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我相信大家这两天应该都有可能看到下面这张图

这其实不太确切，因为NVDA的财报是一个非常粗的大腿，有没有AI的Capex，2025年的全球经济是截然不同的，最简单的，用IMF的看法，在有无关税有AI的情景B和有关税无AI情景A中，全球经济增速的看法迥异

当然，也不能说NVDA就是AI盈利的代言词，它也是AI的Capex指标以及指引，在大家希冀未来可以产生利润的时候，这是一个当下的支撑。

所以我们要理解，我们现在活在一个非常割裂的世界里面，如果从美国经济的角度说，AI和非AI的投资，在宏观逻辑上是截然相反的。这点导致了

- 联储看法的分歧

- 商品价格走势的分歧

- 股价不同板块走势的分歧

毫不夸张地说，AI今年4000亿美元的Capex，相当于美国GDP的1-1.5%，有这个东西和没有这个东西，美国今年GDP的读数会有巨大的不同。

而且我们要知道，这个数字是从去年的2500左右上涨到4000左右，一个60-70%的增加。

而目前市场对于2026年Capex的预期一直在缓慢提高，这个数字已经大到不可能被宏观研究者忽视了，如果真的是2026年5000-6000亿美元的Capex，这相当于将近2%的GDP增加，在这个投资下，即便传统经济低迷，要指望美国经济进入衰退或者萧条都是几无可能。

大公司消耗了将近60%左右的经营性现金流进行Capex投资。非常惊人。

所以这就是我们当下经济的第一面，存在一个非常慷慨的部门，他们消耗了自己每年赚到的60%的钱进行大量的Capex，几家公司的Capex额度接近全市场的30%

这一面是经济的助推面。

而另一面，是经济的下行面，我们可以这么理解，从2022年联储加息开始，全球的周期性行业开始下行，带来了大宗商品价格指数的下行。

在这个下行中，有一个板块异军突起，就是前面说的AI投资，投资额从2023年的占据美国GDP约0.5-1%，到2024年的占据美国GDP的1.0-1.5%。这个东西的存在，部分导致了2022-2024年的美国例外论。因为只有美国有这个东西。（还有一个原因是美国的强财政）

2025年，是美国降息之后，全球更多央行加入降息的环境，让其他国家的经济增速有所恢复。带来了美国例外论的破裂，美元的下行极其剧烈，像是一个冲顶之后的回调。而不是赶底。

而传统的，被利率影响的行业，例如美国的地产，从2022年之后的下行非常显著

而如果有一些行业，除了被利率影响，还被一些结构性问题影响，股价甚至可以跌到2020年4月的水平。

所以这种冰火两重天，就是美国经济的现状，与AI相关的，和利率无关的，表现好。与AI无关的，和利率有关的，表现差。

联储的矛盾

这就带来了联储最大的矛盾，在他们关注的经济里面，有一个很好的部分，一年投资额占据GDP的1%以上，有一个走弱的部门，就业情况在恶化。加总起来是1.5%的GDP增速，但分开看冰火两重天。

所以我们在今天的联储纪要里面，看到的是鸽派和鹰派的观点交织

-“SEVERAL' SAID DECEMBER CUT `COULD WELL BE' APPROPRIATE”

-“MANY' SAW DECEMBER RATE CUT AS LIKELY NOT APPROPRIATE”

这种分歧并不是对于经济读数的分歧，而是参会者更关注哪一部分的风险，如果更关注传统行业，或者更关注失业率，那么就会认为降息是合理的。如果关注新兴行业，服务业，或者更关注通胀，那么就会认为降息是不合理的。

鸽派主张降息的主要逻辑是“ helping forestall the possibility of a major deterioration in labor market conditions.”

鹰派主张不降息的主要逻辑是“further policy rate reductions could add to the risk of higher inflation becoming entrenched or could be misinterpreted as implying a lack of policymaker commitment to the 2 percent inflation objective.”

要理解，联储官员对着的数据是同一份数据，他们只是关注的地方不同而已。

目前来看，在12月联储有两个选择

- 25bp降息，鹰派发言

- 不降息，鸽派发言

只有这样才可以统筹两方的观点，我之前觉得前者的概率更大，是因为我觉得在当下，失业率走高的风险更可怕，因为AI是可以带来结构性失业的，我不理解为什么联储在这个问题上比较迟疑，但任何一个使用了AI的人都会感受到，它即便不能产生马上的利润，但绝对可以在很多领域部分替代初级的脑力劳动者。甚至是中级的脑力劳动者。

在Hiring rate和Layoff Rate都很低的时候，任何失业的上行都需要更久的时间恢复，风险毫无疑问是存在的。

当然，降息的风险是通胀失控。但就像之前说的，一个高债务的国家，当然每个人都希望它通胀和失业率稳定，但更关键的问题是，如果你只能选一个要选谁。我觉得高债务国家失业率上升就意味着更多的债务，风险显著高于通胀上升。

所以12月的这两个的选择，从投票人数上来看，不降息+鸽派发言的概率更大，但这样带来的风险我觉得是大于25bp降息+鹰派发言的。无论如何，这都会是一次艰难的抉择。

目前市场对于12月降息的概率大幅走低，主要除了这些发言和纪要之外，还有一个原因是10月和11月的就业数据要等到12月16号发布，这也带来了另一个说法，叫做12月不会降息，可能要等到1月份看到数据之后再降息。

对于联储，我觉得理解了经济的分化就可以理解联储的选择。传统经济不归AI管，和NVDA无关，只有联储的降息，以及短端利率降低之后长端利率降低才能大范围拯救这些行业。AI相关的预期更多被市场的预期和大公司的Capex决定，甚至我觉得NVDA的业绩，只是说在当下是一个Capex的同步指标或者先行指标，如果明年真的科技公司开始做出来自己的芯片，情况也会有所不同。

带着这个理解，我们再去看有色和能化的分裂就会更清晰

这里当然也可以用原油和黑色。

目前对于2026年AI的Capex预期增速依然是20%左右，这意味着超过5000亿美元的投资，当然我知道会有人期望说明年还能有60%的增速，但我觉得这太难了，一些企业已经消耗了70%的经营性现金流，如果20%-30%的利润增速，Capex增速预期再上升60%。这意味着这些企业要消耗90%的经营性现金流，这肯定意味着更多的其他业务裁员，以及真正意义上的All in AI了。

我觉得比较合理的说法是，明年AI的Capex增速大概率会比今年慢，但在目前这个基数下，只要它的Capex增速是个正数，即便是1%，在4000亿美元+的Capex下，要看空美国经济GDP增速到负数都会非常困难。

之所以讨论这个问题，是之前说过的情景假设

如上所述，我觉得只要AI的Capex不出现下行，经济危机的概率就很低，但同时，从目前联储的态度来说，加上经济的传导，利率敏感型行业要复苏，即便运气很好，最快也要明年H2甚至Q4。

我觉得站在当下，比较合理的，对2026年的经济展望说法，应该是，随着时间推移，AI和非AI，利率敏感和非利率敏感行业的预期转换会慢慢发生。但要指望在当下，或者2026Q1看到这一点是有困难的。

另一个我觉得比较公允的看法是，也是之前说过的，当下美国经济的风险，小于它市场的风险，因为假定说，有一天突然有一个巨大的黑天鹅，美国AI的Capex从4000亿一年变成了0，在这个情况下，我们会看到很多Priced in的预期回流。

但对于大型科技公司来说，这不是一个损失不起的数字，在这个情况下，也许他们有几年的经营性现金流被浪费，但不是无法接受的失败。对于美国经济亦然，这意味着有1%的GDP投资没有了，但其他行业的Capex可能因为减税降息去监管而提高。

但这个情况对市场的影响可能会是巨大的，甚至对一些公司来说无法接受。

我不是说明年AI的投资会变成0，我的确感受到了AI带来的生产力提高。但我觉得这个思维游戏是有帮助的，可以让我们感受到，即便我们看到风险，对于这个游戏的不同参与者，对于市场和对于经济，他的影响是不同的。

而对于我比较了解的大宗商品，明年最坏和最好的叙事分别是

- AI真的带来了生产力的提高，以及利润的积累，不需要太多传统行业的帮助全球经济就可以走出泥潭，那么很多与AI无关的大宗商品将深陷泥潭

- AI没有带来生产力的提高，或者在那之前，经济就已经走弱到联储必须降息，那么传统行业将受益于降息，很多与传统行业相关的大宗商品将走出反转

在这个情况下，有很多种不同的策略思路，选一个自己喜欢的就好，如前所述，我倾向于转换依然会发生。当然每个人看法不一样很正常。下面几个思路都是可行的

1，找一个两个领域都受益的商品

2，分散投资，两个领域都想办法通过基本面做做多空组合

3，人生难得几回搏

这就是对于今天情况的一些快速感想。我希望到了下个月19号的时候，能够有更多的数据和观点，可以给上面这个看法一个更好的结论。