亚马逊拥有优秀的管理层和长期竞争优势。

康苏埃洛・麦克：你说过自亚马逊IPO后，你们断断续续持有它的股票？

比尔・米勒：最初在股价翻倍后我们卖过一次，但从1999年起就一直持有了。

康苏埃洛・麦克：米勒先生，非常荣幸能邀请到您。感谢您的到来。

比尔・米勒：非常感谢。

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