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投资论点

随着过去两到三年间人工智能（AI）模型和软件的指数式增长，数据中心对更高网络速度、更大带宽以及更低延迟的需求激增，而光收发器（optical transceiver）正是实现这些目标的关键组件。

光收发器的作用是将网络设备的电信号转换为可通过光纤电缆传输的光信号，并将接收到的光信号重新转换为电信号以进行处理。除了高速度与低延迟之外，光收发器还具有功耗更低、干扰更小等优势。

随着AI的持续扩张，以及其对更高速率和更低能耗网络的迫切需求，越来越多大小公司都在进入这一领域。然而，由于目前市场上尚无明显的绝对领军者，我更倾向于关注规模较小的公司，因为它们未来的成长空间自然更大——尤其对于像POET Technologies（NASDAQ: POET）这样尚未实现营收的企业而言，其潜在涨幅甚至可能呈数倍放大。当然，这类公司也伴随着显著更高的风险，因此需要同时从风险与回报两方面加以评估。

业务分析

POET Technologies是一家总部位于加拿大的设计与研发公司，提供基于其POET Optical Interposer平台的光子集成封装（photonic integrated packaging）解决方案。该平台可通过先进的晶圆级半导体制造技术，实现“电子器件与光子器件在同一芯片上的无缝集成”。

POET的核心产品是光引擎（optical engine），这是光收发器的主要组成部分之一，也是其关键部件。

【图表位置：Investor Presentation（POET Technologies）】

POET最初从低速光引擎入手，旨在验证其技术可行性并通过多样化合作伙伴关系在市场中建立初步地位。其后，公司战略转向高速光引擎领域，计划于2025年推出800G（每秒800吉比特）产品。除光引擎外，POET还正拓展光源组件与集成光学模块。

【图表位置：Investor Presentation（POET Technologies）】

除上述合作外，POET最近又宣布了多项新的战略合作伙伴关系：

Mentech——“全球最大的数通与电信组件供应商之一”，合作开发800G与1.6T模块。

三菱电机（Mitsubishi Electric）——共同开发可插拔式1.6T与3.2T光收发器，将三菱的EML（电吸收调制集成激光器）芯片整合入模块。

Lessengers——合作开发800G光收发器。

在生产端，POET与马来西亚的Globetronics合作制造其光引擎，利用后者在大规模半导体制造方面的经验实现量产并保持成本优势。

公司战略的进一步延伸方向是提供完整的光模块（optical modules）。这一举措的优势在于“避免冗长的销售与资格认证周期，并可直接向终端用户销售”。不过，这一步略具挑战性，因为POET不希望与合作伙伴形成直接竞争，因此此举可能需采取渐进方式。

从理论上讲，公司未来潜力远不止于数据中心AI，还包括电信通信、边缘计算（edge computing），甚至处理器内部与外部的数据传输：

若干设备制造商正开始设计基于光而非电子的系统，用以执行特定计算任务或管理处理器与存储芯片之间的数据流。与仅依赖电子器件的传统系统相比，使用光具有更高速度与更低热量的显著优势。目前公司尚未找到可靠来源来估算该市场的当前规模或未来规模，但可以预见，一旦相关硬件成熟并形成市场，该领域的潜力将极其庞大，甚至可能超越光收发器市场本身。

竞争格局与市场规模

根据公司数据，全球800G光收发器市场预计到2028年将达到53亿美元。

【图表位置：Investor Presentation（POET Technologies）】

在800G之后，将出现1.6T与3.2T产品。如果进一步展望未来，光收发器市场规模预估差异较大——从2032年的120亿美元到2029年的250亿美元不等，其中仅光引擎市场在2032年的规模预计约为148亿美元。

接下来关键问题是：到2032年，POET能占据多少市场份额？公司在演示资料中引用了一项2023年的旧研究，提到竞争对手包括Intel、Cisco、Eoptolink、Innolight、Coherent、HGTech、Source Photonics、Huawei、Accelink以及Hisense。尽管这是在高度动态行业中的早期研究（例如Intel已将其光收发器业务出售给Jabil），但仍值得注意两点：其一，该市场当前及未来都将高度分散与动态变化；其二，其中若干竞争对手的资本实力远超POET。

另一份来自Data Insights Market的研究针对800G与1.6T市场的综合预估指出，到2033年该市场将“超过100亿美元”，当前约有五家主要厂商占据略高于50%的市场份额。

【图表位置：Optical Transceivers Market（Data Insights）】

因此，我认为未来市场将由10家以上参与者共同构成。考虑到POET仍处于初创阶段，我特别关注其在行业内获得的各类奖项：

2025年Lightwave“杰出AI硬件技术奖”

2024年Merit Awards“年度AI创新者奖”

2024年Global Tech Awards“最佳AI奖”

综上所述，即使到2028年或2032年该市场参与者数量超过10家，我依然认为POET在其中占有一席之地。

合理价值评估（Fair Value）

对于一家尚未实现营收的公司而言，评估一至两年的前瞻倍数意义不大。因此，我选择以2032年为估值基准（该年份存在若干市场规模预测），同时承认这一长期预测存在极高的不确定性。此处使用的“合理价值”或“目标价”均指2032年的估值，而非当下价值。

首先从收入假设开始：

鉴于2032年的市场规模预测区间较广——光收发器整体为120亿美元，而光引擎单独估计为148亿美元——我以光引擎市场规模100亿美元为基准，假设POET市占率为10%，则收入约为10亿美元。

至于光源市场，目前尚无权威预测，但根据Zacks在2023年4月的报告，POET与Celestial AI的合作（其“革命性光互连技术”Photonic Fabric）潜在收入约为8亿美元。考虑到截至2025年6月Celestial AI仍未实质启动项目，我将此部分保守建模为2.5亿美元。

因此，总体收入假设为12.5亿美元。我不会将潜在的Direct-to-AI集群等新业务纳入模型，但可视作主业务风险的对冲来源。随后我假设2033年及之后的年化收入增长率为5%至10%。

接着讨论股份数与融资需求。公司主要通过发行股票与认股权证融资（上次发行每单位5美元，含1股普通股与1份认股权证）。行权价从2023年的1.32美元上升至目前的6美元，趋势积极。未来的发行价仍是未知数，公司也可能采用可转债与封顶看涨期权（capped call）组合融资。

另一个未知是何时实现自由现金流转正。公司持有现金4860万美元，经营亏损2770万美元，资本支出730万美元。考虑到市场竞争，公司销售与营销支出（S&M）可能略有上升。预计在未来三年内，若收入达到1亿至2亿美元（对应2032年基准情景的1.25亿美元目标），且毛利率达到30%，则有望实现自由现金流为正。

基于此，我假设：

当前流通股数为7810万股；

未来三年内以4美元/股增发3200万美元，约增加2400万股；

2029年到期的650万美元可转债（厦门三安集成电路公司持有）中假设200万美元以4美元/股转换，新增50万股；

来自股权激励（SBC）增加600万股；

合计约1.086亿股，四舍五入为1.1亿股。

在选择估值倍数时，我参考了与POET未来市值规模相近且与数据中心业务相关的半导体企业。

【图表位置：Future POET Peers Valuation（Seeking Alpha）】

考虑到POET未来增长率仅为5%-10%，我采用相对保守的市销率P/S=4，对应约0.5倍EV/Sales/Growth比。

按12.5亿美元收入与1.1亿股计算，市值约为50亿美元，对应股价约45美元。以当前股价3.95美元为基准，意味着2032年可实现约41.5%的年复合增长率（CAGR）。

同时考虑可比公司的盈利能力：

【图表位置：Future POET Peers Profitability（Seeking Alpha）】

若2032年实现20%营业利润率与15%净利润率，POET每股收益（EPS）约1.7美元。

假设未来EPS增长率为10%-15%，PEG比率约1.5，对应市盈率P/E约20倍，则目标价约34美元，仍具36%的年化回报潜力。

在更乐观情景下（但仍非最乐观），假设如下：

光引擎收入14亿美元（更大市场或更高份额）+ Celestial AI收入4亿美元 + 直连数据中心收入2亿美元，总收入约20亿美元；

未来增长率10%-12%，EV/Sales倍数5.5，对应市值110亿美元、股价约100美元（年化58.7%）；

25%营业利润率、20%净利润率，对应EPS 3.63美元；

EPS未来增长15%-18%，P/E=25倍，对应目标价91美元（年化56.5%）。

风险分析

首先，该行业至2032年的市场规模与份额均存在极高不确定性。若假设光引擎市场仅为50亿美元、POET份额为5%，则总收入约5亿美元（含Celestial AI贡献）。以相同P/S=4计算，目标价仅18.2美元（年化24.4%），低于我对无营收公司25%-30%的最低要求。

其次，若初期销售推进缓慢或费用超预期，需更多融资且增发价低于4美元，则2032年股本或增至1.3亿股，目标价降至约15.4美元（年化21.5%）。

再者，若2032年增长率仅5%，对应P/S降至2.5倍，市值约12.5亿美元、目标价9.6美元（年化13.6%），投资吸引力不足。

最后，若净利润率为10%（而非15%），则EPS仅0.38美元。假设EPS增速8%、P/E=12倍（PEG仍为1.5），目标价4.6美元，与当前股价几乎持平，意味着未来七年几乎无回报。

然而风险与收益需同时衡量。即使股价归零（在无营收公司中虽概率低但仍可能），下行损失为100%，但上行潜力接近1000%，风险收益比依然极具吸引力。

策略：强烈看涨，但仅小额建仓

对我而言，“强烈买入”意味着极高的上行潜力，但仓位权重则是另一回事。对于此类尚未实现营收的企业，我通常以标准仓位的约0.25倍起仓，以应对极端不确定性。有时会提升至0.5倍，一半持股、一半通过期权配置，如我在AST SpaceMobile（ASTS）中的操作。但POET与之不同：

ASTS将处于寡头垄断市场（2-4家参与者），未来护城河较窄且稳定；POET所处行业则高度分散。

ASTS的合作伙伴（移动运营商）同样属于寡头结构，而POET的合作伙伴仍在碎片化市场中竞争。

因此，我维持0.25倍仓位。由于仓位小，可直接持股或使用期权。作为长期看涨投资者，我通常通过多种长期期权策略配置组合（约6-7种），但在POET这种极高上行潜力的情况下，直接持股已足够看多。

若股价大幅回调，我将补足0.25倍仓位；若股价上涨，则持仓顺势扩张，但不超过1倍标准仓位，除非长期逻辑出现重大变化。

尽管我暂不计划使用期权，但期权市场情绪仍具有参考价值。例如，Put/Call比率（未平仓看跌合约数 / 看涨合约数）极低，说明市场极度看涨，且流动性在小市值公司中罕见地活跃：

POET Put/Call Ratio

【图表位置：POET Put/Call Ratio（Barchart）】

进一步观察：

看涨期权未集中于单一行权价，排除对冲可能；

也未集中于两个行权价，排除价差策略；

看涨期权主要集中在虚值合约（OTM），这是典型的强烈看涨信号。

综上，市场对POET的情绪明显偏多，出现大量虚值看涨期权的情况极为罕见，可能源自机构或内部人士的建仓。

当然，即便有内部人士持有虚值看涨期权，也不能视为“稳赢”信号。历史上，许多无营收公司在活跃期权交易或内部买入下仍走向零。内部人士并不能预见未来，有时也低估持续稀释的风险。例如，部分短期虚值期权（距到期不足一个月）可能最终变为无价值，但2025年10月、2026年1月与2027年1月到期的合约或更具潜力。这至少说明，市场为这些仓位提供了坚实的多头基础。

结论

POET Technologies不仅提供光引擎，还在光源与集成光模块市场布局，目标客户包括AI数据中心，其产品满足高带宽、低延迟、低能耗需求，未来还可能拓展至更广泛的光计算与通信市场。

尽管POET尚属无营收企业，但针对2028–2035年的大市场预期令人振奋。尽管市场高度分散，但POET的合作网络与行业奖项表明其有望成为重要参与者。

基准估值模型基于10%市场份额、半导体可比公司估值与成长概率，预示2032年年化回报约36%-42%（上行潜力约10倍）。乐观情境则高达56%-59%年化。

当然，稀释风险、市场份额不确定性、未来增长与盈利路径仍构成主要风险。悲观情景下，公司可能至2032年几乎无实质增长，但即使归零（极端但可能的情况），100%的下行风险仍无法抵消1000%的潜在上行。

我对POET的长期前景极度看好，但目前仅建立约0.25倍标准仓位，以应对高度不确定性。同时，期权市场的流动性、极低的Put/Call比率与大量虚值看涨期权均强化了市场的强烈看涨情绪。