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一、全球重要股指表现和估值：

数据来源：Bloomberg，老虎资管

看点摘要

◼ 上周，美股呈现显著结构性分化，传统行业与中小盘股走强，而科技巨头与成长板块出现明显回调。12月FOMC如期降息并提前扩表，但增长预期上修与降息指引收敛推升长端利率，形成明年美股的主要宏观风险。A/板块目前进入了质疑区间，股价受高利率与高资本开支质疑而承压，甲骨文和博通在财报后都大幅下跌。但从行业发展来看，模型迭代正在加速，生产效率正在提升，商业化路径正在加快落地，中长期AI的叙事还远未结束。

◼大中华方面，上周港股和A股相对运行平稳。中央经济工作会议在延续新质生产力方向的同时，更加强调以内需为主导，通过增收、供给优化与地产去库存等更具操作性的政策组合托底需求。宏观上，社零数据持续走弱，显示目前消费仍然低迷。但同日，高层积极表态又强化了需求侧政策优先级。资金层面，南向阶段性流出或对港股形成短期压力，但亦有望创造估值与基本面匹配的低吸机会。

◼ 本周重点关注美国11月非农和失业率，以及美国11月CPI等重磅的宏观数据。

二、本周市场主线分析

小盘走强，科技回调，AI还有未来吗？

上周，美股整体呈现明显的结构分化特征，几大股指走势出现明显背离。 道指与罗素2000在传统行业与中小盘股带动下持续走强并创出新高，而以科技巨头为主的纳指与标普则出现较为明显的回调，市场风格出现阶段性再平衡。不过从市场深度指标来看，上涨数量不降反升，显示资金并未系统性撤离风险资产，而是从科技巨头流向了传统行业和小盘板块。

宏观层面，12月FOMC如期降息25bps，同时超预期提前启动扩表，宣布购买短期国债。整体来看，美联储政策基调仍偏鸽，鲍威尔在新闻发布会上多次强调对就业市场潜在走弱的关注。然而，市场更敏感地捕捉到了两个关键信息：一是美联储上调了经济增长预期；二是在声明中出现了未来降息需要考虑时间和幅度的表述。由此，利率市场迅速调整定价，26年底的降息预期被压缩至1-2次，10年期美债收益率被推升至4.2%。我们认为，当前的利率预期和经济增长预期是难以自洽的。若金融亲件持续偏紧，美国经济难以维持1.5%以上的中期增速，这意味着明年某个阶段，美联储仍需将政策利率降至中性利率以下。这也构成了美股明年最大的宏观风险。

行业层面，上周AI板块波动显著，甲骨文与博通财报后股价大幅回调，市场情绪冲击明显。其实，两家公司在AI相关业务上的进展并不弱，甲骨文云基础设施收入同比增长68%，在手订单再度增加了15%至680亿；博通办指引26年Q1 AI收入同比增长超100%。但在高利率、高资本开支的背景下，市场更关注订单可持续性和回报确定性，所以导致了短期估值承压。我们认为，AI投资过程中不可避免的会伴随质疑，过去是，现在是，未来肯定还会有。AI大模型近期对生产效率的提升已开始加速，端侧设备应用逐步接近拐点，AI助理或在明年实现商业化落地。短期的质疑反而会使泡沫不断被挤干，产业投资确定性和赔率随之增加。

数据来源：Bloomberg，老虎资管

内需优先级上升，大中华的中期叙事在哪里？

上周，大中华资产表现相对稳定，港股和A股的单周涨跌幅都不大。中央经济工作会议强于预期，既明确了新质生产力的发展方向，又没有忽视对内需的托底。但更强调“内需主导、强大国内市场”和“投资于物+投资于人“的组合，提出“深入实施提振消费专项行动，制定实施城乡居民增收计划。 扩大优质商品和服务供给。优化“两新”政策实施。清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力”，让居民敢花、能花、愿花。同时提出”着力稳定房地产市场，因城施策控增量、去库存、优供给，鼓励收购存量商品房用作保障性租赁住房“，整体对内需提振的措施描述更为具体。

数据层面，11月社零同比仅+1.3%，录得近三年的最低值；同日，《求是》杂志发表了习总书记重要文章《扩大内需是战略之举》，这也更加强化了接下来需求侧刺激优先级上升的市场预期。资金面则呈现”两头走、港股承压”的结构。主动外资流出扩大，但被动资金对A股与港股的配置惯性仍在；不过值得注意的是，南向资金对港股转为净流出，叠加年底公募业绩考核与再平衡需求，可能对港股形成短期卖压。但从交易经验看，这类被动减仓往往也会创造更好的右侧低吸区间，尤其利好基本面确定、估值更便宜的板块龙头方向。

数据来源：National Bureau of Statistics of China，老虎资管

产业线索上，目前关于英伟达H200对华出口供给的事情在中国侧仍未完全落地，但至少在预期层面有助于缓解“高端算力受限”的短期掣肘，也有市场传闻，中国的阿里、字节等AI巨头正在积极对接。在中美关税摩擦阶段性降温的背景下，若高端卡供给边际放松，将对国产大模型训练/推理效率与科网龙头A应用落地形成“加速器”，同时也会倒逼国产算力生态继续提速迭代，最终使AI应用从概念走向商业化的业绩兑现。

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