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这一次对未来的指引和需求会让市场如何波动呢？

概要

      美东时间11月19日盘后16：20分，全球市值最高的上市公司英伟达将会公布万众瞩目的三季报。最近，黄仁勋在GTC大会上给出了惊人的两年5000亿/2000万GPU的指引（已履约30%），使得市值一度突破5万亿美元。但随着市场情绪降温和担忧开支过度，英伟达股价近期有所回撤。

    市场依旧密切关注英伟达的财报、指引和前瞻，评估其数据中心增速、在华业务情况以及客户的投资回报周期。华尔街希望，购买GPU的大客户能快速回本和获得收益，确保后续投资可持续性。

    目前市场（笔者调查的买方和卖方汇总）预期本季度英伟达营收550~570亿美元，yoy58%；数据中心营收460~480亿美元，yoy51%；净利润305~320亿美元，yoy60.5%；调整后每股收益EPS为1.2~1.25美元，yoy56%，Q4营收指引620~630亿美元（注：以上数据不含H20相关测算）。

    我们预期英伟达三季度营收560亿美元，yoy60%；数据中心营收490~500亿美元，yoy61%；净利润310~320亿美元，yoy61%；调整后EPS为1.24~1.28美元，yoy60%，均略高于市场预期；Q3营收指引625~640亿美元，基本符合预期。

    因AI巨头资本开支高于预期，未来几个季度营收指引增量接近3000亿美元，我们维持英伟达220美元目标价不变，对应市值超过5万亿美元。

     投资者继续关心数据中心，资本开支，芯片产能，贸易政策等话题，评估英伟达的增长和可能面临的逆风。

数据中心继续爆炸性增长

       目前，英伟达的营收有近90%来自数据中心，是其最核心业务。因上下游的乐观预期持续，市场近期再次上调了相关预期。

数据中心营收结构

     根据英伟达财报，自2023年初起，数据中心业务呈现爆发式增长，彻底超越传统游戏业务成为核心引擎。最近连续多个季度创纪录的营收中，数据中心贡献率超85%（注：Q2在H20禁令影响下占比依旧达到了87.92%）。市场普遍预期本季度数据中心营收将达480亿美元，同比增速维持在50%上方。整体来看，来自B系列的收入贡献占比预期在90%或者更高，其余可能为Rubin系列和零星的H系列。

    此外，根据我们此前由四大云厂商资本开支的非线性测算来看，本季度四大云厂商资本开支达1100亿美元，其中有约1/4投入英伟达的芯片，特别加大了对GB300的采购。另外，由于英伟达的营收计算方式，一些科技巨头四季度的订单也会被纳入，提振其当季营收。

需求结构演变

• 头部客户集中度：四大AI巨头（微软/亚马逊/谷歌/Meta）当前占据数据中心收入的45%-50%，仍为基本盘。四大巨头纷纷上调了全年的Capex预期，也上调了明年的资本开支预期，这保证了英伟达这几年的持续性。

• 增量市场突破：特斯拉、甲骨文和openAI等其他头部客户加速采购，苹果也开始采购。据苹果财报和电话会，苹果上一季度资本开支超过百亿美元，CFO称会加大对人工智能投入，推测苹果已经购买了英伟达和谷歌亚马逊的芯片以及服务器，训练苹果AI。

• 产品迭代超预期：GB200和300系列的订单远超预期，大厂的热情让上下游都开始增加产能来应对将来的增长，中美市场的相关标的都大幅攀升，会议纪要的乐观预期也开始扩散。不光是PCB，CPO，甚至液冷，SOFC等相关标的也大幅上涨。鸿海董事长表示，服务器会出现300%的环比增长，显示了Blackwell需求相当乐观。

潜在风险预警

• 竞争格局生变：大厂转向定制芯片和AMD替代方案：据投行测算和大厂的纪要，预期未来几年各种ASIC的份额会提升到40%，此前测算上限仅为30%；笔者综合会议纪要和供应链测算，TPU，MITA和Trainium这几大自研ASIC未来几年的复合增速会在55%以上（之前预期最高50%），高于英伟达的未来几年增速预期。而AMD的MI400系列也被看好挑战从生态到硬件代替英伟达，是绕开CUDA外加性价比之选。

• 资本开支和基钦周期：2025年云厂商总资本开支预期同比+55%；对于明年摩根士丹利的乐观估计增速为30%，而其他的预测则在15%~25%左右，整体仍是呈现降温态势，增速明显放缓。

  本轮由AI芯片拉动的半导体基钦上行周期已经持续了约36个月，即使人为拉动的上行周期延长，也很难超过40~48个月。此外，由于本轮上行周期冷热不均，除了AI芯片外其他的芯片——车载芯片，模拟芯片和手机芯片等仍是举步维艰，因而本次即将到来的下行周期可能也并不均衡，上行的拉动力AI芯片大概率会是重灾区。此外，投资存储的也需要注意未来半年的下行风险。

• 地缘政治风险：美国对华芯片禁令和东大gover的限制，使得英伟达在东大数据中心业务清零，影响了数百亿美元收入。

游戏与其他业务

     游戏显卡方面，由于新的50系列显卡的推出和发货，本季度游戏营收料延续上一季度的快速增长。上个季度，游戏营收也创出了历史记录——这此前是英伟达最大的收入来源，现在虽然占比下降，但绝对值仍是极高。

    上个季度，来自游戏收入为42.9亿美元，同比大增49%，环比续增14%。本季度其来自游戏的收入料继续上涨，继续刷新历史最高值，因先进制程放量和供应链的改善。

     其他业务方面，可视化和汽车业务四季度营收之和为11.9亿美元，绝对值不大，但增速较高。尤其是来自汽车和机器人方面的收入，成为了增速最快的项目：上个季度这一项目增速接近70%，超过了数据中心。未来随着智能驾驶汽车和人型机器人的铺开推进，英伟达来自其他业务的营收料进一步增加，继续成为英伟达增速最快的分项目。

投资者更多关注事项

关于毛利率、净利率

     利润率方面，目前我们对第二财季毛利的预期约为73.5%~74%，稍高于公司73.5%的指引预期，净利率维持在略高于55%的水平。

     此前英伟达表示，由于Blackwell的进度加快和H20相关项目出清，年底的毛利率可以回升到75%~77%，在历史最高水平徘徊。

     整体来看，由于台积电产能扩张，良率继续提高，以及GB系列的大规模出货摊低单价，英伟达的毛利率料较第三季度继续有所回升，和去年三四季度基本持平。

    净利率方面，由于英伟达加强了管理、缴纳了一些一次性费用等，预期其调整后净利率基本维持不变或者小幅提高，逼近2024年上半年的水平。

行业周期计价

    股价计价和行业周期方面，我们认为英伟达的股价基本计价了今年和明年的增长，同时略微考虑了2026~2027年云厂商资本开支的大幅放缓。不过，由于市场可能对其销售额可能连续几个财季出现中低两位数增长的态势没有充分计价。预期其未来的回调周期和幅度可能会大于2021~2022年的那一次回撤，叠加了基钦和朱格拉的下行周期的冲击。好在英伟达有足够的更新速度，每年都推出新的AI旗舰芯片，能够对冲未来的增速放缓，使得下行周期也能较为平稳度过。

结论与投资建议

• 预期英伟达二季度营收550~560亿美元，净利润310~320美元，均略高于市场预期，反应了巨头资本开支强劲和Blackwell系列交付量好于此前指引；预期四季度营收指引为625~640亿美元，整体保持谨慎，略低于买方的乐观预期。

• 预期数据中心营收500亿美元，同比增速60%，呼应科技巨头财报中依旧快速膨胀且不断上调的资本开支；

• 预期毛利率73.5%~74%，略高于自身指引，量产后良品率提升和H20部分交付出货提振毛利率；

• 我们维持英伟达220美元目标价不变，较周一盘前上涨后仍有超过13%的上涨空间。

• 不过，我们预期半导体基钦周期和大厂开支的朱格拉周期可能会在今年年底和明年H1触及阶段高位，半导体行业或迎来普遍回撤。

• 更长来看，英伟达依旧是AI浪潮中确定性最强的股票，在未来几年内市值触及10万亿美元是大概率的。

（风险提示：AI订单低于预期，AI应用不及预期，英伟达份额大幅萎缩，地缘政治风险等）

（利益相关：笔者持有英伟达股份）

风险提示及免责声明

     市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况，据此投资，责任自负。