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声明：截至2025年12月11日，Netflix/奈飞（美股代码：NFLX）是潘渡金融旗下ETF—潘渡创新主题ETF（代码： 3056.HK）的持仓股。投资有风险，请详情请参考阅读原文中的公告内容，以及文章后的公司声明。

在近两周，全球流媒体巨头Netflix (股票代码：NFLX) 的股价经历了显著波动，主要原因是Netflix计划收购Warner Bros. Discovery (股票代码：WBD) 。Netflix本身已经是视频流媒体订阅市场的最大玩家，若再吞纳WBD的HBO业务，将成为“超级巨无霸”。这桩收购面临反垄断风险、整合的不确定性以及派拉蒙天舞（股票代码：PSKY）的恶意收购，是否会如期推进有一定的不确定性。然而，Netflix的股价已经提前反映了部分担忧，若有更多回调，会是长期持有的理想进场时机。

Netflix 对 WBD 的收购协议

12月5日美股开盘前，Netflix（股票代码：NFLX）和华纳兄弟探索公司（股票代码：WBD）宣布达成最终协议，Netflix将收购华纳兄弟、HBO Max和HBO。

– 交易标的： WBD 旗下的华纳兄弟影业、HBO Max 流媒体平台和 HBO 频道，不包括其全球网络部门Discovery Global。

– 交易对价： 企业总价值达 827 亿美元，相当于每股 WBD 股票 27.75 美元。支付结构为现金加股票混合模式，其中包含每股 23.25 美元的现金和价值 4.50 美元的 Netflix 普通股。股票部分受价格区间限制，以确保WBD 股东获得的 Netflix 股份价值稳定。

– 董事会态度： 该交易已获得 Netflix 和 WBD 董事会的一致批准。

– 前置条件： 交易完成前，WBD 必须先将其全球网络部门 Discovery Global（业务主要包含 CNN、TNT Sports、Discovery频道等）分拆为一家新的上市公司，预计这项分拆预计将于2026年第三季度完成。此外，收购的完成还需获得相关监管机构的批准、WBD股东的批准以及其他惯例成交条件。

收购能否完成有不确定性因素

这桩收购并非“板上钉钉”，不确定因素主要集中在收购流程长、反垄断风险高以及派拉蒙天舞的恶意收购。

1. 收购流程长

即使收购顺利进行，整体收购流程预计也需要12-18个月的时间，且需满足多项条件，包括Discovery Global的分拆上市。

2. 反垄断风险高

根据行业报告，Netflix 和 WBD 在美国 SVOD (subscription video-on-demand）市场的占有率分别为 21% 和 13%，合并后的市场份额将超过 34%，高于美国司法部反垄断审查通常设定的 30% 监管红线。如果不考虑两者的重叠，合并后总订阅会员数将超过4亿人，体量相当惊人。

Netflix 可能会强调更大的 “市场”定义，例如纳入 YouTube、TikTok 等数字平台，或扩大至覆盖有线电视频道或广播网络，来稀释其主导地位，使得合并后的规模并不会构成垄断，提升监管放行的可能性。但目前两党均有国会议员对这桩收购提出反对意见。

3. 派拉蒙天舞的恶意收购

派拉蒙天舞（股票代码：PSKY）试图“横刀夺爱”，被市场认为是“恶意收购”。派拉蒙于12月8日提出，以每股30美元、合计作价1,084亿美元，全现金收购WBD所有已发行股份。

派拉蒙发起的强制性要约（Tender Offer）将开放 20 个工作日。WBD 董事会必须在 10 个工作日内，即 12 月 22 日前，判断派拉蒙的方案是否优于 Netflix 的方案。据悉，此前派拉蒙已经多次向WBD董事会提交收购要约，但均遭到拒绝。

派拉蒙的方案不需要华纳兄弟拆分Discovery Global，流程会更快、更简单；而报价孰高孰低则取决于投资者对Discovery Global业务的预期估值。

派拉蒙天舞的恶意收购不仅是资本竞争，更带有政治博弈色彩。派拉蒙现任 CEO David Ellison 是亿万富翁父亲 Larry Ellison（甲骨文创始人、特朗普的重要支持者）之子，而其收购融资来源之一是特朗普女婿Jared Kushner 旗下的投资公司 Affinity Partners。特朗普本人已公开表示，鉴于合并后实体巨大的市场份额，他将亲自介入决策审视。这种政商关系可能会为派拉蒙的方案提供了潜在的监管通过优势。

鉴于完成收购的不确定性，若华纳兄弟终止现有协议，需向Netflix支付28亿美元的费用，该费用通常由新的收购方承担。若交易告吹或未获监管批准，Netflix已同意向华纳兄弟支付58亿美元。

收购对 Netflix 的战略意义

尽管有一定不确定性，Netflix 此次收购WBD有不可替代的战略价值，有助于其巩固在SVOD 市场的长期领导地位。

1. 优势互补：

收购华纳兄弟后，Netflix将整合其标志性，包括《哈利波特》、《权力的游戏》、DC宇宙等，极大地丰富了Netflix的内容储备。而Netflix将维持华纳兄弟目前的运营模式，包括电影的院线发行。这将补齐Netflix长期以来在电影内容、制作能力和院线发行渠道上的相对短板，使其面对迪士尼等传统内容巨头时不落下风。

2. 财务协同效应与规模化

Netflix 预计通过运营合并、消除冗余等手段，在交易完成后第二年，其GAAP每股收益将提升，到第三年每年至少可节省 20 亿至 30 亿美元的成本。

Netflix目前拥有超过90亿美元的现金及等价物，承诺在交易完成后逐步降低合并后实体的杠杆率并将继续向股东返还资本，不过未透露预期回购活动的具体速度或节奏。

投资者担忧与 NFLX 收购的必要性

十二月月初至今，Netflix 股价下滑14%，而WBD 股价大涨23%，反映了投资者认为被收购方更受益。市场的担忧集中于潜在的反垄断审查、整合的不确定性（业务复杂难度大、协同效应规模）以及质疑未来发展方向不符合Netflix在线流媒体平台的定位。

然而，从宏观和微观层面看，本次收购对 Netflix 而言具有战略必要性：

1. 行业整合的必然：

流媒体大战进入“规模为王”的下半场，如果其他竞争对手（如 Comcast 或 Apple）完成大规模整合，可能会限制 Netflix 获取第三方内容授权的能力。通过主动出击，Netflix 成功阻止其他竞争对手扩张并锁定了优质资产，为行业未来可能出现的寡头格局奠定了基础。

2. 营收增速寻求突破：

自2024年以来，Netflix保持每个季度中至高双位数的营收增长。Netflix保持行业领先的精细化运营水平和优质的内容供给。然而，如果想要实现进一步的营收突破，Netflix必须要开辟新的增长极。

图表：Netflix自2024年以来的收入规模和增速

Netflix自2025年起不再公布付费用户数量及ARM（月度平均每位订阅用户收入），可以理解为单纯的用户体量或是单用户收入的高速增长期已经过去，Netflix正在两者间做出更多的平衡，以取得公司总营收的稳健增长。

图表：2023年-2025年10月Netflix全球日活跃用户增长率已放缓至同比下降 5%，用户数量触及阶段性天花板

一方面，尽管 Netflix 在精细化运营方面表现出色，其市场渗透率已接近阶段性饱和。另一方面，公司通过提价保持健康的单用户收入增长，不过Netflix的订阅价格已经位于行业价格区间的高端，每年可以提供的增幅有限。Netflix在三年前开辟了广告订阅模式，作为用户数量和单用户收入间的平衡，上线三年来已经相当成功，此模式下的全球月活跃观众数量已经达到1.9亿。在扎实的过往基础上，现在已经是时候推出公司下一阶段的营收突破创新了。

投资逻辑与结论

对于长期投资者而言，目前本次收购案带来的波动不应视为风险，而应视为获取优质资产的潜在机遇。

Netflix基本面扎实，是稳健的大白马公司，基本面分析详见《潘渡招商ETF持仓系列：奈飞 - 流媒体龙头的投资逻辑》。

潘渡招商ETF持仓系列：奈飞 - 流媒体龙头的投资逻辑：https://mp.weixin.qq.com/s/Ua3Fq9fuzKM_7jcMKElYxQ

无论最终 Netflix 是否成功击败派拉蒙，该收购提案显示了其巩固内容霸主地位的坚定决心。一旦交易成功，Netflix 的内容护城河将无可动摇，长期估值逻辑将获得重塑。

当前 Netflix 的前瞻市盈率约为 30.5 倍，显著低于其 5 年估值中枢。而彭博对Netflix单体的25年及26年利润一致预期增速为26%上下，考虑到Netflix的深厚护城河和优秀的过往运营历史，这一PEG估值水平相当“亲民”。近期Netflix的股价回撤已经提前反映了大部分收购相关的不利考量因素。若有更多回调，会是理想的进场时间。

图表：Netflix过往五年的前瞻市盈率通道，2021年末至2022年上半年由于大盘和公司本身的原因超跌，这一走势重现的可能性不高

图表： Netflix盈利预测的彭博一致预期（不包括WBD合并）

在当前美国经济前景不明朗、就业数据降温的宏观背景下，流媒体订阅制的商业模式粘性强，在预期经济下行时具有较强的防御性，适合稳健型配置。

对于Netflix是否能成功收购WBD，我们会密切追踪恶意收购的进展（WBD 董事会 12 月 22 日的决定）和监管机构的口径。我们也期待Netflix进一步和市场交流，届时投资者目前担心的反垄断风险、协同效应的规模和整合的难度都会有更清晰的答案。

<声明>

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<分析师声明>

本文作者、潘渡有限公司的孙雨朦Iris Sun女士现时为证监会持牌机构潘渡有限公司（Pando Finance Limited）的员工（编号：BME539），及持有证监会第1号、4号和9号牌照。本人孙雨朦女士，特此证明：(1) 本研究报告中表达的观点准确反映了本人对本研究报告中提及的任何或所有证券或发行人的个人观点；(2) 本人在发出研究报告前30天内，没有持有本报告中标的公司所发行的证券权益。 (3) 本人过往，现在或将来，直接或间接，所收取之报酬没有任何部份是与本人在本报告所表达之特别推荐或观点有关连的。

<利益披露声明>

报告作者为香港证监会持牌人士，分析员本人或其有联系者并未担任本研究报告所评论的上市法团高级管理人员。本报告中，潘渡有限公司作为ETF 3056/3112/2818/3085之经理人, 并为该基金作出投资管理, 该基金持有报告中提及之上市公司财务权益。潘渡有限公司并无持有该上市公司市值的1％或以上的任何财务权益，在过去12个月内与该公司并无投资银行关系。本公司员工均非该上市公司的雇员。有关不同产品风险的详细信息，请访问http://www.pandofinance.com.hk上的风险披露声明。

<附录> 有关潘渡产品

1 潘渡招商创新ETF投资目标：创新ETF（3056.HK）的投资目标是将主要（其资产净值的至少70%）投资于直接或间接参与创新业务公司股权。创新业务指能够利用新技术、在创新方面处于领先地位的公司，该等公司由有远见管理团队领导，能够识别未完全传达的市场需求，并在瞬息万变的全球经济中因新行业条件而受益。

详情请参考：https://www.pandofinance.com.hk/hk/what-we-offer/etf-3056hk/

2 潘渡招商区块链ETF投资目标：区块链主题ETF（3112.HK）的投资目标是通过主要投资于从事与区块链技术开发和运营相关的活动或提供产品、服务或技术的公司，或能够从开发、进步中受益的公司，从而实现长期资本增长和使用区块链技术。

详情请参考：https://www.pandofinance.com.hk/hk/what-we-offer/etf-3112hk/

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