社区

本期内容正烦恼该写什么，刚好LME银、铜（伦敦期货）历史新高了，那么该谈什么就毋庸置疑了···

延续回归大宗商品的周期，这个周期准确来说有三层——

1.产业资本周期：中观产业链的重新整合（上游垄断再分配）

2.实际利率环境：微观又回到经典的企业自由现金流模型

3.传统供需两侧：宏观要考虑地缘+关税+中游产业链重构···

所以顺带第一个帮读者重构的观点：”垄断生意“也是有周期性的。

在巴菲特、段永平等大佬谈及股票投资一点就是买入垄断公司，只有垄断才是超额收益（alpha）的根本，然后不断从商业模型、竞争格局、技术优势等来证实其垄断性，这是我们（市场）常用、通用在宏中微观的分析商业方法···

实际上垄断之间以有差距，这个差距除了上述的差异还有一个叫周期性的差异。

比如我们看矿藏类企业，互联网巨头们等形成稳定的垄断格局后，在长周期估值底部的差异还是相当明显，坦白说就是近十年哪怕矿藏类企业上游形成了寡头格局，但也没有如互联网般稳定有行业的垄断溢价（行业beta），当然这是因为市场风格，比如进攻类&防守类===成长&分红、政策监管的完备与否···

其实证伪上述观点，回归企业现金流概念就是最好的体验，甚至说归本清源地从企业角度，看明白企业自由现金流（现金流量表）就是真正明白商业模式，从而理解垄断的本质。

最优的垄断范式，一定是一次投入，长期收益的轻资产架构——比如互联网流量公司，流量平台-流量反馈机制确立后，就有源源不断的注意力，韭菜一茬又一茬···

这就是最顶的行业垄断溢价（行业beta）在抖音、快手、稍次就是Steam游戏平台、云计算平台等，后续维持性资本开支，纳入长期折旧且现金流预期稳定（距离终端消费者很近），核心还是用户生态壁垒&技术架构，初期投资&商业模式&产品定位确立后，余下就是”收租“的成本。

比如微软、亚马逊、谷歌云服务的毛利率常年维持65%以上，且资本开支占比营收比重不足20%，预付款模式+上游直接对下游的强势议价权，经营现金流对自由现金流的转化率超90%，所以巴菲特们常说的“自由现金流/债务>100%“的基础。

同属这类但更次的则是，影视、文娱等发行平台，除了类似的维护性资本投入外需要不断进行0-1博弈，无数的0即沉没成本，极少的1，属于平日不开张，开张吃三年（但坐拥发行平台迟早有赌出1的可能）···所以这就是看似垄断属性实则周期的案例。

再次的行业溢价，就是依赖规模、品牌构成的护城河，最经典是可口可乐作为快消品在中国的故事，曾经3元价格带的绝对统治者，源于规模效应带来的成本优势，其他所有竞品在建立相同的产能线之前，都只能绕开”三元价格带”而行，当然哪怕顶中顶如可口可乐，每年还是要花不少钱用于广告营销，或者分润捆绑经销（绑定麦丹劳、可口可乐）形式用于稳固品牌认可···稍次的则是奢侈品、酒店行业等，都是同一个逻辑。

而矿藏类的巨头们垄断是最末的层次，重资产属性+高持续性资本开支压力构成了天然短板，这行业门槛初始投资规模庞大，比如紫金矿业最近的海外矿藏出手——2024 年 11 月 7 日收购秘鲁 La Arena 铜金矿 100% 权益，交易交割时一次性支付2.45 亿美元（第一期）；同时维持性资本开支也是不菲的数目，2025 年 11 月 13 日相关信息披露，紫金矿业 100% 控股的黑龙江多宝山铜业股份有限公司，启动铜山矿深部开发改扩建项目，项目总投资约合 35 亿元人民币···

具体理解就是，新设厂房、开采矿藏、购置设备，尽管能在长周期以矿品的现金流抵押做中长期的资金错配，即这些企业负债购入固定资产，久期折旧+久期的维持性资本，依靠矿品单一商品出售获取短中期现金流，这就是长短现金流周期错配的生意。

所以矿藏类企业的周期性远大于垄断属性。

所以回到最开始的大宗商品的周期三重特征：产业资本周期、实际利率环境、供需两侧。

PS最后一项不额外展开，就是和往期笔记关税+地缘+全球产业链的去龙化重构了全球下游的供应生态，即过去十年的 稳定需求 及 稳定需求预期都发生改变了。

而同时伴随着过去十年欧日负利率时代结束，以及他们的稳定需求、金融便利，能让矿藏类企业获得廉价的信用资本，维持长短现金流错配的生意。

但这一切都发生了改变，这一年金银铜都突破了历史新高就是在定价这件事，当然这里还能展开非常多的一级市场故事，比如黑石资本、贝莱德等下场做产业链并购，但作为一般公域流量读者理解趋势是实际利率环境（分母端预期）改变了行业久期预期，不得不往垄断程度更高的寡头结构改变。

PS一级市场入场后，谁来埋单多看历史书就可以了。

当前以季度为时间尺度观察，纯宏观框架分析，全球宏观需求稳定+（整体）供应方处于仍“内卷“状态，原油市场平衡因为OPCE+美国页岩油，其他比如一般有色则是龙的产能怪物，龙也通过”垄断“获得了部分有色比如铝的绝对话语权···

而最重要一点，我们基于宏观维度，在未来去观察整个行业周期轮动，或者看当前资本市场定价到哪个阶段，除了此前在全球宏观层面去观察新游戏规则制定（比如未来有没有铜的OPCE联盟，然后龙能否入局）外，要从微观去找行业共识答案（散户、二级机构行为，毕竟不是一级市场专业户）：未来这些企业有多少自由现金流从分红过渡到做投入的资本开支，在价涨量追的节点中去做扩张性投资，从而影响产能端，这里的估值属性发生很大变化，二级市场会认为从稳定性市场结构到成长型，尽管分红可能削减了，但中观成长性导致的估值上升，当然最乐观的场景是分红+估值双击···

PS投资这件事，不在桌上，就在餐桌上···但我们可以尽量靠近厨房。

比如龙的矿藏类是国企，天然负债端很低，投资驱动能力很强，未来就看海外定价走到哪里了···  

当然仅从中微观的产业资本、矿藏类企业去看上述模型颗粒度还是不够精细，颗粒度更细的划分，比如是煤炭、石油、铜矿类在上述企业自由现金流结构=>分红+（扩张类|维持性)开支+短中长债错配成本等，具有不同的结构性优势。  

比如煤炭一次性扩张性成本较大，维持成本较低，但运营生命周期较长，缺点是运输、存储、需求空间稳定但没原油大，原油则是一次性扩张成本适中，维持成本较高，运营生命周期很长，停产复工成本较低，运输、存储、需求空间都很大···  

常用方法还是用行业周期低点去估值，目前来看大宗商品的股票们估值都能按周期低点或近低点去看···

图片