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亚马逊股价已过度反映正面业绩，上涨空间有限

在亚马逊（AMZN）发布2025年第三季度财报后，市场反应热烈，股价一度上涨，但我认为这一乐观情绪已过度放大。虽然公司营收达到1802亿美元，同比增长12%，AWS收入增长20.2%至330亿美元，看似强劲，但这些数字背后隐藏著结构性风险。事实上，亚马逊的当前估值已充分反映了其短期复苏，未来上涨空间不大，甚至可能面临下行压力。

首先，AWS的增长虽加速，但并非无懈可击。20.2%的同比增长看似亮眼，却仅比上季度微增2个百分点，且年化运行率仅1320亿美元，远低于市场对AI驱动云服务的过高预期。管理层强调Trainium芯片和Project Rainier集群的扩张，但这些投资尚未转化为可持续的货币化效率。相反，AI工作负载的积压订单仅从1950亿美元增至2000亿美元，增长乏力，这表明客户采用速度放缓。更重要的是，竞争对手如微软Azure和谷歌云正加速追赶，前者凭借OpenAI生态系统，后者凭借Vertex AI，在定制芯片和生态集成上占优。亚马逊的AWS毛利率虽达34.6%，但在高资本支出下，边际改善空间有限。预计2026年资本支出进一步增加，将稀释利润，导致ROIC持续低迷。

其次，整体财务指标暴露了隐忧。营业利润仅17.4亿美元，同比持平，受4.3亿美元一次性费用拖累，包括FTC和解费和遣散费。这不仅反映了监管压力，还暗示内部效率问题。自由现金流降至14.8亿美元，同比下滑，尽管运营现金流增长16%至130.7亿美元，但资本支出激增至34.2亿美元（年初至今89.9亿美元），全年上调至1250亿美元。这一“积极投资”策略虽为长期铺路，但短期内将严重抑制FCF，投资者难以看到即时回报。北美和国际业务利润率分别降至4.5%和2.9%，零售转型向服务的步伐虽加快，但广告收入增长22%至17.7亿美元，已是成熟阶段，难以维持高增速。第三方卖方单位占比升至62%，平台效应虽强，但面临反垄断调查风险。

从估值角度看，亚马逊市盈率约34倍，已隐含15%-20%的年化增长预期，这与其历史低点相比过高。相比其他科技巨头，如谷歌或微软，其估值并无显著折扣，却承载更多资本密集型风险。高资本支出周期将延长投资回收期，若AI市场需求放缓或宏观经济不确定性加剧（如利率维持高位），股价易受冲击。第四季度指引营收2050-2150亿美元，营业利润160-200亿美元，看似保守，但中点仅10.5%增长，考虑季节性高峰，实际表现或难超预期。首席执行官强调新增3.8吉瓦产能和Trainium2订满，但这更像是淡化短期压力的公关语言，而非实质保障。

总体而言，亚马逊的韧性无疑，但市场已过度反映其AI叙事和AWS复苏。投资者应警惕高估值下的下行风险，短期内上涨空间有限。建议转向更具防御性的资产，或等待资本支出高峰过后再入场。亚马逊的长期潜力仍在，但当前股价已超前消化，耐心等待修正或许更明智。