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一、全球重要股指表现和估值：

数据来源：Bloomberg，老虎资管

看点摘要

◼ 上周，美股在感恩节假期强势反弹，纳指单周上涨近5%。当前市场交易重点围绕两大主线：其一是12月是否真正降息，当前激进的市场定价叠加日央行加息预期，一旦本月的降息落空，可能对高估值板块构成压力。其二是A/叙事的分化，谷歌链走强，OpenAl链承压。但我们判断，AI的成长性远大于零和竞争，而且目前各大模型厂都有自己的优势，远没到一家独大的局面。未来，谷歌链和OpenA|链仍将齐头并进。

◼近期，大中华市场震荡上涨，宏观虽然弱改善但力度有限，PMI仍处收缩区间，高技术制造业表现相对亮眼。资金面依旧谨慎，外资主动流出扩大、被动流入放缓，A股成交与换手率走弱，但中小盘与衍生品成交仍显活跃。行业层面，阿里财报凸显“Al+云〞成效超预期，但即时零售竞争持续，原本预期Q4缓和的外卖大战或将递延。整体而言，经济韧性尚在，但基本面修复仍需时间。

◼ 本周重点关注美国11月PMI，9月PCE通胀，以及密歇根大学调查数据。

二、本周市场主线分析

美股：降息影响短期波动，AI决定长期增长

过去一周，美股在感恩节假期延续上涨，三大指数均录得可观涨幅。其中，纳指单周涨幅近5%。但数据显示，历史上感恩节当周上涨后，随后的CyberMonday标普有约85%的概率会出现回调，单日平均跌幅高达0.9%。不过，数据统计仅仅反映一个现象，归根到底还是要看当前在什么位置。总的来看，近期市场交易主要围绕两个核心：一个是宏观问题，12月降息能否最终落地；另一个是AI问题，谷歌是否会重新颠覆AI产业链。

宏观方面，上周特朗普公开表示已确定下一任美联储主席人选，市场普遍认为其心仪对象为公开支持减税与更快降息的Kevin Hassett。这令市场一度兴奋，提前交易竞松周期。但就当下而言，一方面是硬数据缺失、美联储内部分岐巨大，另一方面是市场对12月降息的定价非常激进，已高达85%。我们认为，若12月仅给出鸽派指引而不实施降息，再叠加近期日本央行加息预期升温，科技股短线波动可能加大，美股高估值板块恐承压。不过，鉴于当前机构多头持仓已有所下降，而公司回购仍将提供持续的买盘力量，若在此后美股并未跌破11月低点，则本轮回调大概率宣告结束。

Al方面，11月以来，市场开始接受谷歌全栈优势的叙事、并对 OpenAI财务持续质疑，“谷歌链”与“OpenAl链〞走势明显分化，市场预期谷歌将夺取OpenAl与英伟达的份额。但我们判断，AI的成长性大于零和竞争，足以容纳多家巨头共存。谷歌、OpenAI、Anthropic在模型路径上各有优势，目前并未出现一家独大的局面，未来更可能是交替领先的竞争格局。因此，尽管我们自年初即看好谷歌的全栈优势，并将其设为最大持仓，但在单一赢家仍不确定、市场情绪一边倒的情况下，短期随时可能出现叙事反转。中长期来看，我们认为“谷歌链”和“OpenAI链”仍将齐头并进。

数据来源：Bloomberg

大中华：宏观弱改善，板块有期待

过去一周，大中华市场整体震荡上涨，恒指和沪深均录得超2%的单周收益。宏观层面，11月NBS制造业PMI小幅升至49.2，回升幅度有限，仍未摆脱收缩区间。其中，生产指数和新订单指数分别上行至50和49.2，表明制造业总体稳定，需求景气水平有所改善；原材料库存指数与上月持平录得47.3，企业采购依然谨慎。值得注意的是，高技术制造业PMI录得50.1，连续10个月位于扩张区间。总的来看，去观面虽有弱改善迹象，但力度仍不足以扭转投资者的观望情绪。整体经济韧性仍在，修复节秦预计仍将平缓。

数据来源：Wind，老虎资管

资金层面，外资主动资金继续流出A股，规模扩大至0.9亿美元，港股主动流出亦升至2.8亿美元；被动外资虽仍保持流入，但不论是A股还是港股，流入速度均明显放缓，表明外部资金情绪仍偏谨值。情绪层面，A股换手率继续下滑，日成交额下降6%至1800亿元，市场风险偏好有所降温。不过，沪深两市杠杆并未显著降低，创业板与股指期货成交量反而逆市上升，部分资金仍在中小盘与衍生品市场寻求结构性的交易机会。

行业层面，上周阿里巴巴财报成为大中华的焦点。好消息是“Al+云”双轮驱动的战略开始显现成效，阿里云收入同比增长34%，显著高于市场预期；资本开支同比激增80%至320亿元，AI相关业务连续9个季度实现三位数扩张。但坏消息是，即时零售的竞争依旧激烈，管理层将闪购定位为淘宝的第二增长曲线。原本市场普遍认为外卖大战会在Q4缓和甚至结束，但从目前的迹象看这一拐点需要进一步的后移。整体而言，阿里已进入稳态的战略投入周期，将阶段性牺牲利润以换取AI与即时零售的长期增长韧性，后续关键仍在于Al投入RO1是否能得到验证。

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