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10月28日，胡润富豪榜发布2025年最新排行， $农夫山泉(09633)$创始人钟睒睒以5300亿元财富第四次成为中国首富，并刷新该榜单财富纪录。

就在钟睒睒再次登顶首富宝座时，其旗下两家上市公司却呈现截然不同的命运：一边是农夫山泉业绩与股价一路飘红，另一边 $万泰生物(603392)$ 却遭遇业绩和股价的戴维斯双杀。就在刚刚过去的10月30日，万泰生物交出亏损1.73亿元的成绩单，公司股价则从2022年4月的接近300元/股一路震荡下行至目前的56元/股，前复权来看跌超57%。

银莕财经注意到，受HPV疫苗市场升级、集采压价等影响，万泰生物疫苗业绩断崖式下滑，叠加寄予厚望的九价疫苗“起大早、赶晚集”，IVD业务增长乏力，万泰生物已成首富的压力板块。

毛利率持续下滑，Q3扣非净利润下降超850%

万泰生物成立于1991年，并于2020年成功上市。主营业务是诊断试剂、疫苗以及医疗器械的研发、生产和销售，主要产品包括体外诊断试剂、诊断仪器、重组戊型肝炎疫苗、九价HPV疫苗等。

2020年上市初期，公司股价一路攀升，市值巅峰时突破千亿，成为资本市场追捧的“疫苗明星”。彼时，实控人钟睒睒凭借万泰生物与农夫山泉的双重加持，就曾登顶过中国首富宝座。

其中，万泰生物曾凭借国产二价HPV疫苗“馨可宁”创造行业神话。

2022年，作为国内首款自主研发的国产二价HPV疫苗，“馨可宁”以329元/支的定价（仅为进口产品三分之一）打开市场，当年销量达2706万支，带动疫苗板块营收冲至84.93亿元，占公司总营收近76%，毛利率更是高达93.89%，成为核心盈利板块。

但时移势易，万泰生物的辉煌已然不在，前三季度甚至直接录得亏损。

三季报显示，前三季度，公司营收14.98亿元，同比下滑23.09%；归母净利润为-1.73亿元，较上年同期由盈转亏，同比降幅达165.04%；扣非净利润亏损扩大至3.08亿元，同比降幅高达850.36%。

Q3单季营收6.56亿元，同比增长12.50%；归母净利润亏损2938.38万元，同比降幅达576.34%。公司在财报中明确解释：“主要由于公司疫苗、IVD板块受市场调整、政府集采等影响，收入及毛利率较上年同期回落，故利润总额较上年同期下降。”

前三季度公司毛利率为53.58%，较上年同期的71.83%下降18.25个百分点；Q3单季毛利率进一步降至44.86%，环比下降9.89个百分点，连续三个季度呈现下滑态势。

银莕财经注意到，费用率的上升进一步蚕食公司利润。尽管前三季度期间费用总额降至10.71亿元，较上年同期减少2.95亿元，但该降幅小于营收降幅，公司期间费用率反而升至71.50%，较上年同期上升1.38个百分点。

其中，管理费用同比增长21.69%，财务费用同比增长72.87%，与营收大幅下滑形成鲜明对比；但医药企业最需要投入的研发费用却同比减少38.65%。

现金流状况则更为严峻。前三季度，万泰生物经营活动产生的现金流量净额仅为728.46万元，较上年同期的1.98亿元下降96.32%。

二价疫苗跌成“白菜价”，九价“起大早赶晚集”

万泰生物的业绩崩坏并非偶然，而是疫苗与IVD两大核心板块同时失速的必然结果。作为曾经的盈利支柱，疫苗业务的“雪崩式”下滑成为导火索，而IVD板块的增长乏力则使得公司失去缓冲。

疫苗业务的衰退轨迹清晰可见。

从行业环境看，HPV疫苗市场的格局已发生根本性变化。2022年以前，国产二价疫苗凭借价格优势快速填补市场空白，形成高毛利、高增长的行业红利期；但随着九价疫苗技术突破与供应增加，消费升级趋势下，二价疫苗的市场空间持续压缩，价格战与集采政策进一步倒逼行业利润回归合理区间。

2023年，默沙东（MRK.N）将九价HPV疫苗“佳达修9”接种年龄从16-26岁扩至9-45岁，沃森生物（300142.SZ）二价疫苗“沃泽惠”接踵上市，直接挤压万泰生物二价疫苗的市场空间。到2024年，“馨可宁”全年收入骤降84.69%，从2023年的39.52亿元锐减至6.06亿元，毛利率下降21.17个百分点至70.43%，疫苗单价从329元/支暴跌至20余元，降幅超90%。

2025年，集采政策与需求升级进一步压垮二价疫苗市场。疾控中心数据显示，2024年中国9-45岁女性HPV疫苗首针覆盖率为27.43%，虽较欧美国家67%的渗透率仍有差距，但适龄女性接种需求已从“有无”转向“价次选择”，二价疫苗因覆盖型别少、接种年龄优势消失，沦为政府采购的低价标品。

银莕财经注意到，万泰生物将希望寄托于九价HPV疫苗“馨可宁9”。2025年6月4日，该产品获得药监局批准上市，成为继默沙东之后国产首款、全球第二款获批的九价HPV疫苗，公司同步公布499元/支的定价，仅为进口产品价格的40%。

9月9日，全球首针仪式在厦门举办，报告期内完成9批产品批签发、16个省份准入及7个省/自治区/直辖市首针接种。但“价格屠刀”策略未能迅速扭转局面，由于省级疾控招标准入周期长，上半年实际销量不足百万剂。

于是，疫苗板块营收占比已从2022年的76%降至2025年上半年的20.36%。

更难受的是，九价疫苗上市即陷入“内卷”。默沙东因中国市场库存高企、需求疲软，于2025年2月暂停HPV疫苗供应至年中，6月又通过代理商智飞生物（300122.SZ）推出“买一送一”促销，9-14岁女性二剂次实际支付1320元，单针价格与万泰二剂次998元的定价差距缩小。

此外，默沙东1月率先获批男性适应症，万泰直至4月才启动男性适应症Ⅲ期临床试验，落后竞品2年以上；国产层面，康乐卫士、瑞科生物的九价疫苗已进入Ⅲ期临床并陆续提交生物制品许可申请，预计2026年密集上市，万泰生物的先发优势窗口期或不足一年。

值得一提的是，公司IVD板块的表现同样乏力。截至今年6月30日，IVD即诊断试剂作为营收占比最高的业务（67.06%），该板块收入同比下滑21.88%，雪上加霜。尽管公司推出“九项呼吸道病原体核酸检测试剂盒”等新产品，其呼吸道核酸全场景解决方案具备“30分钟出结果、检测下限150cps/ml”等优势，且Wan600全自动化学发光免疫分析仪已进驻全国百强医院，但集采政策下的价格压力与市场竞争加剧，使得板块增长空间受限。同时，诊断仪器业务则因成本高企持续亏损。