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 洪运的投资笔记 ｜ 洞察·穿透·布局

—游戏行业独立分析师，10年大厂从业/二级市场从业经验

前言：13号下午，腾讯公布了一份非常亮眼的3Q25季报，第三季度营收1,928.7亿元人民币，预估1,888亿元人民币；第三季度净利润631.3亿元人民币，预估558.8亿元人民币。相当于无论是营收上，还是利润上，都超预期。具体数据，我借用下好友的冯总做的表格，大家可以对比下。

不过我们今天的重点，并不是对季报本身进行点评，而是要跟大家聊一聊季报后由马化腾亲自参与25Q3业绩电话会，我会尽量放电话会议原文，从中分享一些我个人对腾讯的认知。PS：利益相关，我有接近30%仓位的腾讯。

一.2025年的腾讯，到底是一个什么样的巨无霸？

在大部分中小股民的概念里，腾讯其实只局限于游戏，微信这两块，但是腾讯发展到今天，其实已经中国C端应用顶尖巨无霸级别的集团公司。

   日常老百姓能用到的娱乐APP，无论是游戏，视频，音乐，腾讯都是垄断式的第一。

    马化腾在电话会议上一句废话也没说，而是用简短的发言，总结了我上述所说的垄断性地位。

老马一句废话也没有，先说了微信很牛逼，再说了我们音乐很牛逼，然后很自豪的说了游戏很牛逼，最后给大家画了AI的饼。

所以实际上今天买腾讯，并不是单纯的买腾讯的游戏或者微信，实际上在买中国C端娱乐公司的超级帝国。

二.拆细了来看，腾讯的游戏增长来自于哪里？

作为中国最大的游戏公司，在原有的基数上再增长是一件挺困难的事情，但是腾讯还是保持了国内15%，海外43%的高增长率。这其实证明了两个能力。

   首先从本土游戏来看，目前《三角洲》的增量是非常恐怖的，基本上是收入的第三名.9月的月活超过3000往，并且其中1000万是PC端，基本上证明了腾讯在大DAU的FPS游戏中的霸主级别地位，而且在业界看来，三角洲必然是一款常青树级别的FPS游戏，盈利潜力远远没有到上限。腾讯的工作室用自己的能力证明了，可以把一款赚钱的steam游戏模式内核，搬到手游上，叠加上腾讯的工业化开发能力，让自己赚的盆满钵满。网易也有类似的王牌《蛋仔派对》，这在拼游戏内容的当代是难能可贵的能力，除了腾讯，网易，米哈游之外，目前没有看到第三家游戏公司有类似的能力。这是手游2.0时代和3.0时代跨时代的能力差。

    再来看海外游戏，我估计这块网易的朋友看到后会欲哭无泪，

     腾讯这轮海外收入的增长，主要是收购的工作室共享的，即使大名鼎鼎的消光，网易在海外也收购了一大堆，但是好像形成收益的并没有多少。买了底特律变人，然后迟迟也没看到他们的新作，蛮可惜的。虽然两家对被受过企业的干预都很少，但是投后管理者个事 ，是一个门很大的学问，山头主义放羊式投后管理和资源式投后管理，还是有很大区别的。

二.从资本投入的角度来说，腾讯的AI落后了吗？

在整个电话会议里的QA环节，被问及最多的问题，就是腾讯的AI，接近一半的问题是跟Ai相关，核心原因是与阿里相比，腾讯的capex太低了，说白了就是没花太多钱建数据中心和买卡，投资人担心腾讯会在AI打战里落后，毕竟这个时代是投资性先行。

在腾讯自己的回答里，有几个非常有意思的信息，其实基本上解答了大家的疑惑。

1.“目前腾讯没有GPU不足的问题，我们有足够的GPU供我们内部使用”

2.“目前这个时间点，中国市场不存在一个决定性胜出的模型”

3.“AI实际上让我们团队提高效率而不是降低成本”

通过这三句话，基本上可以看出，腾讯内部，实际上在AI上是处于一个后发战略，目前腾讯给自己的定位，并不是一个ai能力的供给者，而是AI能力的使用者，使用AI能力提升内部资源的效率，这个openai是完全不一样的逻辑。

所以作为一个使用者，内部够用就可以了，并不需要投入非常多的capex。

而现阶段只作为使用者的原因，说的也很明白，技术不成熟，并没有决胜性的模型。

当然了，这也不是意味着腾讯放弃了AI的野心，在下面的问答中，就把腾讯的野心暴露无遗。

腾讯最终还是要把微信打造成一个最大的AI，腾讯完全可以做的到，腾讯有最多用户的聊天数据，有微信公众号沉淀的无数优质内容，可以在内部闭环完成大量的任务，只要AI成熟起来，剩下的都是工程性的工作，腾讯一定会做，以及一定能做到。

最后聊两句股价，截至昨天股价是656块，大概6万亿人民币，昨晚美股跌了不少，今天开盘不一定涨多少，但是在25年度今天，腾讯的能力和战略已经清晰的前提下，慢慢走到7万亿，甚至未来更高我认为都不是难事，短期波动并不影响最终结果。

对于中小户小伙伴来说，现在买腾讯，并不是在买利润，而是在买一定确定性的赛道的未来。

PS：完整的会议纪要欢迎加微信领取。

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