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小猫咪昨天发文POET Technologies 正在点燃 AI 数据中心的瓶颈突破当天就暴涨12%！你听劝买了吗？跟上猫咪的节奏！

自我于2025年10月11日发布买入评级以来，Lumentum（LITE）的股价已大幅上涨，截至2025年12月12日收盘价达到324.35美元，主要原因是公司在11月4日公布的强劲财报缓解了市场对其盈利能力的疑虑，并强调了该公司在面对潜在激烈竞争时维持超均值营收增长的多个理由。

公司第一财季的业绩再次展示了营收增长的加速，主要受到AI和云计算公司对其光学设备需求上升的驱动。下图表明，2025年营收增长显著提升，在2026财年第一季度（2025年9月）实现了58.44%的同比增长，而营收增长加速通常是股价上升的先行指标。

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数据来源：YCharts

此外，还有理由相信这种营收增长加速将得以延续。在公司2025财年第四季度的财报电话会议上，首席执行官Michael E. Hurlston预测，公司将在2026年6月（即2026财年第四季度或更早）实现单季营收6亿美元的里程碑。在2026财年第一季度的电话会议上，Hurlston将该预测上调：

“Lumentum已发展成为AI计算扩展所需光学解决方案的领先提供商。在上一次财报电话会议中，我们曾预测到2026年6月或更早，公司季度营收将突破6亿美元。而今天，我们的第二季度展望显示，该目标将大大提前实现，预计营收中值将达到约6.5亿美元，较先前目标提前两个季度。”

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Lumentum 2025财年第一季度财报展示

CEO的声明与业绩指引表明，公司产品的市场需求强劲且正在加速。这也体现在第二季度6.3亿至6.7亿美元的营收指引中。如果公司实现该指引，将创下季度历史营收新高，环比增长约22%，较第一季度约11%的环比增长显著提升。若公司在第二季度继续实现营收加速增长（如业绩指引所暗示），即使在估值偏高的背景下，股价仍可能进一步上扬——这正是继续投资该股票的主要理由。

公司消除了压制估值的一些顾虑

The image shows Lumentum's Q1 FY26 Results (GAAP) Results

Lumentum 2026财年第一季度财报

当一家企业存在运营亏损时，市场往往不愿给予其溢价估值，因为其尚未证明自身的可持续性。过去一年，公司盈利能力不足曾是一个主要问题。然而，今年第一季度的业绩在很大程度上打消了市场对Lumentum可持续性的担忧。该公司在今年第一季度已实现基于美国通用会计准则（GAAP）的运营盈利，其2026财年第一季度的GAAP营业利润率为1.3%，相比去年同期-24.5%的利润率有了显著改善。

公司还实现了GAAP稀释每股收益为0.05美元，相较去年同期1.21美元的净亏损大幅改善。只要公司持续展现出盈利能力与每股收益（EPS）的增长，市场很可能继续提高其估值。

在我此前的文章中还提及的另一个投资者担忧点是公司由于资本性支出（CapEx）上升导致的自由现金流（FCF）消耗问题。具体而言，我在之前的文章中指出：

“投资者可能将公司自由现金流为负这一问题纳入估值考虑；过去一年其烧掉了1.047亿美元的现金。其中大部分负自由现金流的原因是年度资本开支的增加……管理层将大部分CapEx投资于公司的云计算业务。”

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数据来源：YCharts

当公司自由现金流为负时，必须依赖资产负债表为运营提供资金支持。如果其资产负债表疲弱，就可能需要通过发行债务或股权进行融资，这会带来不利影响：发行债务会提升利润表中的利息支出（损害盈利能力），而增发股份则会稀释现有股东权益（降低每股收益）。

由于Lumentum的资产负债表并不强劲，如果经济转向疲软且资本市场趋紧，公司可能会陷入困境。我在2025年10月11日的前文中指出，其当时的债务股本比率（D/E）为2.299。而以下图表显示，该比率已飙升至4.201，分析师普遍认为这是一个较高的水平，显示出公司高度依赖借贷。对于一家仍处于自由现金流为负状态的公司来说，这无疑加快了其筹资还债的时间压力。

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数据来源：YCharts

截至2025财年第四季度，公司总债务从26.08亿美元增长至2026财年第一季度（即2025年9月）末的32.80亿美元，反映出公司于2025年9月8日发行了新的可转换高级债券。

我在之前的文章中曾错误地报告该公司的债务与EBITDA的比率为11.83。当时我是引用某第三方网站的信息，但这正凸显了引用第三方数据的风险：不同网站可能采用不同的财务计算方法，甚至存在错误。相信我，像Lumentum这种公司，其财年季度与自然季度并不一致，因此在计算时非常容易出错。

我这次是基于多份财报数据，自行计算了公司过去十二个月（TTM）的债务/EBITDA比率。要计算2025财年第四季度（即6月季度）的TTM EBITDA，只需查找其年报中列出的全年EBITDA，即7390万美元。许多网站对此数值的估计是错误的，例如YCharts和Seeking Alpha，后者将该季度的TTM EBITDA列为6450万美元。而当期的总债务为长期负债加上流动负债之和，合计为30.84亿美元。因此，债务与EBITDA的实际比率为：30.84亿美元 ÷ 7390万美元 = 41.73，这一数据甚至比我原先引用的11.83更加令人震惊。

根据通常的经验法则，债务/EBITDA比率在3以下为理想状态，3至5之间为可接受区间，一旦超过5，许多保守型投资者便会担忧公司可能面临财务困境。

而41.73的债务/EBITDA比率意味着，公司需要用40年以上、同水平的EBITDA来偿还其债务——还不包括利息、税项或资本支出。这一指标明确揭示了潜在的灾难性财务压力，因此它确实成为阻碍市场在上季度对Lumentum给予更高估值的关键因素，我在之前文章中的评估还低估了该问题的严重性。

随后，我对2026财年第一季度（9月季度）也进行了类似计算。我将过去四个季度的EBITDA相加，得到TTM EBITDA为1.565亿美元，环比增长112%。尽管此期间公司的总债务增长了24%，达到38.323亿美元，但其债务/EBITDA比率也随之降至 24.48。虽然该数字仍然偏高，但由于呈现出下降趋势，投资者感到有所宽慰，因为这在一定程度上缓解了自由现金流（FCF）持续为负的压力。一些投资者甚至将这一比率的显著下降视为AI需求推动EBITDA快速增长的信号，也意味着公司债务在未来或更易管理。

投资者应密切关注公司未来季度的EBITDA增长情况。如果EBITDA增长未能持续，或出现下滑，市场可能对该股进行惩罚性调整。

另一个有助于缓解负FCF的问题是，公司现金及短期投资从2025财年第四季度的8.771亿美元增长至2026财年第一季度的11.2亿美元。这使得公司暂时无需立即通过发债或增发股票来融资，无论是用于增长投资还是应急资本开支。这种短期内无需融资的状态提升了市场的情绪。

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来源：YCharts

尽管自由现金流仍是公司面临的一个痛点，但由于财务压力略有缓解，市场给予了更高的估值作为回报。那么，问题来了：在过去几个月股价如此迅猛上涨之后，成长型投资者是否还应该在当前的高估值水平下继续买入？

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来源：YCharts

我的答案是：是的。成长型投资者有多个理由相信这支股票还有进一步上涨空间。

公司管理层在财报电话会议上也明确提出了未来营收增长的三个核心驱动力，显示出公司有清晰的战略规划以维持高于平均水平的增长率。因此，我倾向于维持对该股票的**“买入”评级**。

三大未来增长驱动因素

Lumentum 的光学产品是满足超大规模“云”数据中心和 AI 集群巨大数据传输需求所必需的，因为大型 AI 模型的训练和推理已经完全超出了传统电气互连系统的能力。这些旧系统无法满足现代 AI 工作负载对带宽、延迟和能效的要求。

AI 和云基础设施客户对更高速网络设备日益增长的需求不断扩大了 Lumentum 的营收增长机会，这一点正受到投资者高度关注。公司已经开发出三款关键产品，有望在短期和中期内支撑其营收高速增长。它们分别是：云光模块（Cloud Transceivers）、光电路交换机（Optical Circuit Switches，OCS）和共封装光学产品（Co-Packaged Optics，CPO）。

1. 云光模块（Cloud Transceivers）

虽然 Lumentum 的云和 AI 产品是在传统电信产品的基础上开发的，但其新一代 AI 产品的设计采用了完全不同的思路。例如，用于电信产品的传统光收发模块与云收发模块存在本质区别：前者用于将电信信号从电信机房通过光纤以高速传输数百英里，再转换回电信信号；而云光模块则用于在数据中心内部以更低功耗和更低延迟，在通常 500 米到 2 公里范围内进行更高密度的数据传输。

这些云光模块是推动网络设备升级至更高传输速率的关键硬件。当你听到 Marvell（MRVL）或 Broadcom（AVGO）等公司表示其网络设备正从 400G 升级至 800G 或 1.6T（1.6 太比特每秒），实际上是因为他们采用了来自 Lumentum 或其竞争对手（如 Coherent, COHR）的光模块，才实现了这些更高的传输速率。

在这三大增长驱动产品中，云光模块将最先对公司业绩产生实质性影响，这也是有充分理由的。早在 2018–2019 年，Lumentum 就开始大力推动为超大规模云计算和 AI 工作负载提供 400G 光模块。2025 年 4 月，公司宣布其 800G ZR+ C 波段光模块正式上市，并于 2025 年 9 月在欧洲展示了其最先进的 1.6Tbps OSFP 模块。

在 AI 需求的推动下，云光模块（有时也称为“云模块”）的销售已经非常火爆。CEO Hurlston 在 2025 财年第四季度的电话会议中表示：

“在云模块方面，我们实现了季度环比收入增长 50% 的目标，这一业务贡献了本季度（第四季度）约一半的环比收入增长。”

因此，云光模块在未来几年内具备显著的营收增长潜力。Hurlston 在 2026 财年第一季度电话会议中表示：

“在云收发模块方面，我们将在 2026 财年第二季度恢复持续增长，并将在未来 4 至 5 个季度加速。”

这意味着，从第二财季开始，公司将在云光模块方面看到显著增长，且预计这一趋势将持续至少一年。

2. 光电路交换机（Optical Circuit Switches, OCS）

相比之下，Lumentum 在光交换机（OCS）和共封装光学（CPO）产品上的营收增长将略晚一些。Hurlston 在第一季度财报电话会议上说：

“在我们的第二季度展望中，尚未考虑来自光电路交换机和共封装光学产品的显著贡献。”

光电路交换机最早可追溯到 1990 年代，用以解决传统电交换机的诸多限制。传统网络交换机需将光信号转换为电信号，以便读取“数据包”，再转换回光信号。而这些过程消耗大量电能、产生热量，并造成延迟。OCS 则避免了这些弊端。

OCS 是一种全光学交换设备，通常使用微机电系统（MEMS）或静电力操控镜面，将光束从一根光纤反射至另一根光纤。其优势在于显著降低网络功耗、减少延迟、提升交换响应速度。此外，OCS 能为网络升级提供更好的“未来适应性”。当客户希望将网络速度从 800G 升级至 1.6T 甚至 3.2T 时，由于 OCS 本质上只是一个“反光镜”，并不涉及复杂的电路，因此无需更换交换机本体。

尽管上世纪 90 年代一些公司（如 Caliente、Polatis、Glimmerglass）曾推动全光网络理念，但当时技术尚未成熟，部署成本过高，最终未能实现。

2022 年，Google（GOOGL, GOOG）在其 Jupiter 网络中重新引入 OCS 概念，并解决了先前版本的技术短板，使光网络构想再次成为现实。

虽然 Google 在复兴 OCS 上扮演了先驱角色，但 Lumentum 并非新手。公司早已在传统电信客户的产品中积累了丰富的 MEMS 应用经验，并将此优势用于开发专为 AI 数据中心设计的新型 OCS。2025 年 3 月，公司宣布客户已开始测试其基于 MEMS 技术的 R300 OCS（具备 300x300 端口配置），并表示将在 2025 年下半年开始量产。

从技术角度讲，OCS 的推出将显著提升下一代大语言模型（LLM）的训练效率。据 Grand View Research 预测，2025–2030 年全球 LLM 市场的复合年增长率（CAGR）将达到 36.9%，这将使 OCS 产品的市场需求大幅提升。公司已获得超大规模客户的实际订单。Hurlston 在 FY2025 第四季度电话会议中说：

“在 OCS 方面，我们在第四季度实现了首批收入，向两家超大规模客户交付了产品。除这两家客户的订单持续增长外，我们还获得第三家客户承诺将在 2026 年部署我们的 OCS 产品。我们在 300x300 端口规格方面的领先性能，使我们得以抢先于竞争对手实现量产，因此我们正在加快内部 OCS 产能扩张，以应对高强度的市场需求。”

3. 共封装光学产品（CPO）

CPO（共封装光学产品）是一种先进的封装技术，它将光学（基于光的）和电气（如交换 ASIC）组件集成到一个封装或基板中，使光学信号与硅芯片之间的距离更短，从而大大提升了传输速度和性能，优于传统插拔式光模块（Pluggable Optics）。可以把 ASIC 交换芯片想象成网络的大脑，它负责指挥交通，而光学模块则真正将数据送到目标地点。Nvidia（NVDA）开发的基于 CPO 的 AI 网络交换机就是这类产品的典型例子。

值得注意的是，Lumentum 是 Nvidia Spectrum-X 和 Quantum-X 光子平台的多个光学元件（包括激光器）供应商之一。尽管 Lumentum 并非唯一的供应商，但 Nvidia 显然对该公司高功率、高效率激光器表现出浓厚兴趣。

Lumentum 之所以希望在 CPO 领域保持领先地位，是因为其现有主力产品——小型可插拔（SFP）模块的市场份额可能会随着时间推移而下降。当前，SFP 模块允许客户将其插入传统基于铜缆的交换设备中，以实现与现代光纤网络的连接，而无需更换整个设备。但这些插拔模块存在物理限制，无法满足下一代 AI 网络（如 Nvidia CEO 黄仁勋提出的 AI 工厂构想）对带宽和能效的要求。

虽然 SFP 光模块不会完全消失，但其使用频率将逐步下降。而 CPO 则具备扩展性，能够满足 AI 工厂对超高速数据传输的需求。因此，整个行业和 Lumentum 都将 CPO 视为未来发展的关键方向。要实现持续营收增长，Lumentum 必须在 CPO 产品方面保持并扩大其领导地位。

在 CPO 领域，Lumentum 相较竞争对手的主要优势在于其在高功率激光芯片领域的领导地位。在 CPO 架构中，激光器相当于“引擎”，驱动整个系统，而 Lumentum 被一些专家认为生产出行业性能最强的激光器。该公司多年来因其电吸收调制激光器（EML）及其他光学技术屡获殊荣。有行业分析师估计，Lumentum 在全球 EML 激光器市场中的份额高达 50% 到 60%，而这正是 CPO 产品所需的核心激光器类型。

Hurlston 在 2025 财年第四季度财报电话会议中表示：

“我们对 CPO 的承诺比以往任何时候都更坚定。我们刚刚收到公司历史上最大的一笔单一采购订单（据传来自 Nvidia）。为了支持这笔订单，我们已宣布将在美国本土的磷化铟晶圆制造厂追加投资。对该设施的投资将使我们能够在 2026 年下半年实现 CPO 业务的显著营收增长。我们预计将继续通过在光学创新方面的领导力、与超大规模客户的战略合作伙伴关系，以及对美国 AI 基础设施的贡献，提升美国在科技领域的竞争力。”

最终，未来这三类产品的增长将由大语言模型（LLMs）和 Agentic AI 的广泛应用驱动。前文已提到，有分析师预测 2025–2030 年 LLM 市场将以 36.9% 的年复合增长率增长，而 Precedence Research 预测 Agentic AI 市场在 2025–2034 年间的 CAGR 达到 43.84%。只要这两个市场保持高速扩张，Lumentum 的光学产品就将持续受到强劲需求支撑，从而推动其实现快速且高利润的营收增长。

投资者应持续关注公司在这三类产品上的推进情况。只要这些产品能在市场上取得成功，公司大概率能够实现其营收和盈利预期。

估值（Valuation）

在我于 2025 年 10 月发布上一篇文章时，Lumentum 的过去十二个月（TTM）市销率（P/S）为 6.797，如今已飙升至 12.30，远高于其 3 年、5 年、7 年和 10 年的中位水平，或许表明其估值处于极端高位。然而，过去一年内其商业前景已发生翻天覆地的变化。2025 年之前，公司主要为电信公司提供光学设备，这是一个增长缓慢的市场。2024 财年公司年营收同比下滑 23.1%，电信业务前景黯淡。

许多人可能不知道，Lumentum 于 2015 年从 JDS Uniphase 拆分而来，专注于向电信网络、通用企业数据中心提供光通信设备，以及为工业应用提供商业激光器。在利率上升之后，建设长距离光纤和高端激光系统的成本变得高昂，导致许多项目被搁置，整个光通信业务陷入困境。

而蓬勃发展的 AI 市场改变了一切。最新的 AI 基础设施提供商需要能够支持超高速、短距离数据传输的光网络设备，以满足先进 AI 模型的要求。Lumentum 迅速意识到可以凭借其传统电信业务的经验，向 Nvidia 和大型云计算企业提供激光器、收发器和光交换机，帮助他们部署下一代 AI 网络基础设施。这种转型使投资者对该公司的认知从一个低增长业务转变为一个高速成长企业。

因此，市场开始以 AI 基础设施企业（如 Marvell 或 Ciena）来为 Lumentum 定价，而非传统的光通信设备提供商（如 Ericsson 和 Nokia）。公司现在建立起了更高的估值中位数，以反映其更高的营收增长预期。未来十年甚至更长时间内，其市销率可能不会再回落至 2 至 3.5 的区间，除非其业务进入成熟期并开始下滑。正因为市场预期其营收增长将大幅提升，才会将其市销率调升至当前水平。

以下表格比较了 Lumentum 与光学元件和激光行业同行之间的未来两年预期 P/S、预期营收增长率、P/S/G（市销率与营收增长之比）及 TTM 盈利能力指标：

图片

数据来源：营收增长来自 Seeking Alpha，TTM 盈利能力数据来自第三方网站

通常，市销率（P/S）和增长调整后的市销率（P/S/G）越高，市场会认为估值越高。在此对比中，Lumentum 的未来两年 P/S 为 7.66，看起来高于同行。但其 P/S/G 为 0.25，低于同行中位值 0.285，说明就增长调整后的角度看，可能被低估。

考虑到其 TTM 毛利率、营业利润率和自由现金流率均为第二低，有些投资者可能会认为其 P/S 较高而不合理。但其 P/S/G 更低可能正好反映了这一点，因此也可能被认为是“合理估值”。

我这里使用 TTM 数据是出于方便，但市场很可能还考虑了未来盈利增长预期。由于预计 Lumentum 的每股收益（EPS）增长速度将超过同行，市场或许仍认为该股估值合理，甚至被低估。

公司

两年 EPS 预期增长

Lumentum

43.89%

Coherent

25.40%

IPG Photonics

31.87%

Viavi Solutions

22.65%

Marvell

26.47%

Ciena

29.03%

Applied Optoelectronics

——

来源：Seeking Alpha

此外，分析师预计 Lumentum 的 EBITDA 在未来两年将以 30.53% 的复合增长率，从 6.8375 亿美元增长至 11.65 亿美元。

Chart

图表：EBITDA 增长趋势（YCharts 数据来源）

以下表格基于 YCharts 的数据对 Lumentum 的企业价值倍数（EV/EBITDA）、未来两年 EBITDA 复合增长率（CAGR）和 TTM EBITDA 利润率进行了比较。市场通常会基于 EBITDA 增长率、EBITDA 利润率、EBITDA 增长可持续性及资产负债表质量来评估公司的估值水平。此处，我们只使用前两项指标来评估 Lumentum 的估值是否合理。

图片

来源：YCharts

从上表看出，Lumentum 的 EV/EBITDA 和增长调整后的倍数（EV/EBITDA / EBITDA CAGR）都排在前列，仅次于 Ciena。考虑到其 TTM EBITDA 利润率仅为第二低，一些投资者可能会认为其被高估。

市场或许已经对未来 EBITDA 利润率的快速提升或更高的 EBITDA 增长预期进行了定价。如果这些改善未能如期实现，股价可能会遭到抛售。

目前 Lumentum 的非 GAAP 本益比（P/E）为 106.45，远高于信息技术行业的中位数 24.10，意味着其估值已经反映了未来极高的每股收益增长预期。如果未来盈利增长无法达成，这将导致股价显著回调。

但根据分析师预测，Lumentum 2027 财年的前瞻 PEG（P/E 相对于 EPS 增速比）为 0.88。由于 PEG 低于 1.0 被视为低估，这可能说明该股仍被低估。

The image shows Lumentum's forward P/E and analysts estimated EPS growth.

若当前以 PEG 为 1.0 计算，其股价应为 $359.02，较 12 月 17 日的收盘价 $320.25 高出 12.10%。

一些成长型投资者甚至愿意容忍 PEG 达到 2.0 才认为高估。若以 2.0 为标准计算，则其股价可达 $718.04，意味着较当前上涨 124%。因此，基于 2027 PEG，部分成长投资者可能认为该公司严重低估。

一般我会在此处补充 P/FCF（市值对自由现金流比值），但由于公司当前仍为负 FCF，该数据无意义。不过市场普遍预期 Lumentum 在 2026 年实现正向 FCF，这得益于营收增长、利润率提高以及 AI 和云基础设施带来的宏观利好。如果未能在 2026 年实现正向 FCF，市场可能重新评估其整体估值，股价将面临剧烈下行风险。

风险（Risks）

1. 光路交换（OCS）软件的实施风险

尽管硬件已完成所有主要认证流程，但软件复杂度远高于以往产品。CEO Hurlston 曾表示：“我们与客户反复沟通配合进行软件部署，但软件仍是我夜不能寐的最大担忧。”如果 OCS 软件在客户处无法及时验证通过，未来几个季度的营收预期可能会落空，导致估值回调。

2. 高负债和自由现金流为负

虽然 EBITDA 增长改善了负债/EBITDA 比例，但该比值依然远高于合理水平。更重要的是，企业用自由现金流还债，而非 EBITDA。FCF 持续为负，使得债务风险并未消除。

3. 估值风险

当前的市销率（P/S）为 12.30，处于历史极高水平。若 AI 驱动的增长不能兑现高营收和利润率，或者执行力不足，估值将被重新定价。

4. 激烈竞争

公司面临 Broadcom、Ciena、Coherent 和 Marvell 等强劲竞争者：

Coherent 是 Lumentum 几乎所有细分市场的主要对手，尤其在高端光模块市场占据最大份额。

Broadcom 是 CPO 领域的领先者，Lumentum 若不能在此市场占主导地位，营收增长与利润率将受到威胁。

Ciena 是光网络系统的领导者，虽然 Lumentum 是其供应商之一，但也在高速可插拔模块上形成直接竞争。

Marvell 通过收购 Inphi 和 Celestial AI 正在快速进入光子学市场，部分人认为 Marvell 是“小号版的 Broadcom”。

上述竞争格局可能会在未来抑制 Lumentum 的营收增长或压缩利润率。

结论：Lumentum 仍是“买入”评级

该股要求投资者相信公司未来能在强劲竞争中实现激进的营收增长和利润率提升。保守或价值型投资者可能会回避这种高风险、高估值的标的。

但对于成长型投资者而言，如果认为该公司具备高营收与盈利增长潜力，风险是可以接受的。以 2027 PEG 计算，股价有超过 120% 的上涨空间（PEG 达到 2.0 时）。这足以吸引激进的成长型投资者。因此，我维持对 激进成长投资者“买入” 的评级。