潘渡九月报｜美国宏观不确定性和科技泡沫叠加，市场如何应对？
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亲爱的投资者，
过去的一个月是勇于承担风险的投资者的狂欢。美股在恐慌中（有投资者担心回调、有投资者FOMO）反复刷新记录，于10月8日创下新高，打破了九月一贯的季节性疲软并为“Uptober”开了一个好头。虽然之后中美贸易冲突意外加剧，引发美股10月10日大跌，但特朗普软化的态度修复了市场情绪，目前标普、纳斯达克综合指数距离历史最高点位距离不足1%。
我们认为本次中美摩擦主要是为韩国APEC峰会的谈判累积筹码，TACO（Trump always chicken out）再次上演的可能性大，但在谈判期间可能有反复拉扯。长期投资者不必过度纠结于短期择时，以有吸引力的价格买入反而是长期视角下一次难得的机遇。而上周发生的地方银行信用风险事件目前来看也相对独立，尚未升级成系统性风险。
本轮股市上升的主要动力仍然源自于充沛的流动性和Artificial Intelligence (AI)、区块链等主题的发展。虽然近期美国政府关门，宏观经济数据会延迟发布，但对经济实际影响甚微。除了美国政府关门以外，日本高市早苗当选首相、法国新总理宣布辞职等一系列政治波动，引发资产价格连锁反应。面对宏观经济以及财政纪律的不确定性，投资者转向黄金和数字货币配置。纽交所黄金突破 4,300美元/盎司大关，比特币、以太坊价格也在十月初达到近期新高。
潘渡招商创新主题ETF（3056.HK）和区块链主题ETF（3112.HK）持续刷新新高，分别于10月6日和10月15日达到资产净值新高。自成立以来至上周美股收盘（10月17日），3056 和3112净值累计涨幅分别为 201% 及 237%， 转换成年化收益率约为45%和50%。潘渡认为现有ETF中的重仓股确定性强、并看好长期表现，因此九月仅对部分原有仓位进行了小幅加仓（Google, Galaxy Digital和Circle），此外没有重大变化。
1. 美国地方银行信用风险事件
上周，美国Zions Bancorporation和Western Alliance Bancorporation两家地区性银行相继披露信贷欺诈和坏账问题。具体而言，Zions银行报告了涉及房地产贷款的欺诈事件，导致部分贷款转为不良资产；Western Alliance则曝光了商业贷款中的欺诈行为。但根据两家银行的评估，目前问题贷款规模相对有限，未对核心运营造成重大冲击。
然而，摩根大通CEO杰米·戴蒙的警示言论引发市场担忧，他表示“看到一只蟑螂，可能还有更多”；同时，投资者对2023年硅谷银行（SVB）倒闭事件记忆犹新，导致市场迅速先卖出股票、再寻求更多细节。尤其是面对美国政府关门、中美摩擦加剧等宏观不确定因素以及年初至今的丰厚利润，投资者“落袋为安”、选择降低风险敞口的动机强。美国地区银行指数于16日大跌6.3%，后略有反弹。
我们判断，此类风险事件起因较为独立，尚未演变为系统性危机。本次坏账主要源于欺诈，而非正常运营导致违约或行业普遍问题。美国银行业整体逾期率、不良率和核销率等关键指标仍保持稳健。与2023年硅谷银行事件相比，本次地方银行的问题涉及的资产规模小、连带风险弱、且易于解决。不过，地区银行作为美国银行业的薄弱环节，面临数量众多、揽存成本高企以及同质化竞争激烈的挑战，不排除未来出现零星信用风险暴露。若类似事件增多，仍可能引发市场恐慌。
2. TACO再现？
自10月10日起，美国总统特朗普的社媒发文再掀中美贸易冲突。此前潘渡已深度分析，认为TACO（Trump always chicken out）的可能性比较大，中美双方此次的摩擦可能是为下一轮谈判增加筹码，韩国APEC峰会将是后续关注的关键时间点。目前看来和预判的路径较为一致，不改科技、区块链的长期叙事。更详尽的分析可参阅《TACO又来了吗？》。
3. 美国政府关门
美国政府如期关门，且两党立场较为强硬，关门时间超过20天。两党在医疗补助（ePTC）削减上存在分歧，目前两党或均认为本次政府关门对自身博取政治资本有利。自1980年以来，历史上美国政府关门已有十数次，最长关门时长35天。政府关门对经济无明显影响，但会推迟资料公布：
- 政府关门导致 9 月非农等经济资料被推迟公布，原定于10月15日发布的 9 月份消费者物价指数 (CPI) 报告已改期至 10 月 24 日。如果政府关门持续，则零售、生产者物价指数（PPI）等数据都会被推迟。
- 政府关门对经济存在短期冲击，通常没有长期影响：政府关门期间，政府雇员停薪导致其收入与开支下降、政府将暂停购买商品与服务。复盘 1970年代以 来的政府关门经验，平均来看，关门一周对当季 GDP 季环比增速的拖累约为 0.1个百分点左右， 但会在后续季度回补
政府经济数据的缺失，使得市场转向ADP私人就业部门等数据，显示出整体就业市场放缓，推动联储降息预期边际回升。目前市场预期今年10月、12月各降息一次，明年则介于2-3码之间。
4. 更广泛的宏观不确定性
除了美国政府关门以外，十一长假期间，日、欧均经历政治波动、引发资产价格连锁反应。
极右翼的高市早苗意外当选自民党总裁，并于21日当选日本首相。她旗帜鲜明地支持财政政策以及货币政策宽松、并在国家安全方面态度强硬。而法国新总理就任不到 30 天 即宣布辞职、两年共更换五任总理。中国十一黄金周的出行数据旺盛，然而消费增速有限，令投资情绪有所降温，目前市场更关注刚刚开始的双十一销售数据。
面对宏观经济以及财政纪律的不确定性，投资者转向黄金和数字货币配置。黄金突破 4,300 千美元/盎司大关，比特币、以太坊价格也在十月初达到近期新高。
5. AI资金内循环与泡沫
随着近期AI供应链融资活动越发频繁，对AI是否泡沫化的讨论更加火热。截至九月底，Magnificent 7 的总市值超过20万亿美金，约为全球GDP的1/5，超越除美国歪任一国家的GDP。OpenAI的估值超过了5,000亿美金，它在接受英伟达投资的同时，又和Oracle合作建设数据中心，将订单给回了英伟达以及AMD、博通等个股，带动了相关上市公司股价的强势表现。这些企业“真金白银” 的支持使得AI基建的确定性不容置疑。然而，这些类似于供应链融资的手段，也确实存在资金内循环和自我强化的系统性风险，资金仅在少数玩家间流动，推高企业估值却不一定直接创造了更广泛的经济价值。
我们的观点和上个月的月报一致，认为当下正在AI超级周期的上升阶段，未来3年的发展路径高度确定。眼前的Token使用量、产业资本支出、电子原件出货量等数据仍然支持AI需求的长期叙事。目前的公司估值虽然整体有上浮，但和企业的获利能力和成长性相匹配，与 2000 年网络泡沫时期仅靠对于未来想象推高的情况不同。以Magnificent 7为例，当前的平均估值与以往股市泡沫时的明星股相比并不高。
短期可预见的风险在于即将到来的财报季，约 70% 的美国市值公司将在本月底公布财报。若企业获利成长未达预期，投资者在面对年初至今丰厚的利润时可能选择先止盈，进而引发回调压力。上周The Information报道称Oracle云业务毛利率在最近一季约14%，低于预期，但市场认为这一结果仅为算力上线中短期的影响，股价迅速消化。
6. 数字货币市场崩坍了吗？
在强劲的“Uptober”将比特币推至接近126,000美元的历史新高之后，市场进入了短期盘整阶段。10月10日特朗普激化中美矛盾后比特币价格剧烈震荡，加密货币有超过190亿美元的合约清算，导致全球超过160万投资者遭受重大损失。
这背后原因是短期恐慌下币圈没有足够的流动性支持：做市商提供不了足够的买盘，而此前杠杆过于集中在做多，使得市场面对大幅波动相当脆弱。多重包装资产作为保证金（USDe、WBETH、BNSOL）在极端行情中脱锚后，引发合约账户被清算，从而牵连更多头寸。
市场观察到有巨鲸在下跌前数分钟建立九位数BTC和ETH空头，被怀疑可能是知情人的内幕交易。目前该账户仍然持有比特币空头，我们会密切关注后续进展。
另一方面，我们观察到机构对数字资产的兴趣已飙升至创纪录水平。截至10月3日当周，投资产品净流入59.5亿美元，创历史新高。IBIT已成为贝莱德收入贡献最大的产品。
潘渡对数字资产市场的长期前景仍然持乐观态度。创纪录的ETF流入、健康的链上换仓以及监管透明度的提高，强化了比特币和主要Layer-1生态系统的结构性增长前景。随着杠杆率的提高和大户短期利润的提升，暂时的回调是自然而健康的。在盘整期间仍然保有有原则的敞口水平将是参与下一轮牛市的关键。
7. 潘渡ETF的持仓变动
潘渡招商创新主题ETF（3056.HK）和区块链主题ETF（3112.HK）持有较大的AI和区块链相关敞口，在最近旺盛的行情下也持续刷新新高, 分别于10月6日和10月15日达到资产净值新高。自成立至上周美股收盘（10月17日），3056 和3112净值累计涨幅分别为 201% 及 237%， 转换成年化收益率约为45%和50%。潘渡认为现有ETF中的重仓股确定性强、并看好长期表现，因此九月仅3112对部分仓位进行了小幅加仓（Galaxy Digital和Circle）并建仓Google，此外没有重大变化。
自五月底微信发布谷歌的深度研究以来，股价涨幅超过40%。我们认为谷歌凭借其全栈式方法在人工智能领域拥有明显的竞争优势，估值有上升空间：近期的反垄断裁决远好于预期，Nano Banana持续发酵证明其大模型Gemini的实力，云业务也接连获取新的大额订单。而谷歌在区块链领域的布局正加速落地，推出Universal Ledger（GCUL）和AI代理支付协议AP2（Agent Payments Protocol）。谷歌一直是3056的持仓股，因为其区块链的布局，我们也将它纳入3112的持仓。
8. 潘渡亮相克林顿全球倡议
潘渡集团创始人兼行政总裁任骏菲女士获正式邀请，于2025年9月24日至25日出席在美国纽约市举行的克林顿全球倡议（Clinton Global Initiative, CGI）2025年度会议。
克林顿全球倡议(CGI) 自2005年成立以来，已成为全球最具影响力的行动导向平台之一。此次盛会汇聚了超过 1,800 位来自企业、非营利组织、新兴领袖、慈善家、社区组织及政府部门的全球领导者，共同推动在气候韧性、健康公平、女性与女童平等、人道救援及经济包容等关键领域的实际行动。
任骏菲女士的参与，不仅体现了潘渡金融对全球议题的深切关注，也将为公司带来前沿的行业洞察。任骏菲女士在会议期间与各界领袖交流，分享潘渡在可持续投资与金融科技方面的经验，并探索新的合作机遇。
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本文作者、潘渡有限公司的孙雨朦Iris Sun女士现时为证监会持牌机构潘渡有限公司（Pando Finance Limited）的员工（编号：BME539），及持有证监会第1号、4号和9号牌照。本人孙雨朦女士，特此证明：(1) 本研究报告中表达的观点准确反映了本人对本研究报告中提及的任何或所有证券或发行人的个人观点；(2) 本人过往，现在或将来，直接或间接，所收取之报酬没有任何部份是与本人在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的。有关不同产品风险的详细信息，请访问http://www.pandofinance.com.hk上的风险披露声明。有关不同产品风险的详细信息，请访问http://www.pandofinance.com.hk上的风险披露声明。本报告以中文和英文撰写，两种版本具有同等效力。如两者之间存在任何矛盾，应以英文版本为准。
<附录> 有关潘渡产品
1 潘渡招商创新ETF投资目标：创新ETF（3056.HK）的投资目标是将主要（其资产净值的至少70%）投资于直接或间接参与创新业务公司股权。创新业务指能够利用新技术、在创新方面处于领先地位的公司，该等公司由有远见管理团队领导，能够识别未完全传达的市场需求，并在瞬息万变的全球经济中因新行业条件而受益。
详情请参考：https://www.pandofinance.com.hk/hk/what-we-offer/etf-3056hk/
2 潘渡招商区块链ETF投资目标：区块链主题ETF（3112.HK）的投资目标是通过主要投资于从事与区块链技术开发和运营相关的活动或提供产品、服务或技术的公司，或能够从开发、进步中受益的公司，从而实现长期资本增长和使用区块链技术。
详情请参考：https://www.pandofinance.com.hk/hk/what-we-offer/etf-3112hk/
3 为什么是潘渡？潘渡金融的名称灵感源自Pando树，美国犹他州颤杨克隆群，年龄约9000-1.6万年，象征生命力、互联与持久性。“潘渡”借此寓意企业在虚拟资产管理领域的稳健扩展与信任连接。作为持牌公司，潘渡金融严格遵循反洗钱、投资者保护等合规要求，通过投资全球顶尖的创新技术与客户导向服务，追求优质企业目标，守护客户资产，扎根亚洲，展望全球，体现Pando树的韧性与共生精神。
<关于潘渡>
潘渡（Pando）是一家持牌的数字资产管理公司，拥有全球影响力，并于欧洲、亚洲和北美开展业务，具备全面的市场能力。潘渡资产（Pando Asset）作为潘渡集团旗下的全球业务主要平台和潘渡金融的兄弟公司，于2022年在苏黎世设立总部。同年，潘渡资产成功在瑞士交易所发行了比特币和以太币的现货交易所交易产品（ETP），以及Pando6指数基金ETP，进一步拓展了在虚拟资产管理领域的全球影响力。
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