社区

该公司公布了创纪录的2025财年（FY25）业绩，将毛利率提升至41%，标志着与去年表现不佳时期相比发生了强劲反转。在我上一篇文章中，我重申了对该股的“强烈买入”评级，认为HBM（高带宽内存）带来的利好是我看多逻辑的核心支柱。

Rocket lift off through the clouds and flies into outer deep space. Spaceship successful launch. Planet earth from orbit

需要注意的是，我从今年4月低点起就非常看好该股，而去年12月我还在做空这只股票。从那以来，股价已上涨了约140%。

本文将回顾美光FY25 Q4的业绩，并引入我看多逻辑中的一个意外新支柱：NAND闪存。我认为，由于行业将注意力集中在毛利率更高的HBM产品上，导致NAND芯片出现广泛短缺，从而推动ASP（平均售价）上涨，并支撑未来三个季度华尔街预期的每股收益（EPS）三位数增长。

FY25创纪录业绩与毛利率扩张

美光FY25总营收为374亿美元，同比增长49%，创下历史新高。如下图所示，自2023年以来的改善非常显著，而最新财报消除了该股面临的一大压制因素——市场对于非HBM内存业务（即NAND芯片）增长的担忧。

Seeking Alpha

【图表位置】

在盈利方面，毛利率同比大幅上升17个百分点，FY25全年达到41%。每股收益（EPS）增长逾5倍，达8.29美元。

就最近一个季度（FY25 Q4）而言，营收为113亿美元，环比增长22%，同比增长46%。上季度毛利率为45.7%，环比上升670个基点。Q4的增长速度高于全年平均水平，显示出动能依旧强劲。事实上，FY26 Q1的指引显示，营收预计为125亿美元（±3亿美元），再创历史新高；毛利率预计为51.5%（±100个基点），表明盈利能力扩张趋势仍在持续。

从财报信息来看，推动该增长的主要因素是DRAM供应紧张，带动了ASP上升。上季度DRAM价格环比上涨了双位数百分比，使得该业务线同比营收增长达69%，目前占总营收的79%。

展望FY26，美光CFO Mark Murphy在财报电话会议中表示：

“我也想重申Sanjay提到的，我们预计在2026年，HBM与非HBM产品的利润率都会保持健康状态。”

这就引出了我下一个看多的理由。

NAND闪存短缺对美光构成利多

在最新财报电话会议中，CEO Sanjay Mehrotra提到，2025年日历年NAND出货位增长预期为“低至中双位数百分比”，高于先前的预估。此外他还指出：

“我们预计2026年行业将面临更严重的DRAM供应紧张，同时NAND市场条件也将持续改善。”

为进一步理解美光为何看多NAND芯片，我引用Phison（群联电子）CEO潘健成近期采访中的观点：

“NAND明年将面临严重短缺，我认为接下来10年供给都会很紧张。”

潘健成对此的解释也很直接：

“过去每次Flash厂商加大投资，价格都会崩盘，投资回本遥遥无期。所以从2019-2020年开始企业减少了支出。而到了2023年，美光与SK海力士将大量资本支出转向HBM领域，因为利润率非常可观，进一步压缩了对Flash的投入。”

从美光自身的举动也可以看到这一转变：他们已停止开发新一代移动设备NAND产品，将资源转向“回报率更高的领域”。这里所谓“回报率更高”，显然指的是HBM4，该产品预计将在2026年Q2开启初步出货，并在下半年加速放量。

这对美光的NAND业务意味着什么？——从定价能力的角度来看，这是好消息。在短缺的情况下，合约ASP会提升，折扣收窄。此外，更高的产线稼动率将把更多毛利润摊薄到固定成本上，从而可能推动利润率扩大。

Author Compilation

【图表位置】

上图显示，自年初以来，NAND业务的增长持续落后于DRAM（包括HBM内存）。但整体来看，我认为这种短缺反而可能在2026年成为NAND的利多因素。

估值情况

令人惊讶的是，尽管股价自4月低点以来已大幅上涨，该股估值依旧具吸引力：按照明年自由现金流估算，当前估值仅为8倍，大约是行业中位数的40%。

以P/E角度来看，投资者目前为明年预期EPS支付的市盈率仅为12倍，这同样显著低于行业中位数。

风险因素

首先最直观的风险是：技术面超买。从下图可以看到，自9月中旬以来，该股RSI一直高于70，处于技术超买区间。

Trading View

【图表位置】

从我的角度来看，这并不是一个健康信号，尤其是在10月6日股价跳空上涨之后。目前股价已站上中高个位数涨幅，主要受到摩根士丹利上调评级（给予“增持”评级，目标价220美元）的推动。我认为短期内可能会出现回调，特别是当市场热情在Q4财报之后降温时。如果股价回落至170美元以下或160美元中段，我可能会考虑开始建仓。不过，站在12个月以上的长期视角看，我认为任何短期回调都只是“市场噪音”，因此我依然看多该股的长期表现。

从成长性来看，华尔街预计从FY26 Q2开始增速将逐步放缓。如下图所示，FY26 Q2营收增长预期为60%，而FY27 Q2仅为15%。

Seeking Alpha

【图表位置】

除了规模定律（scaling laws）与“大数法则”限制了营收持续爆发式增长的可能性，我也好奇市场届时会如何反应这种增长放缓。目前这还不构成主要风险，但到了明年下半年，如果美光未能实现此前预期的ASP提升，我可能需要重新评估当前的买入评级。

结论

尽管技术面暗示短期可能出现调整，我依然长期看好美光。从基本面来看，无论是营收还是利润都在实现惊人的双位数增长。事实上，EPS的成长性甚至更为亮眼，华尔街预计接下来连续三个季度将实现三位数增长。

从宏观角度看，我认为NAND闪存面临长期结构性短缺，而这将为ASP构成利多。Phison CEO的言论对此提供了佐证。而HBM芯片作为当前的增长引擎，其表现没有任何放缓迹象，我预计这种优势将延续到明年下半年，HBM4的推出将继续推动公司超额增长。