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省流版就是：虽然近期幺蛾子很多，但纳指月底能创新高，继续拿着。然后虽然近期AI链有所回调，但长期来看这段泡沫仍然还能享受一段时间。一代人看了《大空头》电影，觉得里面的主角团很酷，于是接下来的十几年都把一切新兴事物都称为泡沫。对很多人来说，泡沫的定义可能只是一个他们没有参与的牛市。

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从今年一季度DeepSeek震撼华尔街开始，几乎每个季度市场都会冒出一个“新叙事”，告诉你——AI牛市可能要完了。

二季度是贸易冲击，三季度末到四季度初，又轮到了信贷市场的“蟑螂论”。摩根大通CEO杰米·戴蒙（Jamie Dimon）借用巴菲特的蟑螂论警告：汽车行业的破产可能只是开始——“当你看到一只蟑螂时，说明背后可能还有更多。”这句话的分量不轻，因为它出自一位老派银行家口中。

不过，就算已经有蟑螂开始跑上地面，大家还是在加仓。毕竟，目前美国AI相关投资占GDP的比例仍不到1%。而在历史上的几次技术浪潮中，无论是铁路、电气化，还是互联网时代，这个比例都在2%-5%之间。AI的浪潮才刚刚开始，华尔街当然不想也不能错过下一个20万亿美元的增量故事。

蟑螂论”：AI繁荣背后的信贷隐忧

从传统银行家的视角看，所谓“蟑螂”并不是某一家公司出事，而是一种连锁反应。过去几年AI产业链的疯狂融资，确实让华尔街的老一辈人有点熟悉的恐惧——这种熟悉，来自20多年前的互联网泡沫。

那时，投资热情盖过了风险意识，会计手法花样百出、融资结构越来越复杂、激励错配越来越严重。账面上的“繁荣”，是靠流动性和杠杆堆出来的幻象。一旦利率上行、融资成本上升、利润率被压缩——遮羞布一掀，繁荣就成了泡沫。

而如今，OpenAI的“锁链式融资”和各类私募基金的复杂结构，也确实让人想起了那段历史。问题在于，AI这次的体量远大于当年的互联网，杠杆和信贷的传导路径也更复杂。

银行和私募的“AI杠杆”

目前美国银行体系一方面通过贷款簿与私募信贷相连，另一方面又通过“票据套票据”（note-on-note）和“SRT风险转移结构”（Significant Risk Transfer）不断切割风险、加杠杆。

前者是借新还旧、再融资的典型操作；后者则是把贷款的信用风险打包卖给第三方投资者，表面上“降风险”，实质上是把风险甩出去。

与此同时，私募资金这几年也深度卷入AI基建——给数据中心、GPU产能、电力项目融资，形成了“AI—硬件—能源”的闭环投资逻辑。这意味着，一旦信贷端开始收缩，影响不会局限在私募圈子，而会沿着“融资成本—资本结构—现金流”的链条，直接反噬科技主线的估值与扩张速度。

阿波罗们的警讯：泡沫的形状已经出现

值得注意的是几家私募公司的股价技术走势，也已经在暗示一定的脆弱性，支持着“蟑螂论”。观察阿波罗全球管理（Apollo Global Management，APO），这是一家以私募股权 + 私募信贷 + 基础设施 + 保险资产负债表为核心的全球性另类资产管理公司，资产端覆盖杠杆收购、结构性信贷、航空/电力/数据中心等硬核资产。

阿波罗（APO）的股价路径，几乎复刻“经典泡沫”的形态：先是“建仓期”里聪明钱布局，随后“发现期”机构资金涌入，再到“狂热期”加速推高，最终在一次诱多反弹（bull trap）后确认顶部。即便短线在 126 美元一带出现技术性企稳，也更像“逢高减仓”的节奏；若继续回归长期均值，市场并不排除它沿长期趋势线深度回撤的可能。

更关键的是，这并非阿波罗的“公司层面”问题：蓝猫资本（Blue Owl，OWL）侧重永久资本与 GP 质押、安睿仕（Ares，ARES）兼具私募信贷与私募股权，两者的技术面同样走弱。

图：一个疑似经典泡沫的走势——Apollo Global Management

AI经济的爆发让美国制造业、能源业、金融业都卷了进去，但与此同时，也制造了新的撕裂。

上层在享受AI红利，而中下层的就业和消费却可能承压。AI带来的生产率革命，也意味着部分岗位被取代。一些经济学家开始担心——AI越繁荣，新增就业越少，美国投资持续旺盛但消费却在走弱。

这种“投资与消费脱节”的现象，短期可能不致命，但长期来看，它会让居民资产负债表更加脆弱，甚至拖累金融系统。这正是戴蒙等传统银行家们所担心的“蟑螂效应”：问题也许不是爆炸式的，而是慢性渗透的。

图：其实从贸易冲击以来，美国大型科技股和私募债就已经脱节

就在华尔街口头唱衰AI泡沫的同时，资本的脚却很诚实。

l   10月13日，摩根大通宣布启动高达1.5万亿美元的投资计划，重点布局AI上下游企业。

l   10月17日，高盛也传出消息，准备扩张基础设施融资团队，专门投数据中心和人工智能硬件。

换句话说——就算蟑螂在地板上跑，大家还是在加仓。

事实上，目前美国AI相关投资占GDP的比例仍不到1%。而在历史上的几次技术浪潮中，无论是铁路、电气化，还是互联网时代，这个比例都在2%-5%之间。AI的浪潮才刚刚开始，华尔街当然不想错过下一个20万亿美元的增量故事。

主动基金的“信仰缺口”

可见，整个市场并不担心由于私募债引发的“茶壶风暴”，甚至很多投资者今年以来严重低估了本轮AI浪潮，因低配“泡沫”的AI科技板块而跑输大盘。今年，只有22%的主动基金能够跑赢标普500。前两年，这个比例大约是40%。

这说明，许多基金经理对AI主题依然保持谨慎，甚至是主动低配了看起来贵的科技。结果就是——错过了行情。但这也不奇怪。90年代互联网泡沫时期的基金经理大多已经退休，而经历过1920年代电气化狂潮的，更是没有活人。这一轮AI浪潮，超出了当代华尔街的经验范畴。

展望：盈利验证是下一步考验

从短期来看，已经开始的美股盈利季将是市场看AI主题的重要窗口之一，特别是在大量的资本支出之后能不能看到盈利的兑现。有意思的是，目前市场只预期美股Mag7盈利增长只有14%， 相比过去季报离平均30%的增长低了不少。

图：等待美股科技巨头的3季度报，看大量的资本支出是否能够带来真金白银的回报

在盈利预期不高的情况下，科技股特别是AI相关的科技巨头接下来盈利超出预期的概率应该不小。所以我们仍然认为纳指还有上升的空间（当然最近炒作火热但盈利前景不明的MEME股需要小心’蟑螂’）。

图：纳斯达克股指期货（NQ）走势，我们认为月底之前还是能再刷历史新高

风险观察：留意“垃圾债”

最后提醒一句——别光盯着AI股的走势，也要盯信贷的温度计，HYG（高收益债ETF）和BIZD（私募信贷ETF）能提供不错的信号。

BIZD这个ETF旨在复制 MVIS 美国商业发展公司指数。所谓的商业发展公司（BDCs），它们本质上是封闭式投资基金，专注向中小企业（SMEs）放贷。如果HYG和BIZD走势太难看，我们也不妨暂时减仓以图心理安慰。如果HYG和BIZD继续走弱，那就说明“蟑螂”可能不止一只。到那时，适当减仓、留点现金，也许比盲目加仓更聪明。

图：中高风险债务的BIZD和HYG走势，的确有点微妙，面临关键支撑位的大考。它们是破位下跌还是触底反弹，也影响着纳指这类风险资产的持有与否

最后省流总结下：虽然近期幺蛾子很多，但纳指月底能创新高，继续拿着。然后虽然近期AI链有所回调，但长期来看这段泡沫仍然还能享受一段时间。一代人看了《大空头》电影，觉得里面的主角团很酷，于是接下来的十几年都把一切新兴事物都称为泡沫。对很多人来说，泡沫的定义可能只是一个他们没有参与的牛市。