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一、全球重要股指表现和估值：

数据来源：Bloomberg，老虎资管

看点摘要

◼ 美股上周波动放大并持续下跌，主动资金降温、情绪转向谨慎。临近12月FOMC的真空期将令指数维持高波动整理，但回购与配置盘又为市场提供下方支撑。目前，美联储内部关于12月是否降息的判断有明显分歧。我们认为，12月不降息概率更高，但会给出明年更鸽派的路径指引。AI方面，英伟达财报强劲但受宏观压制。同时，谷歌凭借着Gemini 3与NANO Banana Pro的发布成为新的焦点，其全栈优势正在被市场所认可。

◼ 大中华市场近期出现回调，整体看并非趋势反转，更像慢牛中的中级回调。下方有密集成交区作为支撑，适当回调属于健康消化。宏观上仍处于“弱内需、低通胀”的温和修复阶段，政策上以稳增长为主，估值中枢正回落至合理区间，下一阶段盈利将成为关键因素。此外，若美国确认放松H200芯片对华出口，互联网平台将直接受益，目前的估值也更具吸引力。

◼ 本周重点关注延迟发布的9月通胀和零售数据，美债拍卖结果，以及阿里巴巴、美团等中概股财报。

二、本周市场主线分析

美股：降息路径有争议，AI出现新端倪

上周，美股波动继续放大并连续下跌，市场情绪从此前的偏乐观逐步转向谨慎。资金面上，ETF被动资金仍保持稳定流入，但主动多头和对冲基金仓位已从高位明显回落，显示资金在宏观不确定性上升之际开始收敛风险。未来几周临近12月FOMC，宏观数据和官员讲话都将进入相对空窗期，缺乏新的催化，指数大概率围绕关键均线维持高波动整理。同时，在企业回购与中长期配置盘的支撑下，市场下方具备较强承接力，大盘更可能进入以时间换空间的夯底阶段，基本面稳健、盈利质量高的AI龙头仍是资金的首选。

宏观面上，降息路径是目前最大的争议点，上周多名美联储官员密集发声表达了不同的看法。目前，在12月FOMC有投票权的成员中，大约4名倾向继续降息，5名认为应暂停，另外包括鲍威尔在内的3名票委继续保持中性态度，强调数据依然是决策核心。我们判断，美联储在12月维持按兵不动的概率更高，但同时会给出更鸽派的路径指引，为明年的降息周期铺垫预期。不过，目前由于总体估值偏高、情绪偏弱，市场对盈利的依赖度提升，一旦出现降息慢于预期或盈利意外下修的情况，市场波动仍可能显著放大。

数据来源：CME Group

AI方面，英伟达上周的Q3财报可谓无懈可击，财务数据全面超预期，并有效回应了此前围绕芯片折旧的担忧，短线提振了市场情绪，但最终仍因宏观扰动而高开低走。相比之下，谷歌突破重围成为了市场的焦点。新发布的Gemini 3在多项基准测试中取得领先，在思考效率与表达清晰度上有大幅提升。尽管实测幻觉控制仍弱于GPT-5.1，但在多模态理解方面优势明显，对屏幕和视频的理解等能力均大幅领先同类模型。不仅如此，谷歌同期发布了新一代生图模型NANO Banana Pro，在可用性、对话一致性和图像真实性上有质的飞跃，已经具备商业化变现能力。我们预计，随着生图内容在互联网端的快速扩散，Gemini生态的渗透率将进一步提升，谷歌也有望在震荡市中成为AI板块的核心亮点。

大中华：震荡不改趋势，盈利支撑结构性机会

上周，大中华市场出现震荡回调。从情绪与技术面看，更像是慢牛格局中的一次中级调整，而不是趋势反转。虽然指数在技术上出现了类似破位的走势，但下方的密集成交区仍有较强支撑。同时，南向资金与长线资金保持净流入，年底公募与ETF的再平衡需求也会带来增量资金，下行空间有限。因此，我们将这轮调整视作前期涨幅后的健康消化，而不是结构性风险事件。展望未来1–3个月，市场更可能维持震荡的节奏，策略上在波动中有序提升仓位，重点关注估值仍偏低且基本面扎实的板块，以结构性行情为主。

宏观上目前仍处在弱内需、低通胀的温和修复阶段。根据MS的判断，当前政策的着力点依旧是前置财政、定向托底与小步宽松，重点在于稳定经济增速至约5% 水平，而非重新推升名义增长。在这一宏观框架下，我们对未来1年的行情维持谨慎乐观判断。财政与货币仍具备回旋余地，可有效避免系统性风险并支撑慢牛的节奏。同时，MSCI中国的估值中枢已回至12–14倍，市场未来更多依赖企业盈利的小幅改善，而非依靠估值进一步推升。在此宏观与估值组合下，趋势性的机会仍在，中期方向并未被打破。

数据来源：Bloomberg，老虎资管

从企业盈利看，2025年大中华公司整体已完成一轮修复，前三季度盈利基本回到5%–8%的同比区间，而多数机构对26年的盈利预期也大多沿用这一水平，对明年的增长并未过度乐观。结构上，金融与部分上游周期板块的盈利预期在持续改善，地产与传统消费相对偏弱，而科技硬件、半导体和高端制造的盈利质量最稳健。值得关注的是，上周市场出现美国或讨论放松英伟达H200对华出口的传闻。若消息最终成真，直接受益的将是具备云业务、具备大模型训练能力、并在生态体系中具有优势的互联网平台公司。该板块此前因美元指数上行与海外流动性收紧而遭遇明显杀估值，目前估值更具吸引力，仍是我们重点关注的中期配置方向。

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