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在过去几年中，投资者和政策制定者越来越坚信一件事——核能是社会发展的未来之路。 一方面，核能相对“清洁”，污染较少，是对抗气候变化的优选能源；另一方面，人工智能和电动车的普及可能会比以往任何时候都更严重地加剧美国电网的负担。 有一种能源可以弥合这一缺口——核能。 但要满足未来的能源需求，我们不能只依赖现有的核反应堆——我们需要设计并部署一整套新一代核电站，在全国范围内提供电力。我们此前报道过的一些公司，比如 Oklo（股票代码：OKLO），正致力于将这一愿景变为现实。 那么，这些新型反应堆的燃料从何而来？下一代核反应堆需要下一代燃料，而目前全美唯一被美国核能管理委员会（NRC）合法授权生产这种燃料的公司，就是 Centrus Energy（NYSE: LEU）。 Centrus 过去主要以核燃料经纪业务著称，其作用是将浓缩铀和其他核产品的买卖双方连接起来。凭借其在行业中的深厚经验和广泛的全球分销网络，Centrus 是一位经验丰富的老兵。近年来，其核燃料浓缩业务成为核心，目前该公司是美国唯一被授权生产下一代反应堆燃料的企业。而唯一的其他商业生产商是俄罗斯国有企业 Tenex，因此 Centrus 拥有在这个巨大增长市场中迅速占据份额的绝佳机会。 尽管这看起来像是一个历史性的机会，但当前股价已经充分反映了这种乐观预期。LEU 目前的市盈率达到 80 倍，创下历史高点（如果不计 2020 年异常情况），我们认为只有当股价出现回调时，该股才具有吸引力。 今天，我们将深入探讨下一代核技术，全面解析 Centrus，并解释为何我们认为——看似矛盾地——投资者目前应当暂缓买入这只股票。 财务状况 本轮投资逻辑的核心，始于理解美国未来的电力需求预测。 正如我们在其他文章中提到的，由于 AI 和电动车带来的用电激增，同时老旧燃煤和燃气电厂将陆续退役，美国在 2030 年前将面临严重的电力短缺问题： 【图表位置：LEU、VST IR】 2024 年 5 月，高盛预测数据中心的用电将从美国总供电的 3% 上升到 6%；而随着电动车的普及，能源需求将从传统的可运输液体燃料（如汽油）转向电网负荷的增加。 这对经济影响巨大。 首先，美国必须弥补电力缺口，并且要以“绿色”方式进行。公众对新建污染性电厂的接受度很低，同时许多可再生能源如太阳能和风能，受天气、成本和产能波动的影响较大。 相比之下，核能产生的废物和排放极少，且电力输出稳定，似乎非常适合这个任务。然而，美国在部署新型反应堆方面远远落后。 除了 Southern Company（SO）的 Vogtle 4 机组投运外，美国近年来几乎没有新建核电站，这也催生了对微型模块化反应堆（SMR）类公司（如 OKLO）的大量关注。 如果这些公司能大规模量产小型高效的反应堆，为全国提供稳定电力，我们就可能满足未来的能源需求。 理解铀燃料种类 你需要了解三种铀燃料： LEU（低浓缩铀）：浓缩度约为 5%，传统核电站所使用； HEU（高浓缩铀）：用于军事用途，如核潜艇； HALEU（高丰度低浓缩铀）：浓缩度接近 20%，为下一代反应堆提供更高能量密度的燃料。 LEU 【图表位置：LEU、IR】 目前美国核管会（NRC）先进反应堆计划中有 90% 的设计选择 HALEU 作为主要燃料，预示着未来该燃料将有巨大的市场需求。 而目前，美国仅有一家商业公司具备合法生产 HALEU 的资质——Centrus。 Centrus 历史上主要是 LEU 的经纪商，为政府与商业客户撮合交易；尽管公司也有部分 LEU 浓缩业务，但收入占比较小： LEU 【图表位置：LEU、IR】 LEU 市场长期由外国企业主导，尤其是法国和俄罗斯。 然而近几年，Centrus 与美国能源部合作，通过试点项目开始转向 HALEU 的生产，因此成为美国唯一获得 HALEU 商业生产许可的公司。正如前文所述，另一家生产商 Tenex 是俄罗斯国有企业，且因近期对俄制裁，Centrus 作为美国本土供应商，有望主导未来数十年的政府和商业合同： 【图表位置：LEU、IR】 预计未来十年 HALEU 的需求将大幅增长，这进一步巩固了 Centrus 在该市场的核心地位： LEU 【图表位置：LEU、IR】 目前，Centrus 的营收和利润仍然中等规模。过去 12 个月，公司营收约 4.4 亿美元，营业利润为 8800 万美元。经营性现金流亦保持在相似水平，说明公司在一个适度增长的市场中运营较为稳定。 但一旦将 HALEU 纳入考量，由于其处于“独家生产”地位，Centrus 有望大幅提价，从而推动营收与盈利能力在本十年大幅增长。 唯一问题是，分析师普遍预计这部分增长将在 2030 年代才真正体现： LEU 【图表位置：LEU、Seeking Alpha】 对我们而言，虽然长期投资逻辑成立，但当前股价可能已经过度透支了未来预期。 估值 过去五年，Centrus 的平均市盈率约为 19 倍，市销率约为 2.6 倍。考虑到其体量较小、增长温和但盈利稳健，这样的估值是合理的。 然而目前，该股市盈率约为 80 倍，市销率则超过 14 倍： LEU 【图表位置：LEU、Seeking Alpha】 这意味着投资者愿意为 Centrus 股票支付极高的溢价。在某些特殊情况下我们可以接受，例如我们曾分析的 AI 股票 Nebius（NBIS）市销率同样很高，但其营收增长极为迅猛。 问题在于，Centrus 的 HALEU 业务贡献利润可能要等到 2030 年以后。即便对 Oklo 的乐观预测，也认为其反应堆要到 2028 年后才能部署；分析师预计 EPS 要到 2031 年后才大幅增长。 如果这个增长节奏更接近当前，我们也许愿意支付溢价。但在当前情形下，即便给予 30 倍市盈率（高于历史平均的 50%），预计每股收益换算的股价到 2030 年底仅约 270 美元，意味着未来五年投资者可能面临下行风险： LEU 【图表位置：LEU、FAST Graphs】 这还是在假设其未来能实现大幅有机增长的情况下，也可见当前市场对其给予了极高的信用预期。 我们认为，在未来五年可能发生许多变化。我们不愿意仅为缓解“错失恐惧症”（FOMO）而投入资本，尤其是在合理估算显示未来年化回报为负的情况下。 考虑到市场整体高估值情绪，我们相信未来仍有机会以更便宜的价格买入 Centrus。 因此我们给予“持有”评级。 总结 总体来看，Centrus 拥有令人兴奋的有机增长前景，以及关键的监管壁垒优势，因此我们看好其长期财务增长潜力。然而，市场已经不仅定价了这些利好，甚至过度反映了预期，这促使我们维持中性评级。 如果你仍希望获得一定的敞口（尽管估值过高），该股的波动性极高，非常适合通过期权策略操作。当前到明年 3 月的 200 美元行权价的认购期权溢价可观，是一个可以考虑的方向。