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引言

我对Bitfarms Ltd.（NASDAQ: BITF）首次覆盖并给予“买入”评级，核心投资逻辑在于其成功从比特币（BTC）挖矿转型为AI/高性能计算（HPC）基础设施服务商的潜力。该公司的战略优势在于其数据中心高度集中于宾夕法尼亚州，可接入全美最佳电力网络之一，且靠近东海岸主要科技枢纽城市，具备低延迟连接能力。此外，BITF还引入了拥有与超大规模云厂商（hyperscaler）合作关系及数据中心经验的高级管理人才。公司目前具备强劲的自由现金流生成能力，并拥有多种外部融资渠道，为其数据中心扩建铺平了道路。需要强调的是，该标的是一项高风险投机型投资，适合具有较高风险承受能力的投资者。

背景

2017年，三位交易员购买GPU开始挖矿比特币，并用所挖比特币下注于合买彩票和虚拟橄榄球联盟。随着业务扩大，他们逐步将设备搬入自家车库、仓库，最终创立了Atlantic Crypto。2017年12月，比特币价格达到当时的历史高点——1.98万美元。但高点之后即是低谷，比特币于2018年11月15日暴跌至5500美元。

在这**跌之后，他们做出了战略转型，开始利用手中的GPU库存为AI初创公司和视觉特效工作室提供云计算算力。他们得以在“加密寒冬”中收购大量来自破产矿企的廉价硬件。这家公司正是现在的CoreWeave, Inc.（CRWV）。

如今，CoreWeave已经成为AI算力浪潮的核心推动者之一，为AI开发者提供GPU计算资源，客户包括微软（MSFT）以及近期签署了142亿美元协议的Meta（META），其未履约收入储备达到301亿美元。花旗集团（C）也将其AI相关基础设施支出预期从原先的2.3万亿美元上调至2.8万亿美元（直至2029年）。

公司概况

Bitfarms' bitcoin mining setup

【图表位置：Bitfarms的比特币矿场布局图 - 来源：The Canadian Press】

BITF目前仍是一家比特币矿企。在2025年第二季度，公司挖掘了718枚BTC，同比增加17%。每枚BTC的挖矿成本为4.82万美元，销售收入为9.8万美元，利润率为49.2%，与同行Riot Platforms（RIOT，49.6%利润率）和CleanSpark（CLSK，45.9%利润率）基本持平。

【图表位置：BITF各数据中心分布与电力容量 - 来源：Bitfarms MDA】

BITF在美国、加拿大和巴拉圭共运营14座数据中心，已通电容量为421兆瓦（MW），签约容量为908兆瓦。“已通电容量”指的是当前已投入挖矿运营的算力，“签约容量”指的是所有设备安装完毕后具备的最大运行能力。

在矿业运营方面，BITF展现出较强的运营能力，能在14个场址上稳定运行高功耗计算设施，利润率与行业水准相当。然而，公司财务表现相对落后，部分原因是由于用于挖矿的ASIC设备折旧较高，另一部分则是由于阿根廷挖矿活动暂停（其能源供应商因信用重组纠纷而关闭天然气管线）。

转型AI/HPC

为何一家比特币矿企具备转型AI算力提供商的潜质？答案在于“Neocloud”模式（即以GPU算力出租为主的云服务商）与BTC挖矿本质上面临相似的基础设施需求：大规模、低成本、稳定的电力与冷却系统。二者的主要区别在于收入结构：挖矿业务高度依赖BTC价格波动，而AI/HPC业务则为服务导向，收入稳定，具备持续性。

List of BITF data centers

【图表位置：通过可行性验证的4座AI/HPC数据中心场址 - 来源：BITF 2025Q1财报会】

根据外部顾问的可行性评估，BITF在美国的四座场址——Panther Creek、Scrubgrass、Sharon和华盛顿州——均适合改造为AI/HPC数据中心。其中最具潜力的场址为位于宾夕法尼亚州的旗舰园区Panther Creek。该园区占地296英亩，满产电力规模预计为350–410MW，其中50MW将在2026年投入使用，300MW计划于2027年上线，最后60MW仍待审批。

此外，T5 Data Centers负责前期设计与开发许可流程。T5拥有丰富数据中心开发经验：总承建规模超过3GW，累计交付200+项目，自2012年起实现100%运行稳定，服务50+座数据中心。

Table of approved DCs for HPC/AI expansion

【图表位置：PJM电力指标概览 - 来源：PJM 2024年度报告】

BITF最大的地理优势在于其AI/HPC数据中心高度集中于宾夕法尼亚州（4个中的3个），该州是PJM电网枢纽所在地，覆盖13州、6700万人口，总装机容量182,036MW。该地区能源与创新峰会披露，总投资超过900亿美元，涉及Brookfield（BN）、Equinix（EQIX）、GE Vernova（GEV）、Alphabet（GOOG/GOOGL）等能源与科技巨头。

此外，宾夕法尼亚州为美国核能发电第二大州，未来数据中心有望探索小型模块化反应堆（SMR）作为分布式能源方案。BITF的数据中心靠近费城、纽约、华盛顿等大都会区，可实现低延迟连接，为AI客户提供稳定访问能力。

BITF不仅在地理上占优，其人才储备也在为转型铺路。近期聘任James Bond为HPC高级副总裁，他曾在HPE担任HPC/AI产品线市场负责人15年，2024年带来20亿美元营收，并拥有与亚马逊、谷歌、微软等超大客户合作经验。另一位关键引援是Wayne Duso，加入BITF董事会，他曾是AWS存储、边缘与数据服务部门副总裁。

财务状况

BITF当前持有2.3亿美元的现金与BTC。此外，其比特币挖矿业务每月贡献约800万美元的自由现金流，年化近1亿美元。公司还获得麦格理集团（Macquarie，OTCPK:MCQEF）3亿美元融资支持——后者是全球最大基础设施资产管理公司之一。

PJM KPIs

【图表位置：Panther Creek数据中心各阶段收入预估 - 来源：Dgtl Infra, CBRE, Sarfatti分析】

上图显示了Panther Creek三阶段建设的时间节点与预估收益，第一阶段预计2026年上线，第二阶段2027年完成，第三阶段仍待审批。根据行业标准，我测算了单位MW的资本支出与预期收入。单MW CapEx预计为700万美元，年化收入预计在210万至260万美元之间（根据CBRE的kW/月数据换算得出）。当Panther Creek全面投产后，年收入预计超过7亿美元，仅第一阶段就可贡献9000–1.1亿美元营收。

从财务角度看，BITF当前现金储备充足，叠加稳定自由现金流与融资渠道支持，有能力完成第一阶段建设。

估值

Table of estimated revenues from Panther Creek data center

【图表位置：BITF估值推演 - 来源：Capital IQ，Sarfatti分析】

通过将Panther Creek项目高低收入情境的均值进行现金流折现（25%贴现率），再加上2025年BTC挖矿业务的预计收入，得出公司整体营收预期。应用保守的市销率（P/S）倍数2.0x后，得出隐含市值，再除以总流通股数，得到未来12个月目标价为4.39美元。

风险因素

BITF属于高投机性标的，面临多项下行风险。首要风险是执行风险：本文核心逻辑依赖BITF成功实现从比特币矿工向AI/HPC基础设施转型，而这对其而言是全新领域，障碍重重——包括审批流程、稳定供电、GPU资源获取、技术人才招聘等。此外，公司在AI/HPC方面尚未获得任何正式合同或收入储备。

另一个关键风险是对比特币价格波动的敏感性。BITF的流动资产大量集中于BTC，且核心业务仍是BTC挖矿，一旦比特币价格大幅下跌，公司将面临盈利恶化的压力。此外，BITF历史上曾通过股权稀释融资，这也可能再次出现。

结论

总体而言，BITF目前正处于类似CRWV早期阶段的拐点。我认为其具备成功从比特币矿企向AI/HPC基础设施提供商转型的潜力。尽管存在执行失败与BTC波动等风险，但在管理团队经验、地理选址优势与融资渠道充足等因素推动下，BITF有望开启增长新旅程。对于高风险偏好投资者而言，BITF可能是下一个值得布局的AI基础设施机会。