投资大家谈 | 12月鹏华基金基本面投资专家观点启示录
导语：“投资大家谈”是点拾投资的公益内容栏目，希望通过每周日不定期的推送，让更多人看到基金经理对投资和市场的思考。“投资大家谈”栏目内容以公益类的分享为主，不带有基金产品的代码和信息，也必须来自基金经理的内容创作。也欢迎大家给我们投稿：azhu830 yeah.net！
下面，我们分享来自鹏华基金的最新12月思考。年底权益市场进入短期震荡，但不改未来趋势，短期调整或为投资者带来较好的为来年布局机会。当前债券市场虽然未出现明确主线，但利率并未对四季度基本面的边际走弱和可能的流动性宽松定价，市场留有足够的宏观叙事空间。海外市场，美股重拾升势，美元转弱，美债收益率下行，信用利差收窄。展望未来，主动权益、固定收益、量化指数以及多元资产有哪些投资机会值得重点关注？本期月观，我们邀请了鹏华基本面投资专家和大家一起分享最新的深度投资观点。
主动权益
王海青
鹏华基金研究部副总经理
市场向上趋势与主线并未改变，短期调整给投资者带来较好的为来年布局的机会。我们看好以科技为代表的先进制造业，也看好以有色、化工为代表的周期以及非银方向。
年底市场进入短期震荡，但不改未来趋势。
市场在经历三季度科技主线大涨之后，上证在10月底突破4000点并创下今年以来的新高，在四季度中后段开始进入震荡。这一方面与海外仍在等待美国是否在年底降息有关；另一方面也因为年底资金有一定兑现需求，使得市场呈现焦灼状态。
我们认为市场向上趋势与主线并未改变，短期调整给投资者带来较好的为来年布局的机会。我们看好以科技为代表的先进制造业，也看好以有色、化工为代表的周期以及非银方向。
海外各云厂商中长期在AI上的资本开支仍在上行，为国内相关电子与通信产业链的公司带来未来2年更强的业绩确定性。同时，全球这轮技术革命浪潮中，国内也不会缺席，AI产业链中的晶圆厂、设备、芯片厂在明年的景气度也将继续上行。
另外，三季度国内储能开始需求上行，明年的锂电产业链中上游有望呈现盈利逐步修复的戴维斯双击行情。
当然，今年表现较好的有色也依然值得配置。全球降息背景、供给冲击、需求受益于新兴行业拉动等因素均没有变化，多个品种的价格预计在明年仍将向上。
在三季报中，全A非银企业的ROE已经企稳，且收入与利润增速均在上行，我们预计明年ROE有望提升，经济部分结构已经开始回暖。目前权益市场估值并不高，我们继续看多市场，与此相关度最高的非银，也是我们看好的方向。
陈金伟
鹏华基金权益投资二部副总监
我们三季度重点增持中游周期龙头，基于反内卷政策将推动行业格局优化与龙头盈利修复的核心判断。中国化工已具备全球性产业链优势，龙头公司有望迎来盈利与估值的双重提升。同时，服务消费在时间约束逐步缓解下，也存在结构性增长机会。
三季度，我们大幅增持了中游周期龙头，主要是化工，也有少量新能源、轻工，我们认为市场上存在一些对反内卷的偏见：
1.反内卷是否是反市场化？其实我们认为内卷才是反市场化，因为市场化背景下，效率低的产能会自发出清，从而实现行业盈利回升。但是内卷的根源并非仅仅是企业自身行为，更是来自于各地方政府绑定企业无止境扩张，对于环保、劳动保障等方面的无底线宽容，这造成了一个怪现象，一方面中国的制造业全球无敌，但另外一方面，大部分制造业盈利低下，无法为员工提供高收入，也无法为他们的上游供应商提供盈利和就业岗位，更无法为股东创造回报，而统一大市场恰恰是通过市场化手段反内卷，去除地方保护，实现资源更高效的配置。
2.反内卷是否仅仅是供给端政策？反内卷同时是需求端政策，因为反内卷意味着要素的市场化改革，意味着劳动力要素、土地要素、资本要素等等回报率提升，这本身就是最直接的内需刺激政策。举一个最直观的例子，快递的反内卷改善了几百万快递小哥的收入，本身就是直接的消费刺激政策，这只是劳动力要素的一个角度，其他要素同理。
3.反内卷是否一定要大幅去产能？对于很多行业，反内卷不一定要大幅去增量，控制增量的效果已经很好。以化工为例，在大家印象中，2021年后化工行业新增了大量产能，且需求低迷，但如果稍做研究不难发现大部分化工品当下开工率并不低，主要原因包括：近几年化工品的单边下跌，带来了用量的提升；化工品海外需求占比越来越高，填补了内需不振的缺口，尤其是从化工品大类角度，制造业在替代传统地产链在需求中的拉动；海外竞争对手如欧洲企业在退出等等。
4.反内卷是否等同于价格暴涨？我们当下能预期价格见底，PPI逐渐转正，龙头盈利修复，但是暂不期待价格暴涨。对于很多行业来说，龙头和二三线公司的差距在过去几年在拉大，在周期底部，龙头有能接受的盈利水平，而二三线公司已经亏到现金流。这一轮我们暂不期待价格暴涨，所以我们认为现阶段只有行业龙头公司具有较大空间，我们目前配置的主要是龙头而非弹性品种。
在中游行业中，我们现阶段买的最多的是化工，主要理由如下：
1.产业链条相对较长，使得化工龙头相比二线公司优势足够大。
2.下游较分散，也就意味着供需反转后，价格弹性能够充分体现，对比某些下游较集中的行业，即使供需发生反转，因为下游集中度高且核心技术多掌握在下游客户手中，价格向下游传导的难度较大。
3.需求端整体跟随全球消费，整体上受到生产强度以及AI资本支出等因素扰动较小，这一方面解释了化工品价格近几年相比其他大宗商品的弱势，但另一方面，也造成它的周期位置更好，未来资本开支更少。
4.化工行业在全球竞争优势已经断层领先，历史上也发生过产品价格从短期协同到继续内卷的循环，但是现在和当时的环境已经不同。以前的内卷虽然造成阶段性盈利承压，但是长期看，企业在全球范围获取了更大的市场份额，但是这一轮，从很多细分行业的角度，我们在全球的份额已经非常高，很多细分行业中国产能占全球70-80%甚至更高，从企业定价策略角度，内卷已经意义不大，那么定价更理性是必然的。更需要强调的是，化工是链条非常长的产业，比如一个化工品A副产B，在国内可以很容易找到B的下游从而消化掉，但是在其他国家可能根本没有B的下游，造成B只能白白浪费，这样的例子其实很多，除了其他中国制造业的优势，这样的网络在其他国家复制，在很长时间内都不可能，因此我们这一轮除了可以期待化工企业盈利的修复，还有可能看到部分产品随着新增产能的减少，企业定价策略的长期变化，以及中国最具优势的产业得到重估。各个科技行业的“deepseek时刻“令人激动，但毕竟是追赶者身份，而中国化工产业则是真正的遥遥领先，在全球范围内的地位相比美国科技有过之而无不及。试想一个场景，某一个化工品，需求是绕不开的刚需，中国少数几家产能占到全球80%，国外仅存的少量产能都处在亏损状态，国内新增产能受到反内卷的压制，海外复制这条产业链在若干年内都不可能，而需求端还在稳定增长，可以说这样的行业在全球范围已经进入“终局”状态，而这样的化工细分行业数量越来越多，当下这些公司处在盈利和估值周期的双底部，未来的空间不可限量。
我们仍然看好医药和消费的一部分细分领域，理由在这里不再赘述。但是我们想特别强调服务消费的投资机会，主要受益于两个关键约束的放开。
第一个是供给约束。很多人质疑服务消费财政补贴不足，其实服务消费基本不需要财政补贴，如果服务消费还需要大量补贴，说明产品本身就没有生命力。服务消费往往是供给创造需求，我们看到无论是管制的放开，还是内容的创新，供给的约束都在逐渐放开。
第二个更重要的是时间约束。商品消费主要受制于收入约束，服务消费除了受制于收入约束，更受制于时间约束。尤其是在收入短期难以大幅提升的背景下，时间约束显得更重要。如果考虑购买力平价因素，中国的商品消费其实已经达到发达国家水平，但是在服务消费如旅游、游戏、影视等方面有较大提升空间，这也说明时间约束对服务消费的影响。
国内除假日时长低于欧美，休假形式也有差异。比如，黄金周无论国内国外的景点都挤满了中国游客，因为旅游不仅仅需要钱，更需要时间，中国的旅游需求几乎仅限于3个黄金周集中释放，而国外的主动休假制度造成他们的旅游需求更平滑。中国游客热衷于拍照打卡，因为他们一年能旅游的机会并不多，喜欢通过拍照的方式抵御时间的不可复制性，和美好永恒挂钩。而欧美游客，因旅游更频繁，普遍更重视体验，因此在景区相对较少看到欧美游客拍照打卡。
工作时间缩短对服务消费的影响不是线性的，而是爆发式的。时间约束的解除带来需求爆发式增长，最具代表性的例子就是老年人。这几年我们看到银发旅游团数量大幅增加，原因就是，一个人在退休前后，最大的变化就是一年可以长途旅游的时间从2-3周，变成全年52周，那么针对中老年人旅行特征（重休闲）的旅游形式，如不需要做攻略的游轮游等需求开始爆发式增长。
从更广泛的人群角度，我国工作时长在2023年是高点，之后2024年持平，今年以来已经看到了统计的平均工作时长的缩短（已经考虑了就业率因素），背后原因可能有以下：
第一是自然发生的：当一个行业从快速增长期进入成熟期，行业会经历一个从短期更卷到长期相对不卷的过程，这一现象在部分行业已经看到。随着经济发展从增量时代过渡到存量时代，越来越多行业，都在变得没有以前“卷”，包括劳动力的代际变化，我们身边也能看到00后和90后、80后对待工作时长的差异。
第二是政策引导：如部分省份已经开始的中小学春秋假、假期的延长等。参照历史，1999年的黄金周制度是当时刺激消费，走出通缩的重要抓手之一。
第三是企业推动：体制内和部分国有企业已经在自发进行反内卷，互联网和制造业公司以前大量存在的单休、大小周的情况，今年以来也有减少迹象。
实际上，过去几年服务消费已经开始独立于商品消费增长，老生常谈的收入预期问题我们之前也已经分析过，这种收入预期的变化是分行业、分地区的，仿制药到创新药的升级，传统制造到高端制造的升级，带来的是相关从业人员收入的大幅提升，历史上没有任何科技进步的结果是经济的倒退（可能个别行业或者个别人会成为代价），否则这种科技进步就不会也不该发生，而在未来值得期待的就是时间约束放开带来的服务消费爆发。
除了旅游之外，我们对游戏、影视、体育等其他可选属性的服务消费也保持关注。巨大的市场、强大的基建、高素质劳动力过去带动了中国制造业的崛起，未来也会带动服务业的崛起。
固定收益
王石千
鹏华基金多元资产投资部总经理
转债市场方面，中期来看，转债市场估值依然易上难下，后续股票市场整体仍有机会，转债市场仍有上涨空间；12月也可以加强对转债市场的关注，逢调整买入可转债，为明年春季行情布局。个券方面，可以关注中等价位的转债中转股溢价率较低、弹性较好的个券。
债券市场方面，10月PMI数据低基数下小幅回升，新出口订单表现较强，但整体看仍然偏弱，高频数据显示10月以来新房、二手房销售表现不佳，价格端延续回落趋势，因此基本面仍然支持债券市场，债券市场短期可能仍处于震荡行情之中；中期来看，部分领域的商品价格开始出现涨价，风险偏好也已经处于上行周期，债券市场整体机会不大，短期关注12月政治局会议及中央经济工作会议定调。
股票市场方面，从历史上来看，A股12月份涨跌概率相当，没有明显的季节效应，但短期A股如果继续下跌，则是比较好的加仓机会：首先A股已经处于一轮牛市进程之中，牛市的周度级别回调次数较少；第二，12月美联储可能继续降息，政治局会议和中央经济工作会议也会对明年经济工作提出指引，可能提升投资者对明年基本面的信心；第三是明年初可能会有机构新增资金重新开始配置权益资产。行业方面继续看好科技和资源是本轮牛市主线，同时关注反内卷背景下出现涨价的细分行业的机会。
转债市场方面，中期来看，转债市场估值依然易上难下，后续股票市场整体仍有机会，转债市场仍有上涨空间；12月也可以加强对转债市场的关注，逢调整买入可转债，为明年春季行情布局。个券方面，可以关注中等价位的转债中转股溢价率较低、弹性较好的个券。
邓明明
鹏华基金债券投资一部副总经理
12月对债券市场观点偏多，重点关注利差压缩机会。年内流动性拐点在11月中下旬已经出现，12月大概率保持季节性宽松，且波动率下降，这为利率下行和利差压缩提供了较好的流动性环境。策略上，可以保持哑铃型结构，提高杠杆，阶段性参与久期博弈。
12月对债券市场观点偏多，重点关注利差压缩机会。
年内流动性拐点在11月中下旬已经出现，12月大概率保持季节性宽松，且波动率下降，这为利率下行和利差压缩提供了较好的流动性环境。
当前市场虽然未出现明确的主线，但利率并未对四季度基本面的边际走弱和可能的流动性宽松定价，市场留有足够的宏观叙事空间。11月利率震荡上行消化了部分交易盘的拥挤度，长债持有结构趋于健康，利率再次向上的风险不大。
结构上，当前利差相对丰富的长期限二级资本债、30年国债等具备博弈价值，中短城投债受益于资金宽松和理财资金的净流入，仍有望贡献票息收益。杠杆策略亦相对有效。
策略上，可以保持哑铃型结构，提高杠杆，阶段性参与久期博弈。
量化指数
寇斌权
鹏华基金指数与量化投资部基金经理
AI+主线逻辑的底层支撑依旧存在并不断夯实，市场整体处于偏震荡状态，但随着时间推移，市场从集中于个别板块或标的的过度拥挤状态重新回到了挖掘Alpha的调整阶段。展望后续市场，12月特别是12月中下旬通常是一个布局明年、偏基本面主导的时点。配置层面相对看好大中市值风格。
海外算力巨头进入了“财报不及预期不行、超预期也不太行”的分歧加剧状态，情绪传递到国内市场，延长了市场调整的周期。而在大模型领域，不管是海外的闭源模型还是国内的开源模型领跑者，都继续在突破模型能力上限、或降低应用落地成本的维度上继续前进。AI+主线逻辑的底层支撑依旧存在并不断夯实。市场整体处于一个偏震荡的状态，但随着时间的推移，市场从集中于个别板块或标的的过度拥挤状态重新回到了挖掘Alpha的调整阶段。11月中旬的调整过程中，之前相对比较强势的宽基双创50在调整后反弹力度最强，预示着科技主线可能还会继续延续；随着一些稀缺硬科技标的陆续上市，科创板出现了一定程度的大小市值风格切换，有利于小盘成长风格的延续，推动成长风格回归。
展望后续市场，12月特别是12月中下旬通常是一个布局明年、偏基本面主导的时点。近期相对较弱的市场提供了一些具有估值性价比的建仓时点。配置层面相对看好大中市值风格，综合从政策面、消息面、情绪面和资金面各个维度看，以A500、中证500为代表的成长属性相对更强的宽基；或更具有弹性的配置思路即采用800现金流与双创板块的龙头指数如科创50或创50构建哑铃组合，是当下兼顾胜率和赔率的重要投资方向，可以耐心等待好的机会并果断建仓。
王力
鹏华基金指数与量化投资部基金经理
风电、光伏装机将持续高增，2025年预计中国新增风光装机超250GW，储能配套比例提升至30%以上，逆变器、储能系统、智能电网设备龙头受益。绿氢制备成本下降至20元/kg以下，电解槽技术商业化提速，工程化能力的工业巨头与科技企业将受到关注。
当前，中国“双碳”目标进入“十五五”规划关键期，2025年碳市场有望从电力扩覆盖展至水泥、电解铝等高排放行业，配额分配更趋严格，从而推动企业加速低碳转型。
另一方面，欧盟碳边境调节机制将于2026年全面实施，这将倒逼中国出口型制造业加快绿色升级，相关企业碳管理与绿电采购需求显著提升。
此外，美国《通胀削减法案》补贴持续释放，全球清洁能源供应链重构加速，中国光伏、储能、氢能企业出海机遇扩大。
投资观点方面：
新能源基础设施方面，风电、光伏装机将持续高增，2025年预计中国新增风光装机超250GW，储能配套比例提升至30%以上，逆变器、储能系统、智能电网设备龙头受益。
低碳技术方面，绿氢制备成本下降至20元/kg以下，电解槽技术商业化提速，工程化能力的工业巨头与科技企业将受到关注。
钟成亮
鹏华基金指数与量化投资部基金经理
尽管港股资金面受全球流动性影响，但其核心仍取决于中国经济基本面与上市公司盈利的预期和稳定性。只要国内经济复苏预期稳固，产业升级与科技突破稳步推进，中国资产的相对吸引力就有望持续提升，港股也将吸引更多全球资金关注。当前港股在基本面和估值层面均具备优势，因此我们对2026年的港股市场持积极看法。
在过去几个月中，港股市场明显跑输A股，但这实际上可视为一种均值回归。纵观年内A股与港股主要指数的涨跌幅，两者整体水平相差不大，区别主要在于节奏：港股表现在年初快速上涨，而A股则在6月后异军突起。两个市场上涨的底层逻辑一致，均为流动性宽松叠加政策预期反转，同时也受益于全球风险偏好持续改善。
市场演绎至今，12月可能进入一个休整与整理阶段，为下一阶段蓄力并寻找方向。一方面，部分资产经历前期快速上涨后存在非理性因素；另一方面，部分资产可能被错杀或低估，这些矛盾有待消化与修正。此外，市场涨至当前水位后，下一阶段的突破需要新增动力，无论是资金、政策还是新的市场叙事。
站在12月时点，宜开始为2026年进行前瞻布局。市场主基调预计保持不变，即流动性相对宽松叠加宏观经济逐步修复，这意味着权益资产在2026年仍具备相对优势，但上涨过程与节奏或较今年更为平缓。结构上，新热点的出现可能推动市场进一步分化。
尽管港股资金面受全球流动性影响，但其核心仍取决于中国经济基本面与上市公司盈利的预期和稳定性。只要国内经济复苏预期稳固，产业升级与科技突破稳步推进，中国资产的相对吸引力就有望持续提升，港股也将吸引更多全球资金关注。当前港股在基本面和估值层面均具备优势，因此我们对2026年的港股市场持积极看法。
多元资产
郑科
鹏华基金首席资产配置官
资产配置与基金投资部总经理
中美战略博弈由防御转向相持，美国数十年的国债体系和财政体系呈现崩溃之兆，且这种崩溃不可逆。映射到国内，尽管估值不贵，但海外算力链仍易受情绪牵连，短期出现震荡。加之新质生产力业绩未出，低点可能是绝佳布局良机。资产配置而言，宜重视现金及黄金配置价值，适度降低海外科技链比例，静待良机。
中美战略博弈由防御转向相持，美国数十年的国债体系和财政体系呈现崩溃之兆。尽管全球金融体系出于避险需求，美国的根基仍能维持，但基于长期周期而言，这种崩溃是不可逆的。结合当前人工智能泡沫的估值水平，七巨头极有可能出现剧烈波动。
映射到国内，尽管估值不贵，但海外算力链仍易受情绪牵连，短期出现震荡。加之新质生产力业绩未出，低点可能是绝佳的布局良机。资产配置而言，宜重视现金及黄金的配置价值，适度降低海外科技链的比例，静待良机。
郝黎黎
鹏华基金国际业务部副总经理
展望未来，将重点关注12月FOMC会议释放的信号，尤其是经济预测及委员发言基调，同时密切关注当月即将发布的通胀与就业数据；若美联储于12月降息，短端利率仍存在进一步下行空间；12月历来为一级发行与二级交易淡季，当前信用利差已压缩至历史低位，预计短期内利差将维持区间震荡格局；随着美联储开启降息周期，美元预计将逐步走弱。
11月中旬，美国政府结束停摆，但CPI等关键通胀数据的发布延至12月FOMC会议之后，导致市场在货币政策决策前面临数据真空期。11月中上旬，科技板块估值偏高加剧了市场对AI泡沫的担忧，叠加多位美联储官员释放鹰派信号，市场减少对12月降息的押注，市场风险偏好显著回落，美股下行，美元走强，信用债利差走阔。11月下旬以来，一方面，非农就业数据印证劳动力市场温和降温态势，强化了美国经济软着陆的叙事；另一方面，市场关于Kevin Hassett可能出任下一任美联储主席的预期升温，进一步强化了市场对降息前景的预期。在此背景下，美股重拾升势，美元转弱，美债收益率下行，信用利差收窄。
展望未来，货币政策层面，我们将重点关注12月FOMC会议释放的信号，尤其是经济预测及委员发言基调，同时密切关注当月即将发布的通胀与就业数据；利率方面，若美联储于12月降息，短端利率仍存在进一步下行空间，然而市场对联储独立性的担忧及通胀粘性可能制约长端美债收益率的下行幅度，曲线走陡概率上升；信用债方面，12月历来为一级发行与二级交易淡季，当前信用利差已压缩至历史低位，预计短期内利差将维持区间震荡格局，但在经济软着陆基准情形下，大幅回调风险相对有限；外汇方面，随着美联储开启降息周期，美元预计将逐步走弱。
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