9月19日，高盛发布一份关于中国下半年大宗商品的研究报告。据悉为撰写这份报告，高盛开展了为期一周的中国大宗商品专项考察，通过30场会面与视频会议，与中国钢铁、煤炭、锂、基本金属等领域的企业、协会及宏观机构代表深度交流。

一、考察背景与核心结论

本次考察覆盖产业链全环节参与者，从微观的钢厂、矿企到宏观的政府智库、经济学家，核心聚焦 “供给侧结构调整” 与 “行业供需再平衡” 两大主题。

综合各方反馈，高盛得出三大核心判断：其一，多数大宗商品供给政策虽处规划阶段，但整体方向积极，对行业盈利修复具备建设性；其二，若政策目标落地，水泥、钢铁行业受影响最显著，2026 年煤炭、水泥或率先迎来改善；其三，供给侧 “反内卷” 与新政策扰动叠加，短期供给稳定性存疑，而需求端呈现 “制造强、建筑弱” 的分化格局。

二、供给侧核心主线：“反内卷” 

1. “反内卷” 政策：聚焦产能再平衡

宏观与行业反馈均证实，多部门正推进供给侧 “反内卷” 行动，核心通过产能退出、分类管控、限制新增三大路径实现行业再平衡，防范长期产能过剩引发的行业困境。

政策聚焦的重点行业明确：优先级最高的是 EV、光伏（上游）、钢铁、水泥、煤炭、医药、电子；基本金属与化工次之。与过往不同，此次政策更注重 “市场与政府平衡”，通过环保、能耗、工艺等技术标准落地，减少对市场的直接干预，对短期价格波动的关注度显著降低。

2. 关键政策影响：新采矿法与供给扰动

2025 年 7 月生效的新《矿产资源法》成为供给侧最大变量，其要求 “共生伴生矿产综合开发”，且缺乏细则解读，已引发局部供给扰动：

• 锂产业:宜春锂云母矿（占 2025 年全球产能 14%）面临伴生钽、铌的开采要求，7 家矿企（不含宁德时代）停产风险中低，但许可证审批或耗时 3-6 个月至 1-2 年，成本或增加 5 万元 / 吨碳酸锂；
• 铝土矿:山西铝土矿因 “非煤资源整合” 与伴生镓开采要求，2025-2026 年供给或暂停，其年产量对应 640 万吨氧化铝，占市场 7%。

此外，短期供给还面临三重扰动：山西铝土矿整合、国内废铜因补贴取消减少 100-200 万吨（占 2025 年供给 2%-4%）、煤炭安全检查影响 3000 万吨产能（占市场 2%-3%）。

三、重点大宗商品供需格局解析

1. 钢铁与铁矿石：减产落地存疑，供需趋于平衡

• 供给端：减产配额已下达地方，但执行乏力 —— 唐山钢厂在 9 月阅兵期间仅减产 5-6 天，幅度不足 30%；长期来看，钢铁产能退出或达 2 亿吨，目标将产能利用率从 71% 提至 2030 年的 83%。
  
• 需求端：9 月建筑业需求弱于季节性，唐山钢厂在手订单较上半年减少 5-10 天；但制造业需求稳健，冷轧卷板出口订单环比改善，热卷订单连续三年饱满。
  
• 铁矿石：2025 年国内产量降 500 万吨、进口减 2000 万吨，供需平衡；2026 年进口或增 1500-2500 万吨，价格料在 80-90 美元 / 吨获得支撑。

2. 煤炭：产能收缩与需求增量共振

• 供给端：2025 年因产能过剩整改与安全问题，运营产能或减 1.3 亿吨；2026 年新增产能 6000 万吨（主要在新疆、内蒙古），增速仅 1.2%。
  

• 需求端：短期动力煤需求承压，但长期增量明确 —— 新型煤化工项目或新增炼焦煤需求 3000-4000 万吨（占总需求 3%），能源需求升级或推高 2030 年动力煤消费 1.98 亿吨。
  
• 盈利：山西炼焦煤坑口盈亏平衡成本为 600 元 / 吨，当前煤价低迷倒逼部分矿企主动减产。

3. 锂：成本下降与供给风险并存

• 成本优化：自动化改造与能源降价推动一体化锂生产现金成本降至 7-8 万元 / 吨碳酸锂，部分企业用低品位云母后成本可进一步降至 6 万元 / 吨。
  
• 供给风险：环保与政策构成双重约束，青海某卤水矿新增产能审批进入后期，若落地 1-2 周可满产。

4. 基本金属：铜弱铝强，境外扩张加速

• 铜：2025 年需求增速或降至 4%-5%，但墨脱水电站年耗铜 10 万吨形成支撑；废铜短缺致精炼铜减产，全年供给缺口或达 2%-4%。
• 铝：建筑业与出口需求收缩，但 EV 与电动自行车（新标实施后年增需求 27 万吨）需求强劲；中国企业境外拟新增产能 1340 万吨，印尼为主战场，但电力约束延缓落地。
• 氧化铝：国内拟新增产能 5000-6000 万吨暂停，但 2100 万吨在建项目不受影响；境外规划产能 5900-6000 万吨，印尼项目建设周期缩至 7 个月。

四、需求端：分化中藏增量

1. 整体格局：制造稳、建筑弱

9 月订单数据显示，制造业相关需求（如 EV、电子用铜铝）保持稳健，而建筑业需求持续疲软 —— 地方政府现金流因债务高峰恶化，基建新项目开工寥寥，房地产库存周转天数仍达 24-25 个月，二手房价格加速回调。

2. 三大需求增量亮点

• 能源基建：雅下水电站等大型项目拉动铜需求，能源需求升级推高煤炭消费；
• 新型制造：EV、电动自行车成为铝需求核心驱动力，化工升级提振炼焦煤需求；
• 政策托底：北京经济学家透露，2025 年或推出政策性金融工具，支持地方项目股权融资。

五、投资建议与风险提示

1. 投资建议

高盛维持对海螺水泥（H/A 股）、宝钢股份、紫金矿业（H/A 股） 的 “买入” 评级，认为其在供给收缩与需求韧性支撑下，盈利修复确定性较强。

2. 主要风险

• 供给侧政策执行不及预期，如钢铁减产落地缓慢；

• 新采矿法解读滞后，引发锂、铝土矿供给超预期扰动；

• 地方政府债务化解进度缓慢，进一步压制基建与房地产需求。