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概要

     10月29日盘后，微软即将公布25年Q3，即26财年Q1季报。近期，微软股价表现平平，市场关注其云业务，AI货币化，以及数据中心扩张情况等。

    据笔者汇总分析师数据，华尔街预期其营收752~760亿美元，同比增15%，净利润270~275亿美元，同比增11.5%，资本开支300~310亿美元，Azure增速38%~39%；Q4指引790~810亿美元，Azure增速36%~38%。

       我们预期微软本季度实现营收765亿美元，净利润275~280亿美元，资本开支320亿美元，Azure增速39%，都超预期；Q4指引785~815亿美元，Azure增速37%，基本符合预期。

       上一财季，这家云巨头公布了亮眼的云增速，订阅付费率和PRO（未履约合同），使得其股价一度大涨，成为英伟达后第二家四万亿美元市值的上市公司，本次微软还能拿出这样的表现吗？

智能云表现亮眼，关注其后续增长

     智能云依旧是重中之重，根据微软的指引，本季度Azure增速依旧在略低于40%的水平，是2022年底以来第二快，因更多传统客户开始部署Azure云和AI到其日常工作中。有许多企业软件都是微软全家桶，因而顺势也使用了微软的Azure云构成全生态。

    数据显示，Q2微软的Azure AI服务器处理的token数同比增超7倍，达到500万亿，环比第一季度也有数倍的提升，这不可思议。就目前来看，其同比增长倍速甚至超过了第一季度的5倍，表明Azure再加速仍在持续。

    CEO纳德拉表示，随着经济放缓，越来越多的企业将工作负载转向高效的云，CFO艾米·胡德表示，Azure的需求持续超过产能，供需缺口需要到年底甚至明年才能减小，微软正在力图扩张数据中心产能。

    此外，微软公布的未履行合同蹿升到约3700亿美元的水平，超过市场预期。不过，考虑到企业上云铺开和高基数效应，以及openAI寻找二供等因素，笔者预计未来几个季度Azure增速再次放缓至35%的水平。

货币化或现利好

    生产力工具和个人计算合并讨论。整体来看，这两个部门的营收应继续超预期。数据显示，微软copilot使用者持续增加，货币化也在加快。

   截止今年一季度末，微软的Github copilot用户超2000万，环比第一季度增加了1/3，是微软史上增速最快的商业产品。据微软透露，超过80%的500强企业都在使用这一产品。此外，office的订阅收入同比增17%，渗透率上升到20%，且主要是大企业，付费意愿强。

    其中，个人业务方面，office订阅增速超过21%，显示微软除了B端外，C端也在发力，且增速超过B端，其渗透率继续增强。

    整体来看，微软的to B端在持续发力，to C端也开始加速。尽管价格昂贵，但还是有很多个人用户需要订阅微软三件套，而其智能助手进一步强化了这些不缺钱的个人用户付费意愿。

    此外，微软近日公告，计划停止企业购买Microsoft 365生产力软件订阅和其他云软件产品线时的折扣，或致价格涨10%以上——量价齐升，微软AI货币化也迎来了加速时刻。

资本开支和其他

    此前微软用于购买硬件的资本开支连续高于预期，一度引起华尔街恐慌。但这几个季度超预期表现以及最近的叙事都表示，其此前超预期的资本开支属于必要的牺牲，现在已经获得了回报，未来会继续形成正向反馈。市场预期26FY开支达到900~1000亿美元的水平，继续提升。对于本季度，市场预期其资本开支飙升至300亿美元上方，同比大增50%，环比继续增25%。

    然而近期事情还是发生了一些变化。由甲骨文租赁亏损和AI开支过高引发的讨论有所发酵，市场再次担心AI盈利和开支过高的问题。本季度如果科技巨头们再次开支超预期且货币化不佳的话，可能会迎来类似2024年7~8月的抛售。

    其他方面，微软的自研大模型和ASIC缺失、"英伟达依赖症"依旧严重。如果未来openAI进一步转向甲骨文乃至AWS，而微软自身又没有新的亮点，那么其云业务和AI会持续放缓。微软的自研芯片缺少也是Azure的雷区，过度依赖英伟达的公版GPU，会使得其个性化不佳，用户流失，转向谷歌云等。总的来看，微软过快的前期投资使其生态固化得比较严重。目前，微软也在尽力摆脱openAI和英伟达依赖症。首先，微软和openAI签订了商业化合作，openAI不再是不盈利的公益公司。其次有消息称微软已经向英特尔下单18A制程的MAIA芯片，力图摆脱英伟达对其硬件的控制。

投资建议

我们认为：

• 本次微软整体营收预计为765亿美元，高于市场预期的760亿美元，净利润280亿美元，也高于市场预期的275亿美元，主要是因为云业务持续放量，挤压订单履约和AI货币化超预期带动。

• 我们维持微软年底目标价580美元预期不变，距离周五收盘有10.8%的上涨空间.

具体项目方面：

• 预期智能云营收320~330亿美元，整体略高于市场预期。Azure云相关同比增39%，AI的贡献回升至18pct，

• 本季度资本开支约为320亿美元，2026财年的资本开支约为1050~1100亿美元，高于高层预期，笔者认为主要是加购GB200和GB300服务器所致。

• 此外，云业务产能，资本开支，客户支出，自研芯片大模型也受到关注，电话会议上这些问答都会对市场有影响。

估值方面：

     目前微软PE为38.2，高于大盘和过去均值。考虑到其重要业务再加速，目前的估值还在合理水平。

     短期来看，微软依旧面临着大模型竞争，云业务价格战，资本开支过高的问题，但中期来看，这些AI基建已经开始有所回报，后续的超前建设也会持续发力。