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引言：在风暴中航行——1970年代的经济挑战与巴菲特的应对之道

20世纪70年代，全球经济陷入了一场前所未有的风暴。这是一个由两次石油危机、居高不下的通货膨胀和持续的经济停滞共同定义的“大滞胀”（Stagflation）时期。根据国信证券的报告，从1972年到1982年，仅美国一国的消费者价格指数（CPI）年均涨幅就高达惊人的8.7%。物价飞涨与经济衰退并存，传统的凯恩斯主义经济学理论似乎失灵，投资者普遍陷入迷茫与恐慌。在这样极端严峻的宏观背景下，价值投资的旗手沃伦·巴菲特是如何看待这一充满挑战的时期，并为伯克希尔·哈撒韦的股东们指明航向的？他赖以成功的投资哲学，是否能在高通胀侵蚀资本、经济停滞打压企业盈利的双重压力下经受住考验？本文将深入剖析巴菲特在1977年至1979年期间写给股东的三封信，从中提炼并解读其穿越经济周期的核心投资原则与商业智慧。这些源自四十多年前的文字，不仅记录了一位投资大师在逆境中的深刻思考，更为今天的投资者提供了宝贵的启示。首先，让我们剖析巴菲特用以衡量企业优劣的根本标准——一个在当时华尔街喧嚣声中显得尤为独特而清醒的视角。

1. 核心经营哲学：超越每股收益，聚焦股东权益报酬率（ROE）

在1970年代末的美国，华尔街普遍将每股盈余（EPS）的持续增长奉为圭臬。然而，巴菲特早已洞察到这一指标的局限性，尤其是在高通胀环境下，它可能成为一种极具误导性的幻象。他反复向股东强调，评判经营好坏的首要标准并非EPS增长，而是企业在不依赖过度财务杠杆的前提下，能为其股东权益资本创造的回报率，即股东权益报酬率（ROE）。

剖析ROE的重要性

在1979年的股东信中，巴菲特犀利地指出了对每股盈余的过度关注是多么荒谬。他用了一个生动的比喻来阐释这一观点：“一个静止不动的人时钟，只要不注意，看起来也像运动正常的时钟”。他解释说，即使是一个利率固定的银行存款账户，只要将每年产生的利息滚存回本金，其“盈余”也能实现稳定的年度增长。同理，一家公司仅仅因为留存收益而导致权益基数变大，其EPS的增长并不必然代表其经营效率的提升。因此，巴菲特明确指出：“ 我们判断一家公司经营好坏的主要依据，取决于其股东权益报酬率（ROE） ”。

量化通货膨胀的侵蚀效应

在高通胀时期，ROE这一指标的重要性被无限放大，因为它直接关系到投资者的真实购买力能否得到保全与增长。巴菲特在1979年的信中引入了一个极具洞察力的概念——“ 投资者痛苦指数 ”，其计算方式为“ 通货膨胀率 + 所得税率 ”。他解释道，当这一指数超过一家公司的股东权益报酬率时，投资者的真实资本（即购买力）实际上是在逐年萎缩。即使公司账面上实现了盈利，但扣除通胀的侵蚀和必须缴纳的税款后，股东手中的资本所能购买的商品和服务反而减少了。为了让股东们更直观地理解这一毁灭性效应，巴菲特再次运用了比喻的艺术：“一位长期观察波克夏的朋友曾指出，1964年底我们每股帐面净值约可换盎司黄金，15年之后，在我们流血流汗地努力耕耘后，每股帐面净值还是只能换得盎司黄金。”这个例子无可辩驳地展示了，在长达十五年的时间里，尽管伯克希尔的账面价值大幅增长，但高通胀几乎完全吞噬了这些名义上的收益，使得股东的真实财富停滞不前。这正是巴菲特坚持以ROE为核心评估标准，并持续寻找那些能创造远超“投资者痛苦指数”回报率的卓越企业的原因。透过ROE这一核心指标，巴菲特穿透了高通胀制造的财务迷雾。接下来，我们将看到他是如何将这一哲学应用于分析伯克希 hùng·哈撒韦旗下多元化的具体业务，从而清晰地辨别优劣。

2. 伯克希尔的财务透视：从分部报告中洞察业务本质

巴菲特对当时流行的合并财务报表持有强烈的批评态度。他认为，将特性迥异的业务数据简单加总，只会制造出毫无意义的混乱数字。在1978年的股东信中，他直言不讳地指出，将纺织、保险、糖果等业务合并在一起的报表“ 非但无法解释实际现况反而模糊了真正的焦点 ”。他进一步强调，在伯克希尔的内部管理中，他们“ 从来就不使用这样的报表进行分析管理 ”。因此，他坚持在股东信中对各个业务部门进行独立的分析与检讨，以帮助股东看清每个业务的真实面貌。

核心业务表现概览（1977-1978）

下表根据1978年股东信中的数据简化而成，清晰展示了伯克希尔几个主要业务部门的税前利润贡献情况，揭示了公司内部利润引擎的真实构成。| 业务部门 | 1978年税前总利润（千美元） | 1977年税前总利润（千美元） | 伯克希尔应占税后利润 (1978年, 千美元) || ------ | ------ | ------ | ------ || 保险集团（承保+投资） | $22,706 | $18,606 | $17,960 || 纺织业务 | $2,916 | ($620) | $1,342 || 联合零售商店 | $2,757 | $2,775 | $1,176 || 伊利诺伊国家银行 | $4,822 | $3,800 | $4,262 |

注：数据源自1978年致股东信，保险集团利润为承保业务与净投资收益之和。这张表格直观地显示了保险业务作为利润核心的绝对主导地位，同时也暴露了纺织业务的盈利困境。

深度剖析“坏生意”的典型——纺织业

巴菲特对纺织业务的分析堪称商业分析的典范。他毫不避讳地将其描述为一个“坏生意”的教科书式案例。

• 经济特征分析：  在1978年的信中，他精辟地总结道：“纺织业的现况充分地说明了教科书中提到的，当资本密集但产品无重大差异化的生产者注定将赚取微薄的报酬。” 他指出，只要行业内存在产能过剩，产品的价格就倾向于反映直接的运营成本，而不是企业投入的巨额资本，这必然导致低下的资本回报率。1978年，伯克希尔的纺织业务投入了1700万美元的资本，最终仅获得130万美元的税后利润。这一结果换算成股东权益报酬率仅为7.6%，远低于通货膨胀率，是巴菲特眼中典型的、正在摧毁股东真实购买力的“坏生意”。

• 决策逻辑阐明：  尽管回报率低下，巴菲特却并未选择关闭该业务。他给出了四个继续支持的理由： （1）该业务是当地社区重要的雇主；（2）管理层坦诚面对并努力解决问题；（3）劳工与工会展现出极大的合作精神；（4）该业务尚能产生稳定的现金收入。  这一决策体现了他超越纯粹财务计算的社会责任感和对人性的尊重。

深度剖析“好生意”的引擎——保险业

与纺织业形成鲜明对比的是，保险业被巴菲特视为伯克希尔的利润引擎，其“好生意”的特质体现在两个方面：

• 卓越的承保纪律：  巴菲特极度推崇那些将利润置于规模之上的保险管理者。他在1979年的信中盛赞国家产险的菲尔·利舍（Phil Liesche），称赞他“ 若保单合理他便签，否则一概拒绝 ”。这意味着在市场竞争激烈、费率不合理时，他宁愿大幅削减业务量，也绝不以牺牲承保利润为代价去追逐市场份额。这种严格的纪律是保险业务长期盈利的基石。

• 强大的投资杠杆：  保险业务最独特的魅力在于其能够“ 产生非常大量的资金供投资 ”。客户预付的保费在未来理赔发生前，形成了一笔可供伯克希尔用于投资的资金，即著名的“浮存金”（float）。这笔成本极低的杠杆资金，使得伯克希尔能够通过投资收益大幅提高其股东权益报酬率，使其远超“投资者痛苦指数”，从而成为驱动真实财富增长的理想引擎。通过对不同业务本质的深刻洞察，巴菲特清晰地知道应该将资本配置于何处。这种基于商业实质的分析，直接指导了他的投资决策，并为普通投资者提供了历久弥新的启示。

3. 给普通投资者的启示：历久弥新的投资原则

从巴菲特穿越1970年代困境的股东信中，我们可以提炼出四个核心的投资原则。这些原则不仅是他在那个动荡时代取得成功的基石，时至今日，对任何希望实现长期资本增值的普通投资者而言，依然具有深刻的启发意义。

3.1 原则一：严守四大投资滤网

巴菲特在多封信件中（包括1977年和1978年）反复强调了他用以筛选投资标的的四大标准，构成了一个严谨的决策“滤网”：

1. 可理解的行业 (Businesses we can understand) ：只投资于自己能够透彻理解其商业模式和竞争环境的领域。

2. 具有长期竞争力 (With favorable long-term prospects) ：寻找那些拥有持久竞争优势或“护城河”的企业。

3. 由才德兼备的人士经营 (Operated by honest and competent people) ：管理层的诚信与能力至关重要。

4. 吸引人的价格 (Priced very attractively) ：以远低于其内在价值的价格买入。巴菲特坦言，在实践中，找到符合前三项条件的公司并不算特别困难，但“ 第四项（吸引人的价格）往往让我们止步 ”。这揭示了价值投资的核心挑战：耐心等待市场先生犯错，提供一个具备足够安全边际的买入机会。

3.2 原则二：以实业眼光购买股票——SAFECO案例研究

巴菲特从不将购买股票视为交易代码，而是将其视为“ 取得公司部分所有权 ”的计划。他认为，公开股票市场是一个绝佳的平台，因为它有时能让投资者以“ 比协议买进整家公司更便宜的价钱 ”，买到优秀企业的一部分。1978年信中关于 SAFECO保险公司 的案例是这一理念的最佳诠释：

• 价值对比：  巴菲特指出，SAFECO是一家经营绩效远优于伯克希尔自身保险业务的顶尖公司。然而，通过股票市场，伯克希尔却能以“ 远低于其帐面价值的价格 ”购入其股份。这形成了一个鲜明的对比：“ 我们以折扣的方式买进这家最优良公司的部份股权，相较之下，你可能必须以溢价的方式才能买到一整家表现平庸的公司。 ”

• 被动持股的智慧：  巴菲特并不介意作为少数股东而无法影响SAFECO的经营。他的逻辑清晰而谦逊：“ 过去的记录显示他们营运管理的绩效甚至比我们自己经营还要好 ”。因此，最好的方式就是“ 坐在一旁让现有管理阶层自由发挥 ”，享受卓越管理层带来的价值增长。

3.3 原则三：正确看待留存收益与股东回报

如何判断管理层是否在为股东创造价值？巴菲特提供了一个关于资本配置的黄金标准。他在1978年的信中提出了一个逻辑严密的反问：“我们并不反对旗下百分之百持有的子公司将所赚取的盈余继续保留在帐上，如果他们可以再利用这些资金创造更好的投资报酬。同样地，对于其它持有少数股权的被投资公司，如果他们可以好好地运用这些资金，创造更好的报酬，我们何乐而不为？”这背后传递的核心思想是：

• 管理层的首要责任：  管理层的职责是最大化股东资本的回报。如果公司内部有高回报的投资机会，那么将利润留存用于再投资，对股东而言是最有利的选择。

• 分红或回购的条件：  只有当管理层无法为留存收益找到好的投资去处时——例如，行业本身不需要太多资本投入，或者管理层过往的投资记录不佳——他们才应该通过发放股利或回购股票的方式，将资金返还给股东。这一原则为投资者评估管理层的资本配置能力提供了一把清晰的标尺。

3.4 原则四：利用市场情绪——做“恐惧的朋友”

作为长期投资者，巴菲特对于市场波动的看法与常人截然相反。作为资金的“净买家”，他欢迎自己所持有的优质股票价格下跌。他在1978年的信中写道：“我们并不在乎市场是否会立即反应这些股价被低估的股票，事实上，我们宁愿价格不要反应，因为通常我们不断会有资金流入以供我们进场投资。”持续以更便宜的价格买入优秀公司的股份，其长期回报远胜于因短期价格上涨而带来的卖出机会。这一观点与他那句广为流传的名言异曲同工：“ 当众人都很贪心大作时，尽量试着让自己觉得害怕；反之当众人感到害怕时，尽量让自己贪心一点。 ” 在1970年代那个充斥着悲观与恐惧的动荡市场中，正是这种反向思维，让巴菲特得以用极具吸引力的价格，大量购入了日后为伯克希尔创造巨额财富的优质资产。

4. 结论：源于70年代风暴的永恒智慧

回溯沃伦·巴菲特在1970年代“大滞胀”时期的股东信，我们得以窥见其投资智慧的真正基石。面对经济停滞与恶性通胀的双重夹击，他并未追逐市场的短期热点，也未被悲观情绪所裹挟。相反，他坚守着一套清晰、深刻且逻辑一致的原则：坚持以 股东权益报酬率（ROE）  分部报告 洞察企业业务的真实本质，清晰区分“好生意”与“坏生意”；并在具体的投资实践中，严格遵守 可理解、前景好、管理优、价格廉 的四大滤网。这些在四十多年前的恶劣环境中被反复验证的原则，对于今天面临全球经济不确定性的投资者而言，其价值非但没有消减，反而更加凸显。巴菲特关于如何识别真正优质的企业、如何理解通胀对真实资本的侵蚀、以及如何将市场先生的非理性情绪为我所用的智慧，已经超越了时代，成为投资领域的永恒真理。正如历史一再证明的那样，经济周期与市场情绪总在不断轮回。而沃伦·巴菲特在四十多年前写下的这些文字，至今仍然是指导投资者穿越市场迷雾、实现长期资本增值的最佳航海图。