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投资论点

TTM Technologies, Inc.（NASDAQ: TTMI）是人工智能硬件繁荣和国防支出上升背景下的一位不被广泛关注的赢家。截至目前，高性能技术基础设施的需求正在不断增长，而这正是由于 AI 基础设施的爆发性建设。TTMI 在这场浪潮中扮演着关键角色，因为它制造使这一切成为可能的电路板和射频（RF）组件。尽管年初至今股价已上涨 189%，我认为 TTMI 相较其增长前景仍然被低估。公司上一季度的销售额同比增长 22%，达到 7.527 亿美元，并创下盈利新高。坦率地说，这种强劲表现并非偶然，而是由 AI 数据中心和航空航天市场的长期结构性顺风推动的，而 TTMI 正好深度专注于这些领域。在我看来，市场对该股的估值尚未反映其全新现实。

我今年已经强烈推荐了多家 AI 硬件公司，包括 CommScope（COMM）、Seagate（STX）、Pagaya Technologies（PGY）、Oracle（ORCL）和 Western Digital（WDC），这些公司都是这场 AI 革命中“卖铲人”的代表。TTM Technologies 属于同一类型，但却未享受到类似的市场炒作。这篇文章将阐述我为何坚定看好 TTMI，并给予“强烈买入”的评级。公司具备多终端市场的增长动力、盈利能力改善、明确的催化因素，以及被市场低估的估值水平。简而言之，TTMI 是 AI 供应链中的关键使能者，拥有正确的行业暴露，但错误的价格定位。

业务概览

TTM Technologies 不是一个家喻户晓的名字，但却无处不在于现代电子设备中。公司是先进印刷电路板和集成电子组件的领先制造商，服务对象涵盖关键任务领域客户。或许描述 TTMI 最好的方式，是将其视为“骨架建造者”，因为它提供构成高端硬件的复杂电路和射频组件。从航空航天与国防系统，到数据中心与网络设备，再到医疗与工业仪器设备。如果将 Nvidia（NVDA）的前沿 AI GPU 比作大脑，那么 TTMI 的超高密度电路板就是将它们连接起来的神经系统；如果战斗机的雷达是它的“眼睛”，那 TTMI 很可能就是制造并连接这些敏感传感器的“电子眼皮”。

TTMI 的业务分布在五大终端市场。截至 2025 年第三季度，约 45% 的销售来自航空航天与国防，30% 来自数据中心计算与网络合计，14% 来自医疗与工业仪器，最后 11% 来自动力汽车。这一布局是公司有意为之。TTMI 正稳步向高端市场转移，聚焦于跨行业的复杂、高可靠性产品领域——这些领域对性能与信任度的要求极高。例如，公司现在不仅交付 PCB，还交付整合了传感器、射频和光电模块的完整组件，面向那些对质量要求极高的客户。这种战略定位意味着 TTMI 并未陷入低利润的消费电子市场，而是深耕门槛高、需求稳健的垂直领域。

Q3 2025 Earnings Presentation

【图表位置：Q3 2025 财报演示文稿】

值得注意的是，TTMI 在第三季度的 80% 销售额都来自两个爆发中的领域——即国防与由 AI 驱动的科技行业。管理层明确指出，公司五大终端市场中的三个（数据中心、网络设备和部分工业业务）正受到 AI 不断增长的需求直接推动。事实上，如今几乎所有数据中心和网络相关收入都与生成式 AI 有关。与此同时，公司在航空航天与国防领域的业务也受益于全球安全局势的紧张。TTMI 在这些领域中扮演的角色可谓任务关键——当一家云服务商建设新的超级集群时，TTMI 的高密度主板和背板组件必不可少，以承载海量数据流；当国防承包商加快下一代导弹或雷达系统的生产时，TTMI 则提供这些系统赖以运行的复杂 RF 模块与电路板。

从竞争壁垒来看，TTMI 的优势源自技术能力与客户信任。公司具备制造超高密度互连（HDI）电路板与射频组件的工程专长，业内少有对手能够匹敌，同时还拥有与蓝筹级防务与网络客户长期合作的深厚关系。

继续翻译如下：

增长驱动因素

那么，为什么我仍然乐观地认为 TTMI 的上涨还远未结束？原因在于驱动 TTMI 业务的宏观级催化剂才刚刚开始，而 TTMI 已极其有利地站在了潮头。首先，生成式 AI 的爆发已引发了一场数据中心投资的军备竞赛。超大规模云计算公司、芯片制造商，甚至新兴市场国家都在向 AI 训练集群和高速网络投入大量资本。我这里指的是 GPU 农场、光互联设备、高级交换机等——所有这些都需要最先进的电路板和电子解决方案。而 TTMI 早在 2025 年便已感受到这股浪潮，数据中心收入同比增长达 44%。我注意到，管理层表示“几乎所有”的数据中心和网络收入都与 AI 驱动的需求相关。这种趋势绝非昙花一现，而很可能是一个全球范围内持续多年的周期。每一个新的 AI 加速器机箱或高带宽路由器，都构建在印刷电路板之上，而这正是 TTMI 最擅长的领域。公司是少数几家能稳定制造 AI 工作负载所需超复杂电路板的供应商之一。我认为，随着生成式 AI 的持续成熟，TTMI 将继续获得强劲订单。管理层预计数据中心计算业务将快速增长，从 Q3 的收入占比 23% 提升至 Q4 的 28%。归根结底，AI 的淘金热是 TTMI 的一股上涨潮流，而我们目前还远未达到高潮。

第二个增长引擎是国防支出的上行。在 TTMI 的另一业务板块，航空航天与国防的需求为公司提供了稳定的基石。全球地缘政治紧张局势持续升级（例如东欧、中东、甚至非洲反恐任务的加剧），促使许多国家提高国防预算。美国及其盟国正投资于下一代国防技术，而这恰好是 TTMI 所服务的领域。上一季度，TTMI 的航空航天与国防销售额同比增长 20%，同时创下历史最高积压订单。这一趋势体现在如 AMRAAM 空空导弹、先进监视系统、军用飞机雷达等项目，管理层指出这些都对公司强劲的新订单起到了贡献。TTMI 当前的 14.6 亿美元项目积压将逐步转换为收入，为公司提供了可持续增长的跑道。

Q3 2025 Earnings Presentation

【图表位置：Q3 2025 财报演示文稿】

最后一个增长动能是产能扩张。TTMI 故事的一个关键部分是公司正超前布局进行投资。这是一种经典的信号，表明公司对未来机会充满信心。TTMI 正在马来西亚槟城新建一座 PCB 工厂，并在纽约锡拉丘兹新建另一座。这两处工厂都将专注于超高密度互连（HDI）技术。这些扩张将带来两方面的催化作用：其一，它们将提高公司营收能力。槟城将增加 TTMI 在亚太地区的服务产能；锡拉丘兹则将为公司提供一个最先进的本土制造基地，以服务偏好美国本土制造的高端国防与 AI 客户。2025 年第三季度，槟城工厂刚开始投产，贡献了约 500 万美元收入。但客户兴趣非常强烈，TTMI 已计划未来建设第二座槟城工厂。这表明一旦首座工厂完全运转，将会释放出可观的潜在需求。CEO 强调：

“槟城仍是我们‘中国+1’战略的关键组成部分……我们在那里取得了非常良好的进展……”

而且每个季度产能良率都在持续提升。

估值

截至撰文时，TTMI 的股价约为 $71，其市盈率（TTM P/E）约为 56 倍。乍看之下这个数字似乎偏高，但从 TTM EV/EBITDA（企业价值 / 息税折旧摊销前利润）角度看，公司估值为 20 倍。相比之下，传统的电子制造同行的估值明显较低：Jabil（JBL）的 EV/EBITDA 约为 12 倍、TTM P/E 为 36 倍；Flex（FLEX）约为 8 倍 EV/EBITDA，28 倍 P/E；Sanmina（SANM）约为 11 倍 EV/EBITDA 和 34 倍 TTM P/E。

Seeking Alpha

【图表位置：Seeking Alpha】

因此，严格来说，TTMI 的确比传统科技硬件板块拥有溢价估值。然而，这一溢价在我看来是完全合理的，因为 TTMI 展现出了远高于同行的增长率。上述同行大多维持个位数的增长，而 TTMI 当前实现了约 18% 的营收增长，背后还有明确的结构性顺风推动。若我们从前瞻盈利角度来看，估值图景则更加清晰——TTMI 的前瞻非 GAAP P/E 为 29 倍，说明公司盈利正迅速扩张。

【图表位置：Seeking Alpha】

更合适的估值衡量指标是 PEG（市盈率 / 增长率）比率。查看 TTM GAAP PEG 比率可发现，公司当前 PEG 为 0.62 倍，而行业中位数为 1.01 倍，这意味着其估值较行业中位数折价达 38%。进一步看前瞻市销率（P/S），公司也较行业折价约 25%：TTMI 当前前瞻 P/S 为 2.54 倍，而行业中位数为 3.40 倍。综上，若考虑到增长因素，我认为 TTMI 的估值并不过高，反而被市场低估了。

TTMI 的主要风险

我认为 TTMI 面临的最大风险在于 AI 需求的波动性。TTMI 近期的增长高度依赖于 AI 硬件订单的激增以及强劲的国防支出。这意味着一旦其中任一因素转弱，TTMI 的增长也可能放缓。举例来说，当前这波 AI 基础设施建设热潮可能会进入阶段性消化期，或者某种颠覆性新技术改变了对硬件的需求结构。如果生成式 AI 的热度降温，或科技行业削减资本开支，那么 TTMI 的数据中心与网络设备业务可能面临订单延后。同样地，虽然航空航天与国防业务较为稳定，但也并非完全不受宏观经济影响。例如政治周期导致预算优先级转变，或全球地缘风险缓解，也可能压制国防订单。这部分业务占比高达 45%，一旦下滑也将显著影响公司整体表现。此外，整体经济下行周期还可能影响 TTMI 的汽车与工业客户需求。

总结

总的来看，TTM Technologies 是一个被市场低估、却在两个巨大成长趋势中扮演关键角色的公司。2025 年以来，TTMI 已经证明了自身实力：在 AI 和国防两大结构性顺风的推动下，创下营收与盈利新高，并积极进行前瞻性投资。但即使涨幅已达 189%，市场对其估值仍未充分反映这一转变。

也正因如此，我坚信 TTMI 的故事才刚刚开始。我对该股的首次评级为：强烈买入（Strong Buy）。