本文转载自2025年12月2日，复旦大学经济学院国际金融系发布的文章《观点 | 张忆东：美国以科技为锚维护金融霸权，香港是人民币国际化试验田》

2025年10月17日，复旦大学经济学院举办“南土国际金融政策圆桌会第6期”，围绕“黄金、比特币与近期国际金融形势”展开深度讨论。本次圆桌会由复旦大学国际金融系主任杨长江教授主持，与会专家从货币锚定机制、数字金融创新、大国博弈与资产配置等多维度剖析当前国际金融体系的演变与挑战。观察者网进行了独家报道。

兴业证券董事总经理张忆东从地缘政治视角分析，指出中美博弈已从经济竞争升级为科技与金融体系的全方位对抗，政治干预经济也日益加强。中国坚定走中国特色社会主义金融发展之路，本质不同于西方模式，决策优先考量政治风险而非经济利益。

张忆东表示，美国以科技为锚，通过AI产业链与资本开支扩张维持金融霸权；中国则通过资本市场激活社会财富，投向“新质生产力”领域。大类资产配置中，除科技外，黄金及稀土、钨等战略资产尤为重要。

张忆东指出，香港可成为人民币国际化与数字金融创新的试验田。他建议投资者在科技主线外，配置黄金、稀土等战略资产，以应对全球动荡与债务危机。

以下为张忆东发言全文（已经本人审订）：

当前地缘政治较为复杂，从大国博弈角度分析。从2012年起，中美大国博弈已从量变逐步转向质变，2018年进入质变期。许多事件在2017年、2018年发生，特别是2015年股灾之后，本来习以为常的事物不再被视为正常，本来基于利益最大化、福利最大化的做法不再推行，因为决策不再单纯从经济角度考量。全球政治对经济及各方面干预均日益加强。

对于中国而言，2023年中央金融工作会议提出，要坚定不移走中国特色社会主义金融发展之路，本质上不同于西方金融模式。这意味着很多的基于西方经济学的建议，推动起来颇为困难，因为需从政治立场审视，即是否对社会形态、社会秩序产生不利影响，不是先评估正面效应，而是优先考量安全和风险，并将风险放大考量。百年未有之大变局的大时代特征如此，别无他法。

资本市场形势相对乐观，类似于1998年内忧外患时期，将房地产定位为枢纽，以盘活经济发展。当时房地产驱动债务扩张，即资产负债表债务端扩张，债务扩张又促进招商引资、地方政府基建，形成良性循环，推动城镇化与工业化进程。如今中国的债务杠杆率已经偏高，债务扩张驱动粗放型增长模式的后遗症越来越明显。这一轮中国牛市秉持“金融活则经济活”的逻辑，通过资本市场活跃，实质上盘活改革开放40年积累的社会财富。

大国博弈中，美国也面临严峻挑战。在金融秩序方面，美国极力维护霸权。美国债务杠杆率极高，美国政府债务杠杆率达120%，而我国仅为20%多，仅为其零头。特朗普此次上台后，颠覆了冷战后过去30年“以规则为基础”的自由主义国际秩序，即通过规则结合盟友从全球薅羊毛。如今连此方式也被视为投入产出比不高，转而对全球、甚至盟友实施薅羊毛策略，并转向实力对抗模式：无法彻底击败对手则持续施压，能击败对手则开启谈判，思路清晰显现。

在经济思路上，目前美国无论美元问题、金融秩序问题，还是经济秩序问题，均遵循持续债务扩张路径，在此背景下，无论是金融秩序的锚，还是经济发展的锚，其核心均可归结为科技。美国试图通过中央扩表、扩张债务，通过资本市场的持续长牛来改善私人部门的资产负债表，并引导私人部门推动科技发展，美国此举实质上是效仿国家资本主义模式。目前，美国通胀中枢上移，整个西方国家伴随中美大国博弈，与过去20年相比，通胀中枢都将上移。但解决困境的路径未破，即走高科技路径，未来更聚焦AI产业链，试图保持领先优势、强化科技壁垒。

不可误认为美国真正能够推动制造业回流。举例来看，造船领域，我国占比60%-70%；钢铁领域，我国占半壁江山以上；美国资本不可能且不愿接手他们赚不到钱的中低端制造业。甚至药品领域，中国的创新药很可能数年后抢占欧美份额。因此，美国当前核心，即本次AI浪潮。只要AI驱动的资本开支未止，永动机机制将持续运转。美元稳定币及比特币，本质上可理解为与AI相连的真正锚定，非比特币本身，而是科技。相信USDC、USDT，特别是USDC挂钩美国短债，底层资产为美元。唯有相信方能维系，不信则崩塌；相信美元稳定币之因，在于美元科技霸权。美元科技霸权无法证伪，因为资本开支持续扩张，且扩张过程中，商业应用场景不断如雨后春笋般涌现。

当前也存在分歧，最近大语言模型的教父级人物表示，大语言模型有可能无法通往真正的人工智能，更多只是巨型的归纳机，无法带来第一意识，最终仍将失败，属于噪音。目前无法证伪，每投入一美元资本开支，的确能带来诸多新的应用场景。美国巨头们的资本开支停滞之时，才是真正美国危机，比特币与稳定币将真正沦为郁金香，这是悲观情景。

乐观情景则是AI这条路成功，美国通胀就没有问题，大量批量机器人将实现全要素生产率提升，那时即可征服星际之外的宇宙，需求将明显爆发。美国国运在于科技，目前无法证伪，如今的情况至少类似于1996年，甚至1998年。1996年格林斯潘所言的非理性繁荣，如今美国这些巨头们已不便宜，但若真正相信其能成功，远期现金流折现并不昂贵。现在举国之力，都在砸科技，大国博弈背景下，AI科技可能像中国过去20年的房地产，就算是有些泡沫，也不会轻易破灭。

核心中的核心就在这里。今年2月17日的民营企业座谈会，相较前几年更着重强调民营经济的重要性，因为现在需要民营企业家帮助国家推动科技产业发展。老的方法如今走不通了，中国企业部门债务杠杆率是美国的两倍，居民杠杆率跟美国差不多，我们是偏好储蓄的民族，在这种情况下私人部门债务扩张不可能，指望老百姓房价跌了仍借钱买房子也不现实。应该盘活手中的资产，160万亿居民储蓄、35万亿银行理财、大量货基债基、社保年金盘活，当耐心资本为国家服务，通过资本市场优化资源配置，配置到新质生产力上面。从这个角度来说，有可能起初感觉AI、半导体的一哄而上是浪费，不是纯市场化行为，但过几年就会发现，半导体都是先进产能。就像前几年光伏刚开始的时候，也是万众宠爱于一身，虽然现在发展内卷，但我们安全了，现在的光伏发电绝对安全，成本也降低了，能源自主可控。国家考虑是从政治维度考虑问题的。

在这种情况下，我们谈大类资产配置。第一点，中央金融工作会议以后，央行对于其他金融性公司债权一下子抬升了，其他金融性公司重点是汇金。2023年中央金融工作会议之前，汇金买的股票型ETF占全世界ETF只有5%左右，而到了24年上半年，去年924之后，大概30%多，今年差不多40%，国家拿了真金白银砸了这么多，就像当年朱镕基搞房地产，过程中间有波动，98年到01年是跌的，11年、12年是跌的，18年是跌的，但是跌的过程当中是短周期波动，整个大的逻辑，房地产当时作为核心中的核心来驱动城镇化、工业化领导间接融资大扩张，为国家服务。现在就是直接融资，通过资本市场，把老百姓手中的社会财富盘活为国家用。从22年、23年乃至24年上半年，资本市场低迷，民众对未来的预期悲观，不敢消费，越是不敢消费，资产配置越是偏向避险，比如，存银行、买保险。居民的边际消费倾向在疫情以后下了个台阶，但是去年伴随资本市场活跃，该指标明显改善，虽然依然低于疫情前。股市走牛，有利于提高居民的边际消费倾向，香港是明显的例子，随着港股走牛，香港这两年的活力恢复明显。不一定需要经济好，才有牛市，而应该是“金融活则经济活”，股市走牛有利于经济高质量发展。

如今解决全球经济增长问题有一个更好方式，既不是稳定币，也不用比特币，而是G2回到中美蜜月期，那世界就是完美模式。但是，不可能了。当前国际关系是基于政治决定来考量，完全不是基于经济学家、理性金融人、经济人的思路，而是政客思路。现在只能面对现实，大国博弈是树欲静而风不止，现在已经进入“互相干不死对方”的战略相持阶段，可能持续很多年，也许10年，也许20年。

还有一个要解决的问题是债务。美国的主要问题是中央政府债务、联邦政府债务。中国债务最干净的是中央政府债务资产负债表，债务杠杆率只有美国零头。全世界主要经济体都要解决债务问题，所以金融、货币本质上是债务问题。乐观来说，可以求一求AI带动世界走向共融、共同繁荣，所以我们一手压注科技。但也要有两手准备，可能世界越来越撕裂、越来越乱，每个主流经济体苟延残喘，靠自己不断发货币来镇痛。所以从大类资产配置角度，除了科技之外，黄金值得战略性配置，另外，大国博弈会相应各自建立稀土供应链，以及钨、铜一类核心战略资产可能非常重要。

香港具有两个层面的问题，一是港股问题，二是其他资产问题。对于港股，第一大权重板块是互联网，过去4年，受国内政治风险影响，防止资本无序扩张，以及扎根电商模式越发内卷，毛利率与增速趋势性下移，是戴维斯双杀。从今年9月份以来，互联网巨头开始清晰地执行AI战略，加大资本开支，不断增加AI资本开支，跟美国一样，刚开始弱化短期利润，强调资本开支以及未来远期现金流，按照这个逻辑，带来估值提升。从香港角度，港股受大国博弈等短期影响杀了一个“黄金坑”，但“黄金坑”不会改变主导力量，主导力量仍是新质生产力。

对于香港地位，2023年中央金融工作会议以后，明确提到，要巩固和提升香港国际金融中心地位。今年1月13号，潘行长到香港参加亚洲金融论坛，明确提出，要提高国家外汇储备在香港资产配置比例。香港定位从中美蜜月期受益者，在2018年到2023年是中美冲突受害者，从24年开始有所变化，可能成为争夺大国金融领域秩序主导权桥头堡。

对于稳定币，特别在香港推动，道路曲折，前途光明。一是RWA破局，二是黄金稳定币令人期待。

从经济学、金融学利润的最大化逻辑，也许直接用很成熟的USDT、USDC就行。但从政治角度不一样，要争取货币霸权，也要搞铸币税，我认为，以黄金中国国债为一揽子在香港发稳定币非常好。

文章来源：观察者网

注：文中内容依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

《耐心做多，长牛逻辑下成长和价值都有机会》 对外发布时间：2025年10月31日 报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师 ： 张忆东 SAC执业证书编号：S0190510110012 SFC HK执业证书编号：BIS749 李彦霖 SAC执业证书编号：S0190510110015 迟玉怡 SAC执业证书编号：S0190522040001 请注意：李彦霖、迟玉怡并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

内资ETF流向港股跟踪

牛市震荡似“危”实“机”，耐心抄底等TACO

港股资金面的两大变化

港股盈利能力改善，恒生科技增速领先——港股2025Q2财报业绩总结

港股长牛之秋日胜春朝-港股投资策略

专心找机会，震荡是长牛的蓄电池——港股行情展望及投资建议

股市赋能“反内卷”，历史借鉴及港股机会展望

港股牛市风雨无阻

新秩序的黎明——2025年海外中期投资策略

港股迈向全球新经济投资高地

青山遮不住——论本轮牛市本质及估值体系重建

逐浪前行：“革新牛”主升浪下的轮动和波动

又到流泪撒种时——港股投资策略

革新“巳”火——2025年投资展望

反转逻辑系列二：透过K线抓住本质，大涨大波动大分化的中国式“慢牛”

继续做多中国股市：反转逻辑、三大主线

流泪撒种，必欢呼收割——港股投资策略

熬出的精华：核心资产星火燎原——2024年中期港股策略报告

新时代的港股核心资产

港股的春天：高胜率投资是赢家之道

高股息及回购是港股定价权的新基石

三论优质央企的战略性配置价值

自媒体信息披露与重要声明

使用本研究报告的风险提示及法律声明

兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

本报告仅供兴业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。

本公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。

本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。

在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。

投资评级说明

报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：沪深两市以沪深300指数为基准；北交所市场以北证50指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。

行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

股票评级：买入-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%；增持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%～15%之间；中性-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%～5%之间；减持-相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级-由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。

免责声明

市场有风险，投资需谨慎。本平台所载内容和意见仅供参考，不构成对任何人的投资建议（专家、嘉宾或其他兴业证券股份有限公司以外的人士的演讲、交流或会议纪要等仅代表其本人或其所在机构之观点），亦不构成任何保证，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本平台内容仅供兴业证券股份有限公司客户中的专业投资者使用，若您并非专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请勿订阅或转载本平台中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅。在任何情况下，作者及作者所在团队、兴业证券股份有限公司不对任何人因使用本平台中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本平台旨在沟通研究信息，交流研究经验，不是兴业证券股份有限公司研究报告的发布平台，所发布观点不代表兴业证券股份有限公司观点。任何完整的研究观点应以兴业证券股份有限公司正式发布的报告为准。本平台所载内容仅反映作者于发出完整报告当日或发布本平台内容当日的判断，可随时更改且不予通告。

本平台所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。