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$Strategy(MSTR)$

编者注：当Strategy持有全球3%的比特币（649,870枚比特币），却遭遇“股价低于持仓币值”的尴尬：按11月21日币价，其比特币持仓价值546.9亿美元，但公司市值仅490亿，MSTR当前股价低于其比特币持仓价值；若按照企业价值640亿，股价反而溢价16%；

更棘手的是，MSCI指数剔除倒计时开启，可能引发约28亿美元被动指数资金流出；若其他指数供应商采用类似规则，流出规模或达88亿美元......

今年以来一类新型加密相关上市公司崭露头角：数字资产储备公司（DATs）。这些通常是核心业务表现不佳的传统企业，它们通过重塑品牌确立了一个单一目标——积累加密资产（通常是比特币BTC或以太坊ETH），并最大化每股代币比率。

注：数字资产金库（DAT）是指将比特币、以太坊或索拉纳等加密货币直接计入资产负债表的公司，投资者可通过购买其股票获得相关资产敞口。与美国证交会监管的现货比特币/以太坊ETF被动持有加密货币并按持仓比例发行份额不同，DAT作为实体企业可运用杠杆、公司战略或融资手段管理资产。ETF提供符合公共投资工具监管要求的风险敞口，而DAT则引入了企业风险及超出基础资产的潜在收益或损失。

作为该模式的开创者，MicroStrategy（现改名为Strategy）通过定期发行债务和股权并购买比特币，成为公开市场上的BTC代理，为此类公司树立了模板。这些公司的交易价格往往高于其按市价计算的净资产价值（mNAV），这种现象不仅源于传统金融市场缺乏比特币或以太坊的投资渠道，还反映了投资者对数字资产大幅升值及资本结构杠杆效应的预期。

MicroStrategy通过多元融资策略积累比特币仓位。初期发行可转换优先票据，随后推出收益率6.125%的优先担保票据，而真正的突破在于启动“按市价发行”股权计划。由于其股票MSTR交易价格远高于账面价值，Saylor通过增发新股稀释现有股东权益，同时利用募集资金增持比特币，从而提升每股比特币持有量。实质上，股东们提供了资本杠杆，助推MicroStrategy扩大比特币敞口。

此举引发激烈争议。批评者贬低DATs时声称：“他们以一美元的价格卖出五毛钱。”这意味着什么？若DATs以两倍于市场净资产价值（mNAV）交易，投资者需为资产负债表上每美元价值的比特币支付两美元股权。换言之，溢价看似不合逻辑且难以持续。

然而迄今为止，MicroStrategy股价始终逆势而上，为股东创造丰厚回报。除2022年3月至2024年1月熊市期间短暂跌破折价区间外，MSTR股价始终显著高于市场净资产价值（mNAV）。更重要的是，Saylor通过战略性发行远高于账面价值的股票，持续增持比特币并实现盈利增长，将溢价转化为战略武器。结果不仅使股东持有的比特币资产实现复利增长，自2020年8月首次购入比特币以来，其表现更显著超越了简单的买入并持有策略。

虽然在牛市中有吸引力，但这种策略如果过度追求收益并加杠杆，将带来多重风险。DATs高度依赖维持NAV溢价的能力来维持运营并为数字资产购买提供资金。如果 BTC 跌破持仓成本，票面成本就会上升，增加股权稀释。或者，交易价格远高于净资产的公司可以发行股票，继续购买比特币，但比特币价格的突然下跌会迫使公司出售比特币，从而加剧下行压力。

10月10日，加密货币闪崩导致190亿美元账户蒸发当日，MSCI宣布正考虑将策略公司（MSTR）剔除出多个主要股票指数。该公告重点针对数字资产占公司现金储备50%以上的企业。

11月20日，摩根大通报告称，若MSCI将MSTR剔除出多个指数，可能引发约28亿美元被动指数资金流出；若其他指数供应商采用类似规则，流出规模或达88亿美元。以MSCI指数和纳斯达克100指数为基准的被动基金持有约15%的MSTR股票。对基准敏感的主动型股票经理人可能加剧抛售压力。

截至11月21日，Strategy持有649,870枚比特币——约占比特币流通量的3%——市值达546.9亿美元。按74,430美元的平均成本计算，Strategy的比特币仅增值13%。以490亿美元的市值、550亿美元的完全稀释市值和640亿美元的企业价值计算，Strategy的mNAV为0.89，完全稀释mNAV为0.99，企业价值mNAV为1.16。基于前两项指标，MSTR当前股价低于其比特币持仓价值；但若以企业价值衡量，其股价仍处于溢价状态。

注：mNAV又称“市值对比特币净资产值”，其计算方式是将上市公司公认价值除以其持有的比特币价值。

MSCI指数调整的审议期将于1月15日结束。长期来看，Strategy的市值与企业价值将与比特币普及程度、流动性状况及监管政策演变密切相关。

参考资料：

ARK：The Bitcoin Corporate Treasury Strategy Continues To Pay Off

ARK：Did MSCI’s Recent Delisting Announcement Hit the Price Of Bitcoin?

ARK：Digital Asset Treasury Companies Are A Proxy For Crypto Exposure

ARK：DATs Might Be Better Wrappers Than Spot ETFs For Some Digital Assets

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