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大道评价茅台

2025年10月16日，知名投资人段永平（“大道至简”）在访谈节目《方略》中，回答了雪球创始人方三文关于投资理念、企业经营、个人成长等话题的一系列提问。

当被方丈问及“茅台这样的，你认为这个稳定性很强啊，50倍市盈率，你会把它卖掉吗？”时，他表示“市盈率是讲的在某一个时刻，投资不是由PE来决定的，是由你未来的现金流来决定。”

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他坦言，在极端情况下，例如股价在已经不便宜的基础上继续上涨数倍，他也会考虑卖出，并分享了一段亲身经历：“其实茅台在2600、2700块的时候，我可想卖了，因为当时觉得它相对来说是贵的。”

“我不能跟你讲，就是说它PE要是到了50倍，我就要卖啊。这个当然如果是它是正常的情况下，它就是疯涨到了50倍。就比方说今天的茅台的价格，突然再涨个3倍。”

真正阻止他行动的，并非是对公司的判断，而是机会成本的权衡。“我当时最犹豫的是，我们的仓位太大了，卖了之后我买什么？”他解释道，自己是一个“满仓主义者”，无法接受持有大量现金，因为现金利息低，而盲目转换投资标的很可能导致更大亏损。“那还不如拿着茅台，知道它早晚会回来。”

“我当时最犹豫最犹豫的就是我们的仓位太大了，我卖了以后，我买什么，我就开始折磨自己，然后放眼看去，我什么都买不下手。”

即便茅台股价曾经腰斩，段永平也表现得十分从容，他表示“一个股票要是扛不住掉50%，就不应该买入。”基于对茅台内在价值的深度认同，他在回调期间不仅继续持有，更在有余钱时持续加仓。

“当然了，你事后诸葛亮你也没想到到他会一下掉那么多，我从2600掉到1200，掉了50%嘛，其实是没多少啊，你一个股票你要是扛不住掉50%，你就不应该买。”

“所以我们后来其实还买了不少啊，我们其实一有闲钱，我们会一直买，我觉得茅台将来一定会回来，但是呢什么时候我不知道，可能5年10年，没有人知道这件事。”

大道投资的基本理念

段永平是受人尊敬的知名投资人，世人经常给他贴上“中国巴菲特”的标签，他本人貌似更喜欢被人称为“大道至简”。2006年段永平以62.01万美元拍下巴菲特午餐，是首位参与该活动的中国企业家，其投资逻辑（如“价值投资”、“护城河”、“能力圈”）明确受巴菲特影响。

和巴菲特一样，大道也认为企业的价值是由其未来现金流来决定的，这和我长期孜孜不倦的教导大家不要看利润表、要看自由现金流，并将企业未来现金流折现来和当前市值做比较来判断股价过高还是过低的观点是高度一致的。

茅台因为不是重资产公司，没有巨额CAPEX，也没有巨额折旧摊销，所以净利润和自由现金流非常接近。而且产量、销量和售价都比较稳定，很容易搭模型计算DCF。

喵老师多次在培训中跟大家说过，像长江电力和贵州茅台是最最最容易搭DCF模型来计算企业公允价值的。吹子们吹易中天、纪连海，那是“人有多大胆，地有多大产”；但是吹长江电力、贵州茅台这种“内裤都被扒干净看”的公司，那就很容易翻车了。

贵州茅台DCF知多少

喵老师其实在今年4月，写过一个贵州茅台的系列，也做过一个“吹”版的DCF模型，当时也给VIP群做了培训：

2025年4月3日：《为什么茅台分不出100%的红？》

2025年4月4日：《茅台——做一个“吹”版财务预测和DCF模型！》

培训录音我今天刚放上公众号：《培训录音——做一个“吹”版茅台财务预测和DCF模型！》

为什么要自嘲为“吹”版？基于一下几方面的考量：

过去几年基酒的年销量大约在4万吨左右的水平，本模型常态下未来基酒的销量采用6.7万吨，增加了50%的规模，同时价格也采用了3%的CAGR。

市场是否能够接得住？这个模型是基于“能”的假设，这一点谁都不能预知，所以自嘲为“吹”版。大家认可这个假设能成立的话，就可以采信这个版本。

风险收益率，也是折现率的假设争议就比较大。有人认为，茅台的业务很稳定，可以适用水电3-4%的折现率；也有人觉得消费不可能和水电一样稳，建议用7%的折现率；当然喵老师一贯保守，在计算石油、煤炭和有色的时候，都是用的10%的折现率。

不妨用这三种不同的折现率来做一个敏感测试吧：

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大家只看结果的话，或许还有点欢欣雀跃，不过需要提醒的是，这是基于“吹”版假设做的模型：

• 2021年之后，中国中产阶级出现大面积“返贫”现象，old money中能成为茅台用户的，早就成为了，而有望成为新增用户的群体又在急剧萎缩。90后、00后群体，很少会喜欢喝茅台。

• 消费降级以及各种行政规定限制，可能造成民间想喝的需要勒紧裤腰带没预算喝，公家单位有预算喝的被行政命令管着不让喝。

• 十四五技改新增的2吨基酒销量，市场能否消化，年化3%的价格上涨，市场能否接受，都是挑战。

表格中3.5%的折现率纯来搞笑的，也只有水电类债资产想出来这样低的折现率来证明当前股价合理。消费股7%-10%的折现率比较合理，至于具体取多少数字，大家见仁见智了。

结论：茅台1400元-2000元的股价已经透支了十四五技改的量增和年化3%的价升，这些都能做到的话，合理股价也就在这个范围了。做不到的话，企业价值还要下降。

抛了2600的茅台买什么？

大道在访谈中，自己也说过：“其实茅台在2600、2700块的时候，我可想卖了，因为当时觉得它相对来说是贵的。”这个和DCF模型做出来的结果是一致的。

他解释道，自己是一个“满仓主义者”，无法接受持有大量现金，如果卖了2600的茅台，也不知道买什么，买到不好的股票，可能亏的更多。

“我当时最犹豫最犹豫的就是我们的仓位太大了，我卖了以后，我买什么，我就开始折磨自己，然后放眼看去，我什么都买不下手。”

关于这个问题，散户乙给了很好的解释，同样是2021年初，白酒疯涨的时候，他卖了300元的泸州老窖，买入了中国神华。

其实放眼望去，能买的东西还真有好几个：除了散户乙买的中国神华之外，求稳的买长江电力，求量价齐升+股价低的买中海油。买这几家不需要事后诸葛亮，仅凭当时可以获取的公开信息、财报资料，搭出来的DCF模型就可以做投资决策的。

大道提到了打不到10个孔的概念，也就是要深入研究一家公司之后才可以重仓持有他的股票，不仅是对于企业的业务、护城河、盈利能力，对于企业的Ethics，创始人/管理层的Integrity都需要深入研究。这些认知都是非常正确的，贵州茅台是大型国企，他也特别提到了。

而中国神华、长江电力、中海油也是大国企，甚至还都是大央企，不仅有A4纸（特许经营权）的护城河，还有重CAPEX投入的护城河。由于毛利率很高，自由现金流不会因为重CAPEX而变负，每年分红也都很大方。

结合2021年初的股价来看，这几家都毫不比贵州茅台逊色，只需要找几个Junior Analyst搭个DCF模型一算，就能得出以上的结论。“放眼看去，我什么都买不下手”，此话差矣。

茅台会回来吗？

大道最后表示：“所以我们后来其实还买了不少啊，我们其实一有闲钱，我们会一直买，我觉得茅台将来一定会回来，但是呢什么时候我不知道，可能5年10年，没有人知道这件事。”

茅台的股价会不会回到2600、2700，没人知道。但是每股的公允价值，即使我们预期所有的好事都发生，所有的坏事都不发生，基本上很难到2600、2700。

2021年初，兔子喝了白酒，一头撞死在树上，被农夫捡走了。现在还要继续蹲下一只喝了白酒，撞死在树上的兔子，难度有点大啊。

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$贵州茅台(600519)$