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黄衫女侠|文

财商侠客行|出品

图片来源：AI生成

AI到底是金矿还是泡沫？

之前我们聊过AI大厂的“循环融资”（AI的泡泡是怎么吹起来的？），发现这波美股AI的万亿美元投资，藏着不少需要警惕的信号。

但其实，泡沫并不一定是坏事。

已故泉果基金创始人王国斌先生在他的书里写过一段话，非常适用于当下：

“当泡沫来临时，市场上永远有两种人，一种人不断地指责这是泡沫，另一种人坚决参与泡沫、享受泡沫。前者越来越聪明，后者越来越富有。”

因此，投资的核心在于，

“我们在参与泡沫时，记得一定要找好退路”。

今天想跟大家分享的，是来自英国百年资管巨头柏基投资（Baillie Gifford）关于AI泡沫最新洞察。作为全球成长股捕手，柏基也是这轮AI行情最早的布局者，持有英伟达、Cloudflare等AI产业链的公司。

柏基的投资专员本·詹姆斯（Ben James）在11月的报告里，聚焦美股AI泡沫，拆解了三个当下AI投资的三大核心问题：

• 美股真的高估了吗？

• 泡沫藏在哪里？

• 当下应该如何选择投资方向？

01

美股真的高估了吗？答案很复杂

柏基认为，单从整体数据来看，美股估值确实比历史平均水平高，但不能因此就断定美股泡沫化了，关键要看高估值是怎么来的。

他们发现了一个核心现象：

少数几家全球平台公司，几乎掌控了除中国以外AI所需的计算、数据和分发渠道。这种规模优势更像是寡头垄断，而非淘金热。

也正是因为集中度高，导致它们的支出和估值，比以往周期末期的狂热更具合理性。

最典型的就是英伟达。它的基本面一直在实打实增长，现在的市盈率虽然略高于2022年的低点，但仍然低于近5年的平均水平。

这和互联网泡沫时期的思科（Cisco Systems）是完全不同的。当时思科的盈利能力不断下降，股价却疯狂飙升，崩盘前各维度的估值都贵得离谱。

当然风险也有，所以要盯紧“资本密集度”这个指标：

如果投资远超回报，或者寡头垄断格局进一步扩大，经济效益可能会下滑，就像互联网泡沫破灭后电信行业扩张所经历的困境。

不过，目前还没有看到泡沫即将破裂的迹象，只是市场集中度极高，估值溢价源于独特的公司构成和超强的盈利能力。

另外，这波AI浪潮中还出现了“双速经济”（two-speed economy）的现象。AI投资大幅推高了GDP和指数，但收益只集中在高收入群体和AI直接相关的行业。

这其实是技术扩散的典型特征，早期的采用者和直接受影响的行业先吃一波红利，而生产力和工资的提升则需要时间慢慢扩散，过去几次技术革命都是这么过来的。

所以，比起预测“市场什么时候出现风格轮动”，柏基更强调选股的重要性。他们认为，除非增长不再集中于少数公司，否则美股很难全面转向“价值股”。

02

哪里出现了泡沫？

柏基也承认，美股确实有过热的地方，但不是所有的高成长股票都有泡沫。

他们复盘了2023年5月至今美股的估值变化：

新冠疫情之后，美股经历了6个月的抛售潮，估值触底。之后到2025年11月，标普500指数的远期市销率累计涨了43%。

这里面估值的分化很严重：

标普500估值涨幅最大的100家公司中，有31家与AI数据中心建设直接相关——比如电力、存储、冷却和建筑。这些公司的市销率平均上涨了约130%，而指数中除这31家公司之外的其它公司市销率平均只涨了18%。

举几个直观的例子：

• 数据存储领域：西部数据（Western Digital）市销率上涨432%；希捷科技（Seagate Technology）市销率上涨230%。

• 发电领域：Vistra市销率上涨331%；Constellation Energy市销率上涨261%。

这些公司的基本面确实有所改善，但大部分估值的上涨，都是靠“未来AI数据中心和能源需求暴增”的预期撑着。

柏基直接指出，这是目前美股最过热的领域，如果AI投资热潮退去，这些领域的估值可能出现大幅下滑，所以他们目前没有直接持有任何这类股份。

柏基在AI领域的布局主要是亚马逊、Cloudflare和英伟达等股票，而对“数据中心建设”类股票的投资比例低于基准指数。

这种策略之下，柏基美国成长组合的估值涨幅仅略高于市场平均水平（剔除异常公司后，大约是48%）。更关键的是，组合里只有20%的公司估值上调超过50%，而标普500里有43%；即便如此，柏基组合的表现还是显著跑赢指数。

结论很明确：泡沫真实存在，但高估的不是所有高成长股票，而是那些“靠AI概念炒作，而非基本面支撑”的公司。

03

如何参与AI投资？

柏基认为，我们现在正处于AI基础设施建设的黄金期，就像当年的铁路、个人电脑或早期互联网。

这个阶段，过度投资和优秀企业会并存；长期赚钱的关键不是追“叙事”，而要看“行动”：能不能创造现金流，再把钱投资到长期有潜力的项目上，同时保持合理估值。

至于选股逻辑，柏基认为，在人工智能基础层，潜在的赢家已经很清晰：

• 云服务方面，亚马逊云服务（AWS）、微软Azure和谷歌云平台占据主导地位；

• 加速计算领域，英伟达是实实在在的领军者；

而在更高层级，那些拥有分发渠道、专有数据和快速迭代周期的应用厂商将更具优势，尤其是那些创始人主导、以产品为中心的公司。

柏基目前已经投资了Samsara、Snowflake和Datadog这些已经看到AI驱动增长的公司。

反过来，对于炒作大于兑现的领域，比如现在遍地都是的“AI智能体”，柏基则保持怀疑。他们指出，几乎所有SaaS公司都在宣传AI智能体将如何改进他们的产品，但真正兑现的却寥寥无几。

除了选对标的，柏基还有一套“护栏”策略，用来保证组合的稳健性：

• 配置上：减持Affirm、Roblox和DoorDash等消费敏感型股票的仓位，加仓医疗保健、工业等相关性较低、估值偏低的领域。例如Ensign、Penumbra和Knife River等公司，它们主要依靠执行力和本地规模优势实现增长，而不是试图搭上炒作的顺风车。与此同时，持续平衡人工智能的推动者和应用受益者，并与投资风险团队合作，测试人工智能普及、人工智能资本支出周期以及潜在的消费放缓对投资组合的敏感性。

• 财务指标上：过去三年，约59%的持仓属于盈利能力最强的类别（EBITDA为正，ROE>10%），目前持有净现金，近90%的持仓是自筹资金，研发投入是500指数的3倍，组合在保持韧性的同时又着眼未来。

• 风险控制上：极少配置早期项目，相对波动水平已恢复到疫情前水平，侧重于具有变革性和持久性的高增长企业。

柏基认为，当前美股指数的集中度已经达到数十年来的最高水平，风险正在不断累积。这一方面提高了被动型投资者的风险，但另一方面则为主动型投资者提供了更多机会，让他们可以忽略指数权重，跳出表面估值，专注于基本面，寻找长期投资机会。

04

有些“价格昂贵”的公司，实际上可能非常便宜

当大家都纠结于AI到底有没有泡沫时，柏基提醒道：AI带来的效率提升可能被低估了，尤其是在软件、互动媒体和科技等利润丰厚的市场领域。

这些行业的公司在AI应用方面已处于领先地位，自由现金流收益率也位居市场前列，但其劳动力成本与销售额之比却很高。历史利润率可能无法可靠地预测这些公司未来12-36个月的盈利能力。

柏基指出，以电商平台Shopify为例，公司的首席执行官就预计，公司未来几年能保持20-30%的年增长，还不用增加员工。

对于这类公司，现在看似“昂贵”的估值，放在未来的盈利能力面前，可能就显得很便宜了。

所以柏基未来会重点关注三个方向：

1️⃣ AI资本支出回报率。在计算和模型的投入上，领先企业能不能保持高回报，会不会陷入不经济的军备竞赛？

2️⃣ 应用层扩散。AI从基础设施落地到日常工作流程后，数据分发和专有数据的重要性会凸显，更青睐那些适应性强、乐于接受新技术和商业模式的公司。

3️⃣ 消费者行为。美国不同地区的需求出现分化，要密切关注市场动态调整组合。

05

结论：AI泡沫里的生存法则

不管AI泡沫存不存在，柏基认为，投资者都需要审慎进行每一笔投资。

柏基的策略很简单，把钱投给那些能够将技术转化为持久经济效益的公司，而不是那些依靠炒作赚钱的公司；集中持有管理良好、财务稳健的企业，持续进行风险测试，在估值过高时减持，在机会出现时增持。

想要在这场AI浪潮里真正赚到钱，需要坚守投资原则，同时保持前瞻性以及充分的耐心。

资料来源：《美国视角：我们是否处于人工智能泡沫之中？》，柏基投资，本·詹姆斯，2025年11月

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投资有风险，入市需谨慎

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