社区

作者简介：CFA，金融MBA，多年基金从业经历。2007-2017年就职兴全基金，任趋势基金经理。2017-2024年就职浦银安盛基金，任价值投资部总经理。2024-2025年，就职国联安基金价值投资负责人。

前言：

在《什么是价值投资者应有的气质Temperament》一文中，巴菲特论述了伯克希尔未来的接班人需要具备一种独特的气质，“独立思考，情绪稳定，对于那些与人类和机构的行为特征相关的知识有着极为透彻地认知”。其中“对于那些与人类和机构的行为特征相关的知识有着极为透彻地认知”部分，实际上论述的是，在公司治理中，因实控人缺位而容易引发的“代理人冲突”。这同时也是，四个过滤器理论中的第三个过滤器——“德才兼备的管理层”中论述的“德”的问题。

根据巴菲特1998年佛罗里达大学发表的演讲（以及他在不同年代的多个场合，都不厌其烦地反复强调），在投资当中，气质（Temperament）比智商更重要。他表示，很多超高智商的人（甚至包括诺贝尔奖得主），因为缺乏这种气质（上述三种具体表现形式），在投资中犯下了致命的愚蠢错误。有一年股东大会上，当巴菲特先生再次强调了，在投资中，气质的重要性超过了智商。然而，智慧的芒格先生补充道，如果想要做好投资，仅仅有气质，还是不足够的。巴菲特即刻表示同意。

实际上，在致股东信中就披露过，对于如何挑选未来接班人，伯克希尔董事们最在意的其实是被验证过的资本配置能力。本文即将论述的是四个过滤器理论中的第三个过滤器，“德才兼备的管理层”，中有关“才”的问题，论述的是管理层的资本配置能力的问题。（本文也可以称之为，四个过滤器之三-“德才兼备的管理层”之“才”篇）。

看到此处，读者也许会质疑，本文所论述的资本配置，是否混淆了投资者和管理层两个不同的角色。实际上，在价值投资看来，投资也只不过是在资本配置上的一种商业决策。对于价值投资而言，买股票就是投资了一部分的生意。就资本配置能力这个议题而言，管理层和投资者的角色可以是互换的，对于价值投资者来说没什么两样。

在现实中，资本配置能力往往是十分稀缺的，而且是投资者和企业管理层都非常需要具备的。接替巴菲特来掌管伯克希尔的接班人，阿贝尔先生，在2024年伯克希尔股东大会主席台上首次亮相。大会上，阿贝尔当着全体股东的面，陈述了他个人对于资本配置的理解。巴菲特本人当场亲自背书，“阿贝尔的资本配置能力并不比我差”。

本文主要论述的是，管理层所需要具备的资本配置能力。以及，管理层如果缺乏这种能力，将遭遇到的一系列挑战。资本配置理论所论述的核心议题是，管理层应当如何站在股东利益最大化的立场，把企业非受限收益（Unrestricted Earning）留在体内继续进行再投资，还是分配给投资者。

具体而言，管理层应当如何运用非受限收益，是应该继续投入到新、老的业务中以扩大再生产（Reinvestment In The Old Or New Business）？兼并收购其他公司（M&A）？偿还债务Paying Down The Debt？回购本公司的股票（Share Buy Back）？还是以股息的形式直接发给股东(Paying Dividend)？这五个选项以及它们分别在不同程度上的组合，共同构成了资本配置的决策矩阵。

一、什么是价值投资眼中正确的资本配置

首先需要强调的是，资本配置（Capital Allocation）不是大类资产配置（Asset Allocation），更不是资本运作。资本配置理论关注的是，以股东利益最大化为宗旨的企业所有者和投资管理人应该努力思考，在什么环境下，收益应当被留存在企业体内？在什么环境下，收益应当被分配给股东？要想正确理解资本配置的理论，首先必须明确的一点就是，企业所产生的收益（利润）应当分为受限和非受限两部分。

受限收益一般不可以用于分配

投资者需要意识到，并不是企业产生的所有的收益都是平等的。在通货膨胀期间，很多生意，尤其是那些重资产生意，当期报表中的部分乃至全部收益，很多时候都要被用来进行某种替换（Erastz）。那些被用作替换的收益，称之为“受限”收益。

通胀会导致企业生产经营资料（例如存货）价格上涨，需要更多运营资本。通胀也会导致企业的固定资产折旧已提取部分，不足以满足重置成本的要求，需要进行补充。如果，这门生意还想要保证它的经济地位（还没考虑到扩大生产规模），受限收益就不能被用来分配。假设，管理层要强行分配受限收益，这门生意或许将会在以下几个领域的经营遭遇到严峻挑战：例如，企业维持一定销售数量的能力；企业保持长期竞争力的能力；企业保证自身财务稳定性的能力。

如果管理层僵化地按照一个固定的净利润比例（比如40-50%）来分配股息。这种做法虽然也许可以稳定股东对于未来股息的预期。但无论股息分配比例设计得多么保守，如果一家公司持续地将受限收益进行分配的话，那么注定会产生非常严重的后果。除非，企业可以从别的来源补充所需资金。

当经济前景暗淡时，受限收益也不应当继续留存

企业也应当避免走向另一个极端。受限收益对于企业所有者而言，虽然并不是没有价值的，但往往需要打很大的折扣。如果，管理层罔顾企业经济前景低迷，依然坚持要征用那些受限收益，那也就违背了以股东利益最大化的原则。这种做法，曾经以一种不可思议的方式，被一家叫做Consolidated Edison联合爱迪生的集团公司使用过。

彼时，政府出台了一个带有惩罚性意味的监管政策，导致联合爱迪生的股价跌到只有0.25倍PB。这就像是，公司将每一块钱的收益留下来进行再投资，都只能产生两毛五的市场价值。尽管面临这样一种把“金子转变为铅”的过程，企业高管仍然坚持将大部分的收入用于再投资，意图继续维持原有生产经营规划，而不是被分配给股东做股息。一度，在联合爱迪生公司在纽约州的建筑工地上，四处可见公司一直宣扬的口号“Dig We Must”（我们必须还要继续深挖）。

这里可以看出，管理层或者企业所有者如果不懂资本配置，就是在不明智地毁灭财富。正如，一个人如果已经身处沼泽深坑，还要试图继续挖身边的泥潭以求自救。殊不知，这种做法，只会让自己陷得更深。如果，管理层理性地判断出经济大势已不可为，就不应留存受限收益，用来继续维持既定项目的生产经营。而是，应当将过往的项目投资视之为沉没成本，根据股东利益最大化原则来相机处理受限收益。

在考虑是否对非受限收益进行分配时，需要遵循的“一美元原则”

受限收益并不是本文最关心的议题。现在转到讨论收益中那些价值更大的部分，非受限收益。非受限收益与受限收益不同。它有两种相同的可能性，既可以被保留，也可以被分配。管理层应当选择那种对企业所有者（股东）最有意义的做法。但是，这个原则并没有广泛地被管理层接受。出于一系列的原因，那些本可以分配给股东的非受限收益，被管理层留存下来。但是，价值投资者认为，如果资金被留存下来，只能有一个正当的理由。

这就是，被留存的每一块钱都应当为企业所有者创造出大于一块钱的市场价值（这就是著名的一美元原则）。这里的市场价值，即内在价值，是由一块钱投资所产生全生命周期自由现金流贴现决定的。与此同时，被留存的资本创造出增量的收益必须等于，或大于那些投资者所能够找到的机会。这也就是价值投资经常强调的机会成本。

为了更好地展示，一美元原则中的机会成本这个概念。假设，投资者拥有一个10%票息率的无风险永续债。这个永续债有一个不同寻常的特征。每年投资者都可以选择，在票息到期后，要么拿10%票息的现金，要么将这个票息以相同条款去再投资更多的10%票息率的永续债。

假设，在任意一年中，当时的长期无风险国债的利率是5%，那么投资者如果选择拿票息现金就会很傻。在这种情景下，即使是需要现金来维持生计的投资者，完全可以把收到的票息，先投资到10%票息的永续债，然后再卖掉这部分永续债换成现金。这样做，相比直接收到10%票息的现金，可以获得更多的现金。然而，假设当时无风险国债利率环境是15%，那么这位理性的投资者，将不会选择将收到票息部分，去继续投10%票息率的永续债。

与之相反，即使投资者的现金需求是零，他也会选择拿票息现金，去购买15%票息的永续债。简而言之，理性的债券投资者对于到期票息现金的再投资行为，会随着当时的利率环境（机会成本）变化而去做相应调整。

上面介绍了关于一个虚构债券投资者的分析思路。我们完全可以针对企业所有者做一个类似的假设，分析一家公司的 “非受限” 收益是应该被留存，还是应该被分配。当然，对于企业的分析要困难得多，而且更容易出错。因为，企业所面临的再投资收益率水平是一个不断变动的数字，而不是像国债票息一样明确地写在债券合同上。

作为企业所有者，必须去猜测未来中期的平均再投资利率水平。当他做出了一个有充分依据的推测以后，剩下部分的分析将会变得很简单：如果这个再投资收益率水平很高，将非受限收益留在体内进行再投资，不管是对现有的项目，还是新项目。如果预期再投资收益率水平很低，他应当把非受限收益分配给投资者，要么给现金分红，要么回购。

回购与股息分配不一样，需要考虑更多的因素

如果面临的再投资利率水平较低，找不到更好的资金出路，那么直接分配就应该是更合理的做法。虽然都是对股东进行分配，但选择回购，还是股息分配，影响股东回报的机理是不一样的。回购，相对于股息分配而言，会更复杂一点。管理层在考虑是否进行回购的时候，除了需要考虑再投资收益率以外，还需要判断内在价值是否被低估。

回购时，某一个价格就是聪明的，而另一个价格就是愚蠢的。投资者需要考虑到回购是否提升了每股的内在价值。价格是其中最关键的因素。投资者不可以把回购注销等同于分红，不可以认为回购注销一定是对投资者有利的资本配置。因为，正确的注销式回购的行为，会提升剩余投资者每股内在价值的含金量。但是，错误的回购注销却是毁灭内在价值的。回购说到底，还是一种投资行为，只不过投资自己家的股票，而不是对外部投资。

这里用一个小案例，讲述得更加透彻一些。假设有100股，每股账面价值1元，每股内在价值1.2元钱。管理层回购5股，并按照账面价值1元注销5股。如果企业回购时市场价格在0.9元，那么最新的每股内在价值应该是（120-5+5*（1.2-0.9））/（100-5）=1.2263，那么每股内在价值提升了1.2263-1.2=0.0263。上述假设都不变，如果企业回购时市场价格在1.5元，那么最新的每股内在价值是（120–5-5*（1.5-1.2））/（100-5）=1.1947，那么每股内在价值减少1.2-1.1947=0.0053。

可以清晰地看出，回购根本不是一种“类分红”的行为，而是一种对公司的原有项目进行追加“投资”的行为。如果回购价格过高，将会损害企业的内在价值。如果回购的价格相对于内在价值有所折让，会增加这门生意的内在价值，是一种对资本最好的安排。

考察一个回购是不是聪明的，投资者不应该考虑PE，也不应当考虑PB指标，更不应当考虑所谓的模型。真正需要考察的是，这一门生意到底应该值多少钱（内在价值），投资者应该为此支付什么样的价格。

二、为什么管理层往往会在资本配置上屡屡犯错

在介绍了价值投资眼中的资本配置理论以后。本文将要讨论，在资本配置的实践过程中，管理层所遭遇到的一系列挑战。譬如，企业通常会在年报中这样披露股息分配政策，“本公司预计将会按照未来收益40-50%的比例向股东支付股息。并且，股息支付的绝对金额将与CPI变动水平大致保持一致”。这样的股息分配政策，虽然有助于稳定股东对未来收益的预期，但却并没有解释清楚，为什么这样的股息政策，对股东是最佳的安排？对此，企业往往没有给出一个相应的分析。

对那些本可以分配为股息的非受限收益，管理层往往出于扩大个人商业帝国的原因，将这部分资金留置下来。因为，管理层希望可以控制更多的资源。有时候，甚至仅仅是因为管理层的一种感觉：如果公司的账上有很多存款，会让他在经济上，有一种更舒服、更安全的感觉。价值投资坚持认为，只有一个有效的理由才可以留存非受限收益。那就是一美元原则。被留存的每一块钱都应当为企业所有者（股东）创造出大于一块钱的市场价值。

管理层如果不懂资本配置，后果严重

资本配置，无论是对于实业界的企业经营，还是资本市场的投资管理而言，都是至关重要的。价值投资认为，企业所有者（Owner，也就是股东）和管理层都应该努力思考，在什么环境下，收益应当被留存在企业体内？在什么环境下，收益应当被分配给股东？很多管理层是因为在市场、生产、工程、行政岗位的杰出表现，被提拔到这个位置。甚至在很多时候，仅仅是因为公司政治的因素而被重用。管理层大多缺乏资本配置相关的工作经历和相关经验，因此往往并不掌握，资本配置，这个十分稀缺而又珍贵的技能。

一旦成为了公司的CEO，他们将面临很多责任。首当其冲就是资本配置，也就是对五个资本选项（原有或者新项目的再投资、M&A,回购，股息分配，贷款）矩阵的正确决策。CEO缺乏资本配置能力不是小事。如果在这个位置上干十年，CEO每年留存公司净财富的10%用于资本配置，十年下来，他们将负责60%的公司净财富的资本配置。

举个例子，假设第一年的期初净资产为10，留存收益为10%，所以期末净资产为11。第二年，期初净资产为11，留存收益10%是1.1，期末净资产为12.1。以此类推，十年后，期末净资产为10 * (1 + 10%)^10 = 25.9。十年累计新增的留存收益为25.9 - 10 = 15.9。然后，CEO负责的资本配置占比为15.9 / 25.9 ≈ 61.4%

那些意识到他们缺乏资本配置技能的CEO们（当然不是所有CEO都不擅长资本配置），经常试图把这项工作外包给下属，或者是咨询公司的专家，抑或是投行的专业人士。巴菲特担任过多家企业的董事，经常会有机会近距离观察这种外包的效果。他发现，这种将资本配置试图外包的效果，非但无助于解决问题，往往会使得资本错配的问题趋于更加严重。

管理层进行资本配置时所采取的双重标准

很多集团母公司的管理层，对于下属子公司的收益是否应当上缴给母公司这类问题，可以正确遵循上述虚拟永续债相类似的思路，根据不同的再投资利率环境来进行资本配置。在这个层面，管理层完全可以像聪明的企业所有者一样去思考，没什么问题。但是，一旦到了母公司层面，对于非受限收益是否对股东进行分配（股息或回购）的问题，却又是另一个故事了。这个时候，管理层和股东往往不见得是同心同德。

假设，集团下属子公司A的平均增量资本回报率在5%左右，而下属子公司B的平均增量资本回报率在15%左右。那些拥有着多个下属部门的CEO会发出指令，要求将属子公司A全部的非受限收益，投到子公司B上面。这个时候，CEO在商学院所受过的教育，绝不会让他做出任何打折扣的行为。但是，如果这位CEO他自己长期资本回报率的记录是5%，而市场的平均回报率是10%。

那些带有双重标准的管理层，往往更有可能会表示，将会按照公司一贯的传统做法，或者是按照某种所谓行业惯例，来处理有关股息分配的事宜。更有意思的是，他会要求下属子公司的经理给他一个详尽的说法，为什么要将资金留在子公司，而不是上缴给母公司。当涉及集团公司资金安排的时候，他却很少给企业所有者们（股东们）提供一个类似的分析报告。

M&A兼并与收购交易应该考虑摊薄与否的问题，还是内在价值的问题？

在考虑进行M&A兼并与收购交易的时候，管理层往往都会关注每股Eps摊薄与增厚之类的问题。当管理层强调这方面问题的时候，往往会造成过分重视短期收益的效果，忽略了对内在价值的考量，从而对长期的经营前景酿成巨大的风险。

假设回到高校教育阶段，某位25岁的一年级MBA学生正在考虑，是否将他未来的经济利益，与某位25岁没有受过教育劳工的经济利益进行合并。那个MBA学生，现阶段显然还是一个没有挣钱的人。如果认为这种“一股换一股”的合并做法，将他与那位劳工未来的经济利益进行合并，会迅速地、大幅地提升他的短期收益。显然，这样的合并交易，对于一个将来走向社会的MBA而言，就是愚蠢得不能够再愚蠢的行为了。

在公司交易中，同样愚蠢的是，当收购方仅仅只是注重短期的经营效益，完全不考虑被收购方的经济前景不够好，盈利能力也不够强，因负债更多导致金融风险更大，仅仅是因为合并后的每股Eps短期增厚了。这种交易，的确是增加了当期和近期的公司盈利，但却往往会严重毁损了每股内在价值，对于公司的长期发展前景造成严重威胁。这种短视行为的背后的原因，往往是因为管理层不熟悉资本配置的原理，同时也是因为华尔街的利益驱动机制造成的。

M&A兼并与收购交易往往导致收购方股东利益受损

华尔街在建议企业进行M&A时，往往满足了交易中其他各方利益，却唯独忽视了收购方股东利益。这是一个令人难过的事实。很多M&A交易都展示出这种令人震惊的不平衡性。这些M&A交易业务，在以火箭串升般地速度增加了被收购方股东利益的同时，同时也增加了收购方管理层的收入和地位。与此同时，这些收购业务也为双方的投行和其他第三方专业人士（会计师、律师、审计师）提供了奖金池的来源。但是，这些收购交易往往在很大程度上，严重地损毁了收购方股东的财富。这是因为，相较于所收到的内在价值而言，收购方往往牺牲了过多的内在价值。

当管理层在做资本配置的决定的时候，十分关键的一点就是，他们应当尽最大可能增加每股的内在价值，避免去减少它。这个原则，看似简单，但实践中却经常看到被违反。而且，一旦违反，发生了资本错配的情况，股东利益将会因此严重受损。

三、管理层做资本配置与好生意的逻辑关系

在判断管理层是否应当将非受限收益留存的时候，股东们需要特别注意，不能只是简单地去看，当期或者近期，总体增量收益与总体增量资本的比值关系。因为，这个也许表面上看起来还不错的总体增量资本回报率比值关系，有可能是被企业所拥有的核心业务，一个好生意，不恰当地扭曲了。

在通胀环境下，那些拥有卓越经济特征的好生意，在核心业务领域，能够仅仅使用很少的增量资金，就可以获得非常高的回报率（后期会有《四个过滤器-好生意篇》专门论述）。除非，好生意同时还可以获得销售数量的巨大增长，创造出配置更多资本的需求。否则，根据定义，好生意就会产生大量的过剩现金。

以喜诗糖果为例，这个好生意就不怎么消耗资本。所需要的仅仅是购买糖、花生、可可豆等大宗原材料，还有两间用来生产花生脆等糖果产品的厨房，会计上也可以称之为厂房设备。很让人无奈的是，无论喜诗糖果的管理层怎么努力尝试，尝试进行更多的资本投入，包括更多的广告，渠道费用，销售网点，都不能在喜诗糖果的销售数量上带来相应的增长。这也许是因为，人们对于喜诗糖果的需求是有一定上限的。同时，糖果销售的地域性很强。

如果一家拥有好生意经济特征的公司大比例地将过剩现金，投入到其他低回报的生意中。虽然，它的总体增量资本回报率表现也许还是很出色，那是因为，那部分被投资到核心好生意业务中的增量资金取得了卓越的回报率而已。

这种情形就像是，有一个业余-专业选手参加的网球团体比赛。即使团队中所有业余选手的表现都是毫无意外的差劲。但是由于团队中有职业冠军选手费德勒的出色表现。这只混合队伍的总体表现，看起来似乎仍然十分亮眼。顺便提一句，伯克希尔会把喜诗糖果每年产生的剩余资本全部上收到集团，然后由巴菲特对资本重新进行配置。

很多平庸的生意，不仅没有非受限收益可以被留存去进行再投资。这些平庸生意往往还需要消耗较多的资本，才能勉强维持生存。不像某些特别好生意（譬如巴菲特反复提到的可口可乐），不仅可以产生大量非受限收益，还有机会将这些资本投入到不断增长，同时依然维持卓越经济表现的核心业务。

也就是说，好生意和平庸生意也不是生而平等，拥有着各自不同的机会成本。实际上，某些好生意所产生的剩余资本，经常被管理层配置到了一些经济上毫无吸引力，甚至是灾难性的生意上。正是那些非同凡响的、并且持续增长的核心业务，才掩盖了管理层在资本配置上持续犯下的错误，很多公司才会拥有看起来相当不错的总体资本回报率（ROE, Return of Equity），以及总体增量资本回报率（ROME，Return Of Marginal Equity）。

那些拥有好生意的企业，之所以出现资本错配的原因，往往是因为管理层高价收购了那些本质上平庸的生意。在公开的季报里面，管理层们不断报告着，从上一次让人失望的案例中学习到的教训。然而，令人感到不安的是，某些管理层却很少从中吸取教训，还在继续不断寻求新教训。

在这种情况下，股东们应当要求上市公司将保留下来的非受限收益，去投资那些真正高回报的生意，剩下的部分要么拿去做股息分配，或者要么回购股票。这才是好生意真正应该有的正确资本配置行为，才可以增加在那种好的生意的股权，同时放弃那些低质量的平庸生意。

那些身处好生意的管理层，如果不断地继续浪费资本，把钱扔到低回报的平庸生意中去，应当有责任去为那些处置不当的资本配置负责任。长期而言，那些被管理层留存的收益，应该挣到合理的回报。如果非受限收益没有被聪明的留存，那么一个聪明的投资者是不是可以这样问，那些应当为此负责的管理层，是不是也被不聪明的留存了？（注：聪明的意思来自于格雷厄姆在《聪明的投资者》的定义，就是投资者应当像对待企业经营一样对待股票）

四、结论

市场经济的一大核心优势就是资本配置，背后就是对各种资源的合理配置。市场化的机制能够把资本引导投到那些真正有希望的行业，而不是投向那些注定要消亡的行业。尽管也会存在各种弊端，但市场化导向的资本配置行为，往往会比其他备选方案要更加优胜。不幸的是，即使是在成熟的资本市场，上述观点中，有关资本配置理论优越性认知的背后，也还存在一定程度的误读。

这在很多上市公司的股票回购案例中，表现得尤为显著。如果还想更加明确一点，这种错误认知普遍存在于上市公司的管理层团队。巴菲特先生表示，即使是号称最成熟的美国资本市场上，历史上，很多上市公司的回购记录是非常相当差的。这很有可能是以下几项因素单独，或者共同所造成的负面影响：管理层迫于短期业绩经营压力、实控人与代理人的利益不一致、管理层对于资本配置的理解不够充分。这几项因素所引发的错误回购行为，对股东价值造成了严重的损害。

在1993年伯克希尔的股东信里面，巴菲特明确提出价值投资五种要素法Factors来对评估企业的内在价值和风险。经反复确认，五种要素法Factors正是广为人知的价值投资核心理论——四个过滤器的前身。五种要素法的第二个要素对于管理层的素质是这样表述，“考虑了一个管理层可以被评估的确定性，包括如何充分实现这个生意的潜在能力，以及如何正确的运用资金进行资本配置”。四个过滤器对管理层的表述是简化为Able And Trustworthy，德才兼备。

从五种要素法的描述中，我们可以更加清晰地看出来，资本配置只是“德才兼备”管理层的其中一项才能。对于优秀的企业管理层而言，能够在各自所在的行业做好经营管理，充分发挥企业的潜能，也是“才”的另一种具象表现（关于管理层经营管理的才干，非本文重点，不展开论述）。

如果管理层以高于一个合理计算过的内在价值的价格去做回购，就是在伤害股东。正如以低于内在价值去发新股一样。这是显而易见的真理。前面用了一个简化的案例，论证在不同价格进行的回购，对内在价值造成的不同影响。当内在价值是X，如果市场价格0.8X回购就会增加内在价值。在1.2X的价格进行回购，则会毁灭内在价值。

这个看似再简单不过的结论，需要一个正确的前提条件。那就是，投资者对于内在价值X的判断，必须是清晰而准确的。现实中，企业的内在价值往往没有案例中那么简单清晰。与其说X是一个值，倒不如说是一个区间，是在不同的假设前提下，判断各自相应内在价值的一个区间（关于第四个过滤器内在价值，后期也会撰文进行论述）。很显然，管理层是否具备资本配置能力，对于一个企业的内在价值有着巨大的影响。这进一步增加了投资者判断内在价值的难度。

实践中，价值投资者应当秉承这样一个理念：在一个已经是十分保守和理性的假设前提下，价值投资者对一个好生意的内在价值，做出了X的判断。在某个时候，市场给出了一个比X更加低的价格。对于真正的价值投资者而言，这个时候的决策难度会大大降低，如果，价值投资者能够精选出一个具有良好经济特征的好生意，同时拥有具备良好资本配置能力的管理层。那么，这个好生意的内在价值X是可以不断抬升的，这才可以叫做“滚雪球”。对于价值投资者而言，更大的安全边际将带来更高的投资决策确定性。

资本市场上并没有那么多特别好的生意。而且，好生意所面临的机会成本，是平庸生意所不能够比拟的。对于那些拥有良好经济特征的生意，管理层有机会将经营中产生的现金，继续投放到原有的生意中去，或者用于回购，去增加股东对这门好生意的权益占比，提升每股的内在价值。同时，放弃那些低于标准的平庸生意。

对于股东回报的重要性而言，正确的回购是其他任何做法都无法代替的，是一种对资本最好的使用方式，甚至比发放股息还要更好。但是，在平庸生意中，那些只是为了支撑自己股价的回购，几乎就等于庞氏骗局。1929年美国大股市崩溃期间，一家叫Sam Insull’s 公用事业公司，回购自己的股票的目的，就是为了推高股价。最终的结局，就像是一个巨大的庞氏骗局。但是，同样是高PE进行回购，对于真正的好生意而言，却是一种十分明智的做法（譬如可口可乐和苹果公司）。

论述完《什么是价值投资者的气质》篇（可以另取名为《什么是德才兼备管理层的“德”》），以及本文《什么是德才兼备管理层的“才”》，价值投资者再去体会，伯克希尔为什么只与喜欢、信任、欣赏的管理层打交道。

后记：鉴于资本配置属于四个过滤器理论的核心部分，对于上市公司和二级市场均有非常重要的指导意义，本文收集并借鉴了伯克希尔历年致股东信中有关资本配置的内容。本文重点参考了1984,1994年的伯克希尔股东信，以及《Buffett & Munger Unscripted》一书（国内尚未有中文版，应该很快）。这本书将过去30年来，巴菲特和芒格在伯克希尔股东大会上发言的内容，按照不同的类别进行了整理 。有兴趣的读者可以去看。

- end -