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当下市场的主要矛盾

时光荏苒，在我提笔之际，已悄然地掠过甲辰冬至。全球经济和市场的图景正从最近的一场价格势能崩塌中恍若突然梦醒，并面临着一场深层的裂变。2008年美国次贷危机以来，全球央行用积极宽松的货币政策来平抑市场的巨幅波动。到如今，西方正在以无节制的财政扩张来抵御经济内在增速的下滑和疫情带来的额外开销。

由于美国政府赤字高悬、债台高筑，美联储的货币政策逐渐地失去了其独立性，慢慢地变为了从属于美国财政政策的工具。尽管市场对于特朗普任命的美联储货币政策执行委员颇有微词，但其实美联储的政策执行从来就不是完全客观独立的。简言之，市场高估了西方央行的政策独立性。比如，2008年次贷危机中对于准美国政府金融机构的救助，以及耶伦以来通过买入短期国债来让美国财政悄悄地货币化。这种货币和财政的放纵和对于西方央行的盲信，对于下一个阶段全球经济和市场的发展意味深长。

价格势能崩塌的尘埃尚未完全散尽，但市场的焦点已无可逆转地转向了更为幽深复杂的深层次矛盾——在那里，财政的可持续性、地缘政治的裂痕，以及货币与财政政策那前所未有地交织与碰撞。市场桎梏于一系列历史性的矛盾，驶入了一片史上未曾航行探索的水域。

1）美联储的资产负债表的扩张与资本市场走势背离。美联储的政策负债表规模和标普指数的走势相背离，但与以美国新增就业岗位来衡量的美国实体经济的表现更相关（图一）。然而，我们的数据分析显示美股的上涨的确是有每股盈利增长而支持的。这个相关性显示在图一里，过去十年美国的每股盈利与标普指数齐头并进的上升趋势。如是，美股的上涨究竟有没有基本面的支持？

美联储的资产负债表已经从疫情时期的最高点九万亿美元左右的规模，缩减到如今的六万亿美元左右，而美联储表上的回购工具已经归零。最近，美联储表内流动性紧缺的情况导致回购利率大幅飙升。同时，美国私人信贷市场出现的坏账也导致了美国资本市场流动性突然绷紧，许多美国银行和金融机构不得不伸手向美联储借出短期流动性，以舒缓流动性紧张的局面。

图一：美联储的资产负债表规模与美股背离，但与就业更相关。

见此危急险状，一些美国大型银行的管理层立即纷纷发声表态，认为这种流动性紧张的情况其实只是一些“局部性的个案”，不足以影响美国经济和市场的全局。然而，也恰恰在这个紧要的关口，美国股市出现了今年四月“解放日”以来最大的一次单天暴跌，美国主要交易所指数连续出现了四次在技术分析上令人蹙眉的“兴登堡凶兆”。这一切，还是发生在美联储继续降息的背景之下，其势如黄河出闸，沛然莫之能御。

2026年度展望上篇约13,000字，下篇约14,000字，全文共约27,000字。