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一、当前市场环境：信贷周期的阴影与AI金融的机会

2025年进入下半年，美联储虽然已经开始小幅降息，但信贷环境仍然偏紧。高利率持续压制贷款需求，不仅对传统银行造成压力，也波及了以人工智能算法为核心的贷款科技平台。Upstart Holdings（纳斯达克代码：UPST）就是典型代表。这家公司股价年初至今下跌超过18%，虽然近期出现反弹，但距离年中高点仍腰斩有余。与此同时，市场整体情绪对金融科技依然谨慎——区域性银行的资金链问题和信用收缩，让资金合作伙伴在放贷端更加保守。不过，这并不意味着Upstart的商业模式失效。相反，它正在经历一次“去泡沫”后的价值再定价。

二、公司简介：AI信贷评分的先行者

Upstart成立于2012年，是一家利用人工智能算法评估借款人信用风险的科技公司。不同于传统银行依赖FICO分数、收入和抵押物，Upstart通过上千个数据点与机器学习模型，预测借款人违约概率，从而帮助银行和金融机构优化贷款审批与定价。目前公司与超过100家银行、信用合作社合作，主要产品包括个人消费贷款与汽车贷款技术平台。

从行业地位上看，Upstart被视为“AI驱动信贷”的先行者，与传统金融科技公司如SoFi、LendingClub形成差异化竞争。它不做自营银行业务，而是以“技术平台”的角色赋能合作银行，赚取推荐费、平台费和服务费。

正因这种“轻资产”模式，Upstart不直接承担信用风险，利润弹性高，但在信贷收紧周期中更容易受到贷款发放量下降的拖累。

下图：UPST总收入快速提升

三、区域银行风险与提前计价的逻辑

很多投资者担心，美国区域银行的资金紧张会影响Upstart的贷款来源。确实，Upstart依赖的资金合作伙伴中，大部分是区域性银行。然而，现实比市场想象的要温和。公司今年已与Fortress Investment Group签署12亿美元、与Blue Owl Capital签署20亿美元的长期资金承诺协议，为未来贷款流转提供保障。这意味着即便部分合作银行收缩信贷，平台依然能维持资金供给。

从股价走势来看，UPST过去几个月的下跌，其实已经提前反映了信贷风险。分析师误报的“拖欠率飙升至11%”引发恐慌性抛售，但随后数据修正显示，实际拖欠率仅为6.2%，与非优质贷款市场的平均水平接近。换句话说，市场在恐慌中错杀了Upstart。

考虑到当前市值仅约50亿美元，2025年预期收入10.6亿美元，市销率不到5倍，且公司已在低收入水平下实现盈利，这样的估值确实不算昂贵。

下图：UPST的月度费用收入在波动中始终高于其固定成本，显示出其核心业务的盈利性

四、与SoFi的对比：两条路径的金融科技进化

在金融科技板块，SoFi（SOFI）是投资者绕不开的名字。它拥有银行牌照、强劲的净利息收入，以及横跨借贷、技术平台和金融服务的多元收入结构。2025年第二季度，SoFi的GAAP净利润达9730万美元，而Upstart仅为560万美元。市值上，SoFi约500亿美元，是Upstart的近10倍。

这种差距背后，是两种模式的本质区别。SoFi走的是“重资本银行路线”，依托存款资金、自己放贷，自负盈亏；Upstart则是“轻平台模式”，靠技术赋能银行赚取费用。

前者稳定、抗周期；后者灵活、利润率高但波动大。

从长期视角看，两者并非此消彼长的竞争关系，而是两种逻辑的试验田。如果未来利率环境下降、信贷需求回升，Upstart这种纯AI技术平台模式反而可能释放更大的杠杆效应。因为它无需扩表，就能快速提高交易量。

五、基本面改善与盈利拐点

2024年Upstart经历了深度调整后，开始主动收缩固定成本、提升自动化效率。公司目前每月费用收入超过6000万美元，而固定支出控制在4000万美元以内，实现了在较低收入水平下的盈利。人工智能算法在贷款审批流程中的自动化程度提升，也让客户获取成本显著下降。

这意味着公司不再依赖外部环境的高速增长也能保持正利润，商业模式更具韧性。更重要的是，公司通过新的资本承诺计划，逐步摆脱“资金荒”的约束，为下一轮信贷周期积蓄能量。

从宏观角度看，美联储的降息周期将缓解借贷成本上升的压力，有望推动UMI（Upstart宏观指数）下降，改善贷款违约率环境。一旦信贷市场转暖，Upstart的业绩弹性会远超SoFi等重资本机构。

下图：美联储在9月初降息，预测今年将进一步降息。当 Upstart 报告更新的指数数据时，这些降息应该有助于降低 UMI。

六、金融模型与目标价测算

我将通过多种金融模型计算UPST的目标价。估值综合了市盈率（PE）、市销率（PS）及现金流折现（DCF）三种模型的结果，并进行风险调整。

在 PE模型 中，机构预测UPST 2026年每股收益（EPS）为2.50美元。考虑其AI信贷业务的高成长性与行业波动，采用28倍合理PE倍数，计算得目标价=2.50×28=70美元。

在 PS模型 中，2026年预计营收13.4亿美元，总股本约8439万股，每股营收约15.88美元。参考SoFi等可比金融科技公司平均PS倍数7.5倍，并给予UPST轻资产高毛利（97.7%）的溢价，采用8倍PS倍数，目标价=15.88×8=127美元。

在 DCF模型 中，假设2025年自由现金流1.5亿美元，高增长期5年、年增速30%，永续增长率3%，折现率12%。折现后企业价值约89亿美元，扣除净债务后股权价值约86亿美元，折算每股约102美元。

三种模型分别给予 PE权重40%、PS权重30%、DCF权重30%，加权结果为93.11美元。考虑宏观经济、资金依赖与模型验证等风险因素，下调15%，最终目标价为 78.93美元。

这一估值与摩根大通88美元目标价、市场机构均价73.07美元接近。若未来美联储降息1–2次、贷款拖欠率维持在6–8%区间，并有新增大型资金合作伙伴，UPST有望实现盈利修复与估值重估，重新确立其在AI金融科技赛道的成长溢价。

七、投资建议：错杀带来的“反身性机会”

市场常常在情绪极端时误判价值。Upstart正是一个典型案例——分析师的拖欠率误读、宏观信贷的暂时收紧，让市场在恐慌中忘记了这家AI金融科技的核心竞争力：模型算法的精准度、资产轻量化带来的高回报率、以及资本承诺机制的自我强化。

在我们看来，当前Upstart的估值已经提前计入了最坏情境。随着2025年三季度财报公布，如果公司能确认盈利持续、违约率稳定、贷款流量回升，股价有望迎来阶段性修复。

这并非盲目乐观，而是基于数据的概率判断。AI在信贷定价领域的渗透仍处早期阶段，Upstart的模型验证越充分，平台吸引的银行合作就越多，商业飞轮越强。

对于中长期投资者而言，现在的价格正是“错杀后的筹码”。风险虽仍在，但性价比已显著倾斜。

结语：

金融科技的未来不会是单一路径的胜利，而是多模式共存。SoFi代表着新银行的崛起，而Upstart象征着算法赋能的力量。短期波动无法抹去长期逻辑，市场的误判反而给了冷静投资者机会。

在美联储降息、AI技术加速落地的背景下，Upstart正站在估值修复的拐点上。

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