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如果你想看到昨天的会议纪要，可以点击下面的阅读原文。

这篇文章更多是我自己在这个会议中学到的一些心得。每一次和朋友的交流，我都感觉获益良多。就像昨天会议最后说的，我相信中国在商品研究领域，尤其是金属，黑色，化工这些领域，水平绝对是全球领先的，这是我自己的感受，也是一个事实的反应：中国是全球第一大制造业国家，有色，黑色，化工领域的下游基本都在国内，在判断需求方面，没有哪个地方比中国人看得更准。而随着中国向上游延展成为一个国家资源安全的战略，终有一天中国会在商品领域成为全球的中心。所以我觉得在这个领域，上下游，产业和金融之间的交流具有非凡的意义。

昨天我自己在铜上面最大的收获来自于和两位嘉宾探讨中的一个观点

全球铜的供需平衡表毛算3000万吨一年，美国消耗毛算200万吨，差不多是7%的水平。而现在全球显性库存加起来可能70万吨左右，美国占了30-35万吨也就是40-50%的水平。

所以我们当下铜的一个扭曲，是这个世界上有一个地方，它只消耗7%的铜，却占据了全球显性库存的40%+，如果考虑到曲线形态和Comex-LME价差，隐性库存的占比只会更高。

这是一个非常有启发的说法，因为你这么一想

- 那其他地区的铜，不管你怎么算，都是缺的，因为消耗了93%铜的地区，只有60%不到的库存。这也是目前在铜的升贴水，在产业反馈里面，大家可以得到的结论。

- 美国这种囤积，毫无疑问是需要研究的，它是否持续，决定了其他地区的铜平衡的情况，他不合理所以他肯定有风险，只是有风险和风险会不会发生是两个截然不同的事情

所以就像之前说的，铜的下行风险，更多在于美国，它只消耗7%的铜，理论上用不了40%的库存，这种囤积可能是商业考虑，可能是战略考虑。但更有可能是兼而有之。

那么商业考虑就必须看跨期套利和跨境套利的情况，也就是下面两个图

战略考虑则取决于预期的情况，铜是一个连接件而不是结构件，所以建造一个数据中心，铜的成本占比大概0.5-1%，所以只要建设的预期维持，很少有人会说，我因为担心成本上升1%，就不去囤积这个供应链的脆弱环节，这点在今年上半年我记得有分享过，在关税超过140%的时候，美国的下游依然愿意采购铜的产成品。

这是铜的第一个扭曲，一个7%消耗量的地区，占据了40%的库存

铜的第二个扭曲，来自需求端，铜的需求中，今年有很明显的结构性差异，也就是之前说过的，周期行业其实很差，铜的终端需求里面，房地产，家电，电网，前两个都是明显的强周期行业，而且是同一个周期。今年表现其实都一般。今年铜需求比较不错的是电动车和汽车。尤其是中国的电动车

但如果去看铜的毛估出来的终端需求

周期性行业明显是更大的。所以铜在需求上也有一个扭曲，就是传统占比大的行业，今年由于高利率或者结构性的原因增速慢，传统占比小的行业，今年因为种种结构性原因增速比较快。

矿端的问题大家说了很多次我就不重复。小鸥总解释了为什么冶炼，再生最后还是会把问题集中在矿端供应上。当然，如果你说明年有没有可能，奇迹一般世界大同，南美也不停电，非洲也不打仗，然后所有的铜矿都平安生产，扰动率为0，当然这是有可能的，它只是概率不大而已。

所以结合一下前面两个情况，往2026年展望铜，从美国的角度无非下面几个情景。这里用美国的角度是因为他们库存最多。而这里我们说的AI的预期，指的是资本市场对于AI的风险偏好，我并不怀疑AI是人类最伟大的发明之一，但我的确不知道它在走向盈利和实践之前，有没有波折。

- AI的预期好，利率走低之后，传统行业开始复苏，美国的库存积累或者维持在高位，铜价上行。

- AI的预期好，利率不走低，传统行业复苏乏力，大家逐渐担忧经济，曲线开始Back，C-L价差收敛，LME和SHFE库存积累，价格下行。

- AI的预期不好，利率走低，传统行业过一段时间开始复苏，经济先回落再回升，铜价回撤之后反弹。

- AI的预期不好，利率不走低，Policy Error，传统行业预期糟糕，远月价格坍塌，曲线扭转，库存回流。价格下行。

简而言之，在目前这个库存扭曲的情况下，铜喜欢美股的风偏走高，喜欢美国长债收益率先走低再走高，喜欢美元指数下行之后全球的货币派生。

如果加上中国的情况，我们只需要了解，2022-2025年的世界，是AI的结构性机会，遇到了中国地产的结构性下行。所以这个世界有进有退，是一个很适合宏观多空的情况，例如2025年H1，多有色空黑色的交易就是它的一个体现。

2026年这两个结构性问题的叙事，同样会影响到铜

- AI叙事延续，中国地产下行缓解 = 利好

- AI续期中断，中国地产下行持续 = 利空

- AI叙事中断，中国地产下行缓解 = 大轮转

- AI叙事延续，中国地产下行持续 = 2025年的延续

最后一个维度是时间的维度

铜的旺季一般在上半年，明年1-5月有中美的外交，鲍威尔的继任者，中国的经济数据和十五五计划开年的政策预期。

上面是一个复杂的情景分析，但如果落实到策略上（虽然在这个年代，一个看法的有效期顶多就3个月），此时此刻，我觉得拿着铜的股票，然后准备抄底铜的期货，可能是一个2026年，全年维度更安全的策略。更激进的策略就是如果你觉得美国的预期和库存不会有问题，那么铜确实很难跌破85000。

更安全的做法有风险，首先是如果铜的风偏从今天开始一路走高，你会错过一些收益，但我觉得第一我们这个年代很难有一整年的好时光，第二这个损失就是错过一些收益...

然后如果要精益求精的话，当然可以在股票的选择，或者利用衍生品工具去优化，但我觉得这都是细枝末节的问题，会影响收益，但不太会影响赚不赚钱的问题。

这个思路的风险除了上面说的，还有两个

- 如果全球经济出现特别大的风险，或者因为种种原因爆发金融危机，股票价格依然会出现巨大的回撤，但请相信我，在这种时候，你拿着股票和你拿着期货，你的感受和思路是截然不同的。

- 铜的叙事逻辑风险，要么是供给逻辑被打破，要么长期需求逻辑被打破，需求逻辑被打破一般就是经济出现风险，铜在过去100年基本上增速和经济增速一直相关，那就是上面那个风险，供给逻辑被打破有两种可能，第一是大矿山放量，第二是小矿山放量，大矿山放量在目前的环境里面，要么就是那几个之前出事的，要么就是中国公司，小矿山放量我自己觉得需要利率走低。所以如果股票的组合，是之前出了问题的矿山+有增量的中国公司+一些小型公司甚至勘探公司，那么虽然无法完全消灭这个风险，但可以形成一些缓冲。

我在2024年年底的时候，觉得铜价在2025年H1的区间是70000-75000，但最后的结果是70000-85000。属于是保守了一点。我现在觉得人在做计划的时候必须考虑到自己的因素。我审视了自己，作为一个更偏自上而下的投资者，2024年年底的保守，我其实是和大部分宏观投资者一样的，当时我很贪心，我希望看到铜的Comex speculative net position到负数，因为过去每次它跌到0轴都会到负数，2025年是第一次他没有这样。

而今年的情况是在一个大家对铜比较乐观时候的保守。它同样有风险，就是错过机会的风险，比方说如果下周NV的财报后，市场又一次Risk on，然后美国的曲线和C-L价差一直维持，中国沪铜的持仓开始增加。然后三周后十二月数据支持一个鸽派降息。那么可能今天的保守会错过一些机会。

但我不是特别担心这一点，因为第一已经十二月了，确实没必要那么左侧，看到了再说也来得及，第二我觉得如果真的在当下有一个情绪炙热，那么按照过去几年的经验，明年也会有情绪退潮再来一次的机会。这属于一个看错会难受但只要不FOMO就不会出事的情况

如果用一句话总结2025年铜到目前的行情，2025年年初，大家在没有看到经济复苏，同时担心美国政策的时候，铜价在75000，2025年年底，大家没有看到经济复苏，但感觉距离复苏更近了，对于美国的政策担忧小了一点，同时利率降低了50bp，所以铜价在85000。

有一天经济整体好起来的时候，铜价肯定会高于85000。但这个好起来的时间，和他的路径，决定了铜价的路径。在这两个问题还没有完全清晰的时候，我觉得可以慎重一点，十二月九号到十号的FOMC可能会给我们更多看法，也许到时候再审视今天这个看法会更合适。