社区

在全球央行掀起 “降息潮”、释放充裕流动性的大背景下，多国股市将 2024 年的涨势延续至 2025 年，在宏观经济与地缘政治冲击频发的一年中成功破浪前行。

这一年，市场在特朗普关税政策的冲击下加剧震荡，甚至一度推动包括美国在内的多国股市跌入技术性熊市。尽管如此，全球市场最终展现出惊人韧性。在各自增长叙事驱动下，多国股指屡创新高，并推动 MSCI 全球指数在 2025 年再度实现两位数涨幅。截至发稿，该指数年内已累计上涨逾 20%，连续第三年涨幅突破 15%。

AI 东风劲吹亚洲，价值洼地点亮欧洲，资金出走搅热美洲

分地区看，在 4 月经历显著的市场情绪调整和仓位出清后，受益 AI 热潮推动，中国内地 (A 股)、中国香港、日本、韩国等多个亚洲股市接连开启了一轮波澜壮阔的上涨行情；有利的宏观环境以及估值洼地优势则增强了欧洲股市对海外投资者的吸引力；在美国降息背景下，特朗普关税政策引发的资本外流不仅助推黄金等金属走出历史性牛市，也带动了墨西哥、巴西等拉美新兴经济体，以及身处北美的另一发达国家加拿大的崛起。

亚洲市场

随着 AI 热潮持续推高对芯片的需求，亚洲市场凭借其在半导体制造领域的核心地位脱颖而出。以美元计价，MSCI 亚太指数 (涵盖亚太地区股票，含股息) 年内大涨约 28%。这也是自 2020 年以来，亚洲股市首次在单个年度内跑赢美欧基准指数。

根据穆迪评级的一份报告，亚洲占据全球半导体制造产能的 75% 以上，预计未来五年仍将保持主导地位。得益于成本优势、完善的产业生态和先进的专业技术，该地区在逻辑芯片、存储芯片、分立 / 模拟 / 其他芯片领域均处于领先地位。

穆迪指出，中国台湾省和韩国主导先进制程节点，生产了大多数 5 纳米以下的芯片；而日本在光刻胶和硅片领域处于领先地位。中国大陆则迅速扩大了成熟制程节点 (28 纳米及以上) 的产能，目前约占全球供应的三分之一。

尽管存在疫情导致的短缺问题以及供应链集中所带来的地缘政治担忧，但亚洲在材料、设备、制造、组装、测试和封装等环节依然具有明显优势。

日本与韩国：政策护航与 AI 算力革命

截至发稿，日经 225 指数已突破 50000 点大关，年初至今累计上涨仅 30%，东证指数则涨逾 24%，其中，以软银集团和爱德万测试为首的科技股成为了本轮上涨的最大驱动力。

在日经 225 指数中权重占比达 9% 的爱德万测试，今年市值首次突破 10 万亿日元，年初至今涨幅约达 120%。作为英伟达 (NVDA.US) 芯片出厂前检测缺陷的测试设备供应商，爱德万测试受益于预期将持续数年的 AI 支出热潮，这也促使这家半导体设备龙头在 10 月上调盈利指引。

该公司首席执行官 Douglas Lefever 在 10 月的财报电话会议上曾表示，“我们相信，即便到 2026 年以后，公司仍将迎来多年的高水平增长。” 他指出，由于半导体复杂度不断提升，加之 AI 领域的激烈竞争，测试设备需求持续旺盛。

科技巨头软银集团今年也累计飙升近 100%，由于该集团持续投资 OpenAI，许多投资者将其股价视为市场对这家非上市公司信心的关键风向标，在 10 月的一笔股权交易中，OpenAI 估值已达到 5000 亿美元；其他芯片与 AI 相关股票，如三菱电机、日立集团、东京威力科创等，则较 4 月低点涨幅达 70% 至 100% 不等。

而在 “芯片双雄” SK 海力士、三星电子的带领下，韩国基准指数 KOSPI 今年更是暴涨逾 70%。得益于 AI 驱动的存储芯片超级周期，SK 海力士今年累计飙涨近 250%，三星涨幅也高达 120%。

摩根士丹利在一份研报中指出，AI 算力基建与 HBM 技术革命已成为新引擎，重塑了传统的周期性逻辑。在这轮周期中，存储需求不再依赖个人消费端，企业级 AI 资本开支成为重要支撑，驱动 HBM、DDR4/DDR5 及企业级 SSD 等市场大规模增长。

该行表示，AI 驱动下存储行业供需失衡加剧，预计将开启持续数年的 “超级周期”，到 2027 年全球存储市场规模有望向 3000 亿美元迈进，存储芯片行业或正迎来新一轮产业周期的起点。

Causeway Capital Management 投资组合经理 Arjun Jayaraman 表示："AI 是未来几年的长期增长驱动力，这一点无法忽视，而三星和 SK 海力士正处于这一增长的核心位置。"

除了 AI 增长叙事外，日本与韩国股市的强势行情也离不开有利的政策环境支撑。

在外部环境方面，今年初特朗普的上台一直让全球市场对其政策的不确定性保持警惕，这种观望情绪使整个亚洲市场陷入动荡。

随着特朗普在 4 月宣布所谓的 “解放日” 并对贸易伙伴征收 “对等关税”，全球经济忧虑瞬间引发市场恐慌。作为美国的主要贸易合作伙伴，日韩股自然首当其冲。

彼时，全球市场遭遇 “黑色星期一”。由于日本对美出口以汽车、电子产品为主，其中仅汽车一项的出口额就占对美总出口的近三成，高额的关税令包括汽车行业在内的出口类股暴全线重挫，同时经济担忧也拖累了软银等科技成长股。

与此同时，作为一个典型的出口导向型经济体，韩国也在这场关税风暴中受到直接冲击。受此影响，日韩股市一度触发熔断机制。

然而，特朗普政策素以反复无常著称，随后的关税暂停期和日韩此后分别与美国达成贸易协议，缓解了贸易紧张局势。期间市场还一度催生出所谓 “TACO”(Trump Always Chickens Out，一种基于对特朗普 “极限施压后妥协” 行为模式进行预判的政策套利策略) 交易，这进一步助推了风险偏好的回升，并为下半年的涨势奠定基础。

内部层面上，虽然在创纪录的上涨过程中，日本国内政治和经济状况都曾扰动过股市的走势。石破茂内阁的鹰派立场曾令日本央行的加息预期升温，并且，在随后的参众两院选举中，石破茂接连失利，这导致市场担忧政治不确定性的加剧可能进一步扩大日本财政赤字，进而削弱政策连贯性与执行力。

但随着石破茂宣布辞职，主张宽松货币政策的高市早苗如期接任首相一职，市场掀起 “高市早苗交易”。高市早苗领导的内阁推出 21.3 万亿日元刺激计划，推行积极的扩张性政策，释放出坚定促增长的信号，重振了投资者信心。

此外，日元持续疲软让外资能以更低成本购入日本资产，从而刺激需求。企业改革也产生催化作用。在多重因素共同驱动下，日股日益受到各方资金的青睐。高盛 11 月的调查显示，美国资金加速流入日本股市，其速度已达到自 “安倍经济学” 时期以来的顶峰。

韩国方面，除了 AI 热潮，政治风险消除和政策组合拳也助推了股市行情。韩国股市曾在 2024 年至 2025 年初深陷泥潭，前总统尹锡悦因戒严风波遭弹劾，导致韩国政坛陷入长达数月的权力真空期，外资连续 9 个月净流出超 300 亿美元。叠加关税压力，“韩国折价” 成为国际投资者唯恐避之而不及的标签。

转折出现在 6 月 4 日李在明的就职。其竞选承诺的 “KOSPI 5000 点” 目标被市场视为革命性宣言，上任便推出三大举措：企业治理改革、消费刺激、AI 投资。

其中，李在明政府推动的政策转向与公司治理改革显著提升了韩股投资价值。市场专家指出，韩国监管机构和立法者正越来越多地推动 “价值提升计划” 下的股东友好做法，旨在缩小韩国企业与全球同行之间的估值差距。

景顺投资组合经理 Fiona Yang 称：“韩国股市估值历史上一直显著低于全球和亚太地区其他市场的交易价格，这一情况被称为‘韩国折价’，源于投资者对韩国企业治理和股东回报率低的担忧。”

“而过去两年，我们目睹了韩国监管态度的转变，”Yang 表示，韩国政府于 2024 年启动的 “企业价值提升” 计划被市场普遍认为是日本东京证券交易所此前推动的企业治理改革的韩国版本。该计划旨在通过鼓励上市公司提高股东回报和企业治理，以此来提高韩国股市的估值。

渣打银行首席投资办公室投资策略师 Michelle Kam 表示：“投资者期待韩国政府将继续坚决推行企业价值提升计划，消除长期存在的‘韩国折价’。这种提升韩股表现的预期也很大程度上支撑了近期市场反弹。”

国防、造船和电池等关键领域运营制造商的乐观前景也对韩股的上涨做出了一定贡献。俄乌冲突爆发后，韩国已跻身全球前十大国防出口国。凭借具备成本竞争力的制造业基础，投资者预期韩国将从西方国家的重新武装趋势中受益。韩国军工巨头韩华航空航天公司的股价今年一度飙升 200%。与此同时，作为韩国最大的造船商，HD 现代重工的股价也一度上涨近 120%。

在电池领域，受 AI 服务器带来的储能设施需求以及对电动汽车销售前景日益增长的乐观情绪提振，全球第三大电池生产商 LG 新能源股价在 10 月一度上涨近 50%。由于其中国竞争对手受到美国贸易政策的冲击，LG 新能源正在美国储能市场取得进展。

中国 A 股与港股：从 AI 平权到硬件崛起

AI 热潮席卷亚洲之际，中国也掀起了自主智能革命，AI 算力产业链 “易中天”、“纪连海” 推动 A 股创下近十年来新高，港股则一度在 Deepseek 引发的 AI 平权叙事下走出一段独立行情。

自 2024 年 “924” 新政以来，港、A 股共同走出漫长低迷期，当时，央行降准降息、存量房贷利率下调等一揽子超预期政策组合拳的落地，不仅瞬间点燃市场热情，更为后续行情奠定了坚实基础。

经历一轮消化快速上涨的盘整后，今年初 Deepseek 的横空出世率先让港股在亚洲走出一波迅猛涨势。

在 ChatGPT 问世后，AI 模型研发普遍遵循 “ScalingLaw”—— 即模型性能与计算量、模型参数量和数据大小之间呈现幂律关系，这意味着算力几乎成为决定模型性能的命脉。在 ScalingLaw 的主导下，以英伟达为首的算力芯片公司迎来爆发式增长，2023-2024 年两年间，英伟达业绩持续超预期增长，股价实现近十倍同比涨幅。

而 DeepSeekR1 的出现，打破了这种依赖算力和芯片 “大力出奇迹” 的固有范式，通过算法优化实现了 AI 平权。这既是中国本土 AI 领域的里程碑式胜利，也为全球 AI 资产价值重估打开了全新想象空间。

由于国内云计算、互联网等热门 AI 标的主要聚集在港股市场，当时以阿里巴巴 (09988)、腾讯 (00700) 为首的科技巨头引领大盘突破 “924” 行情的高点。在关税战爆发前，恒生指数从年初低点一度上涨超 30%，期间恒生科技指数更是飙涨逾 40%，阿里巴巴大涨超 70%，腾讯也涨逾 46%。

随着关税风暴导致科技股陷入震荡，资金转向以内需为主导、出口创新为核心的新消费与创新药板块。

泡泡玛特 (09992) 旗下 Labubu 凭借 “盲盒潮” 与明星带货风靡全球，“谷子经济” 再度成为焦点，并带动了公司股价的飙升。与此同时，蜜雪冰城 (02097) 凭借下沉市场渗透策略与年轻群体对老铺黄金 (06181) 的消费热潮，使得这三家被称为 "新消费三巨头" 的标的成为年内市场宠儿。

另一方面，2025 年上半年国产创新药迎来爆发期。在政策东风助推下，中国药企接连发布突破性进展，其新药研发的高效率、强产出与优性价比开始吸引全球目光。有观察人士指出，中国创新药企已从临床实验室走向国际舞台中央。在此背景下，以药明生物 (02269)、药明康德 (02359)、恒瑞医药 (01276) 等为代表的医药股取得了亮眼涨幅。

来到下半年，资金开始从港股转战 A 股。在全球算力投资高景气的背景下，在硬件方面更具优势的 A 股逐渐跑赢港股，行业巨头英伟达的旺盛需求为 “达链” 公司 (英伟达 AI 算力基础设施供应商，涵盖了服务器整机、光模块、PCB (印制电路板)、液冷散热等关键环节) 带来增量预期。

其中，全球 AI 大模型训练和推理对数据中心高速数据传输的旺盛需求，推动光模块从 400G 向 800G、1.6T 速率快速迭代。AI 服务器出货量翻倍直接引爆 CPO (共封装光学) 需求，1.6T 产品成为市场主流，持续的供需缺口为被俗称 “易中天” 的新易盛 (300502.SZ)、中际旭创 (300308.SZ) 和天孚通信 (300394.SZ) 带来显著增量订单，这三家光模块龙头股在 4 月触底后一路反弹，纷纷创下历史新高。

美国贸易政策的不断变化，还催化了芯片国产替代逻辑，以 “纪连海” 为首的国产芯片链接连上涨，其中，寒武纪 (688256.SH) 2025 年业绩得到显著改善，作为 A 股稀缺的全栈式 AI 芯片企业，公司成为国产替代趋势的直接受益者，其股价今年多次超过贵州茅台 (600519.SH)，并成功收获 “寒王” 之称。截至发稿，寒武纪、工业富联 (601138.SH) 和海光信息 (688041.SH) 年内涨幅分别达到约 101%、56% 和 208%。

除此之外，A 股新能源尤其光伏板块，在今年另一个大主题 “反内卷” 政策下成为了主要受益领域。据统计，2025 年三季度，国内光伏行业在 “反内卷” 政策持续发力与多晶硅价格回升的双重驱动下，已经呈现显著触底回升态势，多家龙头企业实现大幅减亏甚至季度盈利。作为全球光伏逆变器及锂电储能系统龙头企业的阳光电源 (300274.SZ) 今年已累计涨逾 151%。

欧洲市场

与亚洲市场不同的是，由于缺乏科技公司，欧洲股市今年在一定程度上缺席了此轮 AI 热潮。但这并不妨碍欧元区多国股市创下历史新高。

欧股强劲反弹的背后，是欧洲经济前景的改善、低于美国的通胀水平、德国的大规模财政刺激，以及走强的欧元。这些因素共同作用，正在重塑全球资本的配置版图。

在特朗普政府第二任期内，贸易保护主义加剧、与司法部门冲突不断、试图掌控美联储等独立机构的一系列举动，已经让部分投资者怀疑美国是否仍是最佳投资地。“美国例外论” 退潮叠加美国降息导致美元走弱，让国际股市的美元计价回报显得更具吸引力。

此外，欧元区的政策路径在 2025 年体现出了 “稳中偏松” 的特征，这既避免了通胀反弹，也为股市提供了必要的流动性与信心支撑。投资者认为，欧洲央行的 “温和降息” 比美联储更具可预测性且风险更低。

在此背景下，欧洲股市在年初集体走高。数据显示，泛欧斯托克 600 指数在关税震荡前就已上涨 10%，年初至今，该基准股指累计上涨 15%。

地缘政治风险 (如俄乌冲突) 缓解也提振了市场情绪。尽管俄乌冲突在 2025 年中期曾短暂升级，但下半年出现了停火谈判与和平方案的苗头，市场情绪因此出现阶段性改善，成为欧洲股市上涨的边际助力。

不过，由于面对着截然不同的市场环境，各国股市的走势在下半年出现明显分化。

德国：万亿财政计划重塑增长预期

今年德国经济依然疲软，最新数据显示，这个欧洲最大经济体第三季度 GDP 环比零增长，全年经济增长近乎停滞。但是，该国基准股指 DAX 40 展现韧性的关键因素在于其成分企业的全球化布局 —— 约 80% 的营收来自德国以外市场。这些公司业务广泛分布于美国、中国及欧元区其他地区，这种国际多元化的收入结构有效缓冲了本土经济下行带来的冲击。

这种营收结构已经帮助德国股市在前一年创下历史新高，并将此番强劲势头延续至 2025 年初。

但随着美国宣布关税政策拖累出口前景，该国股市也遭遇深度回调，并促使市场焦点转向内需经济。而正在此时，德国打破数十年财政保守传统推出大规模支出计划，为欧洲市场注入了乐观情绪，这帮助德股在随后数月顺利收复失地并续刷历史新高。

据了解，德国在今年通过了一项规模庞大的财政刺激计划，计划通过放宽债务上限、设立 5000 亿欧元特别基金等方式，新增总计 1 万亿欧元债务，以应对经济挑战。

其中，特别基金将用于未来 12 年的基础设施建设、数字化转型和气候中和项目，例如投资可再生能源、绿色交通和电网升级。同时，国防支出将获得额外融资，预计到 2025 年底国防预算将占国内生产总值的 3%(约 1290 亿欧元 / 年)，并包括对乌克兰援助等安全相关支出。

当时，德国总理默茨公开喊出 “不惜一切代价”(Whatever it takes) 的口号以展示其改革决心，德银分析师对此也感叹道，投资者正在见证德国战后历史上最大规模的财政政策转向，财政刺激计划力度之大，足以与 35 年前的两德统一相提并论。

德国央行表示，在国防和基础设施方面公共支出增加的推动下，德国经济明年将逐步复苏，并在 2027 年获得增长动力。该行在 12 月发布的最新预测显示，德国 GDP 将在 2026 年增长 0.6%，2027 年增长 1.3%，2028 年增长 1.1%。明年的预测值略低于 6 月的预测，而 2027 年的预测值则略高于 6 月的预测。

财政刺激计划中最受关注的莫过于对国防投入的 “松绑”。分析指出，新计划将超过 GDP 1% 的国防开支排除在 “财政赤字” 机制之外。这意味着，理论上德国政府可以投入任意规模的国防资金，国防开支不再有 “上限”。

这一计划彻底刺激了以莱茵金属为代表的欧洲国防股，并使该板块成为今年 DAX 指数的主要驱动因素。今年以来，莱茵金属大涨逾 150%，同行亨索尔特也上涨超 110%。

在 11 月的一场资本市场日活动上，莱茵金属还给出乐观指引，预计到 2030 年销售额将达到约 500 亿欧元 (折合 580 亿美元)，是其 2024 年 98 亿欧元营收的五倍，同时营业利润率将超过 20%。

此外，作为少数受益于 AI 热潮的 DAX 指数成分股，西门子能源也位居年度涨幅前列。由于大型 AI 模型的电力需求，西门子能源受益于对数据中心供电的市场需求，实现业绩增长。

不过，由于持续大涨导致估值高企，DAX 指数在创下新高之后一直在高位震荡，对此有分析师指出，许多投资者认为德股需要更扎实的企业盈利增长来维持创纪录涨势。

根据 worldperatio.com 的数据，截至 12 月，德国股市的远期市盈率达到约 18.46 倍，显著高于过去 5 年 12.04-16.04 的平均市盈率区间。

西班牙、意大利：银行业盈利周期驱动历史性突破

相比之下，西班牙和意大利股市就为德国提供了很好的借鉴。凭借银行股的强劲涨势，西班牙基准股指 IBEX 35 在 10 月成功突破并刷新了自 2007 年金融危机以来的历史收盘高点，更以全年约 47% 的累计涨幅成为全球表现最亮眼的指数之一。意大利富时 MIB 指数同样在 11 月触及 2001 年以来的最高水平，全年大涨逾 30%。

这两大指数的强劲上涨几乎完全由银行股驱动 —— 今年以来，银行股贡献了西班牙股指近 70% 的涨幅，在意大利更是贡献了近 80% 的涨幅；按权重计算，银行板块在这两个基准指数中的占比已接近 40%。

这两国银行业的强劲势头源于其 “史诗级” 的盈利周期。尽管欧洲央行已进入降息周期，但西班牙和意大利银行在资产负债表去杠杆方面取得显著进展，存贷比已降至 100% 以下，对同业市场和资本市场的融资依赖大幅降低，收入来源也更多元化。

自 2021 年初以来，银行股回报完全由盈利增长驱动。数据显示，斯托克 600 银行指数的未来盈利预期飙升 242%，甚至超过同期股价 206% 的涨幅。这也意味着该板块估值较当时降低了近 10%。

高盛分析师 Sofie Peterzens 表示：“西班牙和意大利银行的有形股本回报率预计将达到 15%-20% 的中高水平。” 她指出，这种盈利能力得益于 “利率敏感度降低、业务量前景改善、严格的成本管控、过去十年大幅去杠杆和风险化解带来的良性风险成本前景，以及积极的宏观经济环境”。

稳健的盈利，叠加丰厚的股东回报、向好的经济前景以及行业整合，共同推动了南欧乃至更广泛地区银行股的上涨。

桑坦德银行的转型历程正是欧洲银行业变革的缩影。近几十年来，该行通过激进扩张已成为全球金融巨头，最新财报显示其连续第六个季度创下利润纪录，并跃升为欧洲大陆市值最高的银行。今年以来，桑坦德银行累计上涨逾 120%。

在意大利，危机时期的多次救助、不良贷款清理以及欧洲监管机构的压力，促使实力较弱的银行通过合并或重组整合资源，使这个曾经亏损的行业蜕变为欧洲盈利能力和抗风险能力最强的板块之一。

法国：政治不确定性拖累表现

在这个全球目光聚焦欧洲的年份，法国却在资本市场遭受冷遇。总统马克龙去年 6 月意外宣布提前选举的余波，依然困扰着法国资产市场。更雪上加霜的是，消费者对法国奢侈品的需求日渐疲软，令法国股市前景蒙尘。

今年以来，法国股市虽然创下了历史新高，但该国基准指数 CAC40 指数年内仅上涨约 9%，远远落后于大多数主要股市两位数的涨幅。

曾几何时，投资法国是笔成功的交易。马克龙在外资眼中曾是亲商的改革者，而富裕消费者对法国奢侈品的需求也连年增长。从 2017 年中马克龙上任至 2024 年 6 月，CAC 40 指数总回报率达 83%，超过泛欧斯托克 600 指数 68% 的回报率。

然而自马克龙解散国民议会以来，CAC 40 指数一直萎靡不振。直到 10 月，时任总理勒科尔尼在不信任动议中获胜，为预算案通过铺平了道路，市场对政治僵局解决的乐观情绪才推动指数走向新高。

迄今为止，法国依然未就 2026 年预算达成一致，该国正计划通过紧急法案避免政府停摆危机。与此同时，法国政府警告称，目前已获批准的财政法案内容只会将 2026 年的财政赤字降至占经济产出的 5.3%，低于今年的 5.4%。法国央行行长警告称，如果修复公共财政的计划未能使明年的赤字占经济产出的比例降至 5% 以内，法国可能会面临市场负面反应。

法国奢侈品股的惊人暴跌也给巴黎股市留下了深刻伤痕。由于消费者需求疲软及全球经济增速放缓，高度集中于奢侈品行业的 CAC 40 指数受 LVMH 等权重股的严重影响。LVMH 股价一度从历史高点每股 901 欧元下跌腰斩至年内低点 436 欧元。不过截至发稿，该奢侈品巨头的股价已基本收复年内跌幅。

美洲市场

加拿大：飙升背后的三驾马车

作为北美市场的另一个发达经济体，加拿大谱写出了不同于美股的强劲增长故事。截至发稿，加拿大基准股指标普 / TSX 综合指数全年录得约 30% 的涨幅，显著高于标普 500 指数的 18%。

加拿大股市的强劲表现，根植于其以金融、基础材料和能源板块为主导的市场结构。这些板块在 2025 年获得了多重利好支撑：避险资金涌入黄金、央行实施支持性政策、油气需求稳定以及估值扩张。此外，加元汇率走势增强了加股的相对回报，同时全球资金正从美国市场轮动流出。

晨星公司在一份报告中指出，构成加拿大股市主引擎的三大板块 —— 金融 (占指数 32%)、材料 (17%) 和能源 (15%)—— 均在 2025 年获得顺风助力。

基础材料板块成为最大赢家。晨星加拿大基础材料目标市场风险指数显示该板块年内涨幅超 80%。全年持续的经济不确定性促使紧张不安的投资者涌入黄金等避险资产，推动金价创下历史新高，黄金期货年内涨幅超 70%，为该板块提供了强劲动力。“随着投资者寻求对冲地缘政治和通胀风险，铜及其他关键矿物价格上涨也令材料股受益，”Vanguard Canada 投资策略师 Ashish Dewan 解释道。

金融板块表现次之，晨星统计的相关指数录得近 30% 的涨幅。“银行应对备受担忧的抵押贷款续期周期远好于预期，这得益于加拿大央行提前且激进的宽松政策，”Desjardins Capital Markets 宏观策略师 Tiago Figueiredo 指出。房地产市场尾部风险的缓解 “为该行业扫清了障碍，为其在 2026 年乃至 2027 年的发展铺平了道路，届时月供冲击预计将从拖累因素转为温和的经济顺风。”

加拿大央行在 2025 年将利率下调了整整一个百分点，通过降低借贷成本和改善流动性，帮助金融公司增厚利润。

能源板块则构成了领涨的第三支柱。作为晨星加拿大指数的第三大权重板块，能源板块实现了约 10% 的稳健增长，为市场整体优异表现做出贡献。“能源板块表现出色，背后是全球需求韧性和油气价格上涨，”Dewan 表示。

能源板块的表现也与政府政策息息相关。Dewan 解释称：“跨山扩建项目提高了加拿大生产商的实现价格，改善了利润率和现金流。此外，清洁经济投资税收抵免等联邦计划刺激了资本流向能源项目。”

值得一提的是，加股今年强劲的涨势还少不了一股未被充分重视的力量 —— 全球资金从美国市场轮动流出，转向估值更具吸引力、集中度更低、回报来源更多元化的市场。

Desjardins 的 Figueiredo 表示：“加拿大是这一转变的主要受益者，有趣的是，国内投资者自身似乎也重新青睐加拿大股票。”

这一趋势或许反映了更深层次的转变。他表示：“随着主要经济体日益优先考虑国内政策，全球市场的同步性正在减弱。因此，投资者现在不仅能获得更好的绝对回报，还能从美国以外股票相关性降低中获得多元化收益。”

巴西、墨西哥：利差优势与产业链转移

巴西和墨西哥也是此轮资本轮动趋势的主要受益者。随着全球启动降息周期，多个拉美新兴经济体凭借低估值优势吸引了资金流入，巴西和墨西哥股市年内涨幅均达到约 30%。

与许多已经启动降息周期的国家不同，巴西央行在 2024 年 9 月重新进入加息周期，并自今年 6 月以来将基准利率 Selic 维持在 15% 的高位。这为巴西构筑出较强的 “利差优势”。巨大的利差吸引了国际资本流入当地市场，成为支撑股市上涨和汇率走强的重要支点。

另外，巴西股市在年初的市盈率仅为约 8 倍，显著低于全球和新兴市场的平均水平，极具吸引力的估值引发了外资的大规模流入。

随着通胀得到控制，对未来货币宽松的预期进一步增强了投资者对该国高杠杆和周期性板块的信心。

值得一提的是，巴西经济的一大亮点还在于其出口结构多元化，这有效降低了美国关税上调所带来的风险。通过将出口重心转向阿根廷等其他市场，巴西有力支撑了经济增长。尽管对美国等市场的出口额大幅下滑，今年前 11 个月巴西整体出口仍实现了约 2% 的增长。

墨西哥则顺应了全球降息趋势，在 12 月连续第十二次下调利率，至 7%，这为股市等风险偏好较高的资产带来提振。与此同时，墨西哥 7% 的利率依然高于美国等国家，这也为套利交易创造了条件。

Vontobel 投资集团新兴市场债务经理 Thierry Larose 表示：“墨西哥比索和墨西哥资产的整体强势主要由美元疲软环境和高套息收益推动。”

估值方面，尽管今年大幅上涨，该国股市估值依然处于合理水平。根据 worldperatio.com 的数据，截至 12 月，墨西哥股市的远期市盈率为约 13.68 倍，仅略微高于过去 5 年 11.62-13.47 的平均市盈率区间。

此外，作为规避美国贸易壁垒的变通方式，许多亚洲国家企业已将产业链转移至这个在汽车、电子等产业具有一定优势的制造业大国。据了解，墨西哥通过谈判与美国达成了多项优惠协议，并应美国要求做出了一系列让步。根据宾夕法尼亚大学沃顿商学院预算模型的数据，墨西哥对美实际关税税率处于最低水平，仅为 4.7%，而整体平均税率则为 10.06%。

墨西哥政府在推动经济改革和吸引外资方面还采取了一系列措施，以改善国内的投资环境，促进股市的上涨。例如，在税收改革方面，墨西哥推行了针对小企业的 “参与税收制度”(RIF)，通过简化纳税流程和提供阶梯式减免优惠来促进非正规企业正规化；竞争政策与市场准入方面，联邦经济竞争委员会 (COFECE) 发布了多项措施以扩大市场开放度。

展望

2025 年行将收官，这一年的风险资产涨势已令众多投资者对 2026 年前景充满期待。

虽然全球股市因股票估值过高、AI 领域资本支出庞大以及盈利预期过于乐观等担忧而在年末出现回调，但投资者仍在持续提高股票配置比例，基金经理的现金持有量徘徊在历史低位。

美国银行基金经理调查显示，投资者对 2026 年的展望普遍乐观，从经济增长到股市、大宗商品等各类资产，均被寄予较高期望。股票和大宗商品这两类通常在经济增长时表现良好的资产的总敞口，已达到 2022 年 2 月以来的最高水平。与此同时，现金水平已骤降至管理资产规模的仅 3.3%，创历史新低。

看多阵营：盈利驱动，AI 开花，牛市未完

在乐观派看来，对 2026 年股市的看涨预测基于多重支撑：企业利润增长、政策阻力减弱、利率下行和 AI 投资。

首先，在暂停九个月后，美联储于 2025 年 9 月重启降息周期，连续三次下调利率 25 个基点。截至 2025 年 12 月 2 日，联邦基金利率已降至 3.50%–3.75%。而根据 CME 美联储工具的数据，期货市场预期这一宽松周期将延续至 2026 年，市场定价至少还有两次 25 个基点的降息，这将使政策利率降至 3.00%–3.25% 左右。鸽派倾向的美联储将继续成为推动全球股市主要看涨趋势的关键顺风。

其次，分析师预测，AI 驱动的生产率提升与经济韧性将推动企业盈利大幅增长。

在 2026 年，企业盈利有望创下历史新高。FactSet 数据显示，标普 500 指数将在明年连续第三年实现两位数盈利增长。2026 年的预期盈利增长率 (同比) 为 15.0%，高于过去十年 (2015-2024 年) 8.6% 的年均盈利增速。若全年实现 15.0% 的增速，这将是标普 500 指数盈利连续第六年增长，也是连续第三年实现两位数增长。

并且，AI 正从概念热潮转向实际生产力提升与利润率扩张。Russell Investments 援引咨询机构、超大规模云厂商及资产管理公司的调研指出，企业已开始从生成式 AI 部署中获得正向投资回报。

非科技板块在 2026 年同样前景可观。富达投资报告显示，通信服务和工业领域将迎来增长；美国银行则预判，数据中心能源需求将催生 “安全超级周期”，从而推动国防、电力及公用事业板块盈利增长。

摩根大通全球市场策略主管 Dubravko Lakos-Bujas 在一份报告中指出：“AI 驱动的超级周期正在推动创纪录的资本支出和快速的盈利扩张。这一势头正从地域和行业两个维度扩散，从科技和公用事业延伸至银行、医疗保健和物流等多个领域，并在此过程中重塑行业格局。”

甚至历史规律也暗示全球市场将在来年保持上行趋势。

由 Peter Oppenheimer 领导的高盛策略团队预计 2026 年全球股市 (美元计价) 回报率约为 13%，且非美市场的表现有望优于美股。高盛指出，2026 年将处于牛市的 “乐观阶段”，增长动力将从估值扩张转向实际盈利增长。

高盛基于过去 50 多年的美股周期研究指出，股市通常经历四个阶段的演变：绝望 (Despair)、希望 (Hope)、增长 (Growth) 和乐观 (Optimism)。目前市场正处于周期的最后一部分 ——“乐观阶段”。

这一阶段的特征是投资者信心增强，甚至可能出现自满情绪，估值往往会再次上升并超过盈利增长。报告指出，虽然 2025 年是乐观阶段的初期，许多非美市场的估值随着盈利回升而上涨，但高盛相信这一阶段将在 2026 年延续。

高盛预计，MSCI 亚太 (除日本) 指数和 MSCI 新兴市场指数的美元计价总回报率均有望达到 18%，远超标普 500 指数 15% 的预期。

在此背景下，摩根士丹利表示看好日本股市，称日本市场将受益于通胀回升和企业治理改革。该行表示，在新任首相高市早苗政府的财政和监管改革推动下，日本企业 ROE 改善前景乐观，此外，国内资金流入股市，包括回购和 NISA 2.0 计划，也将为市场提供结构性支撑。目前，摩根士丹利将 TOPIX 目标价设定为 3600 点。

摩根大通同样看好日本，并在一份报告中提及韩国，认为这两个亚洲国家日益增强的股东友好政策 (如回购和派息) 已超越美国，且非美市场的股息率通常是美国的两倍。

摩根大通资产管理公司董事总经理 Kerry Craig 在近期的一次采访中进一步表示，他继续看好作为全球 AI 概念股风向标的韩国股市。他指出，源于需求的增加，韩国企业 —— 尤其是那些处于全球 AI 供应链中的核心企业 (比如半导体制造商)—— 明年很可能会继续迎来上涨潮。

他补充道，只要美国经济持续增长且 AI 需求保持旺盛，这种需求就会流向亚洲市场。

除摩根大通外，野村在一份报告中也预测，受半导体超级周期和持续推进的公司治理改革推动，韩国 Kospi 指数有进一步上涨空间，预计 2026 年上半年将升至 5000 点。

摩根大通的 Craig 还在采访中驳斥了有关股市中可能会出现 AI 泡沫的担忧，他解释道，这是因为目前大部分资金仍来源于企业所拥有的现金，而非债务，并且其合理性在于企业有真实的市场需求、以及强劲的盈利前景，这与互联网泡沫时期的情况不同。

“现在大家开始对资本支出水平有所担忧，但我认为这绝不是泡沫现象，”Craig 称。

看空阵营：估值高企，泡沫隐现，衰退风险升温

然而，市场的焦虑并没有因为这些华尔街大行的安抚而得到缓解。今年许多由 AI 助推的牛市 —— 包括韩国和美股 —— 在年末都陷入停滞，投资者对这轮涨势推动的高估值日益警惕。

事实上，“AI 泡沫” 论并非空穴来风。与往年单纯讨论技术前景不同，市场今年的焦点已转向 “循环融资” (Circular Financing) 这一金融层面的潜在风险 —— 尤其是甲骨文 (ORCL.US)、OpenAI 与英伟达之间的巨额交易 (英伟达等巨头可能通过投资 OpenAI，OpenAI 利用现金向甲骨文支付巨额预付款租用算力，而甲骨文再用这笔资金购买英伟达的芯片)。

目前，头部云服务厂商仍在不断加码资本开支，其规模已逼近资产负债表的承受上限。尽管当前这一问题尚未蔓延至整个市场，但债券市场的 “监督者” 已蓄势待发。此前甲骨文业绩不及预期引发股价暴跌，其信用违约互换 (CDS) 价格同步飙升至历史新高，就是最直接的例证。

数据显示，甲骨文股价已回吐公布与 OpenAI 签署巨额算力订单后的全部涨幅，同时股价较 9 月高点接近腰斩，该公司 CDS 则已飙升至 2009 年金融危机以来的最高水平。

Russell Investments 表示，AI 基建所需的巨额资本可能会给融资市场带来压力，虽然目前相关资本支出主要依靠内部现金流支撑，但到 2030 年，其融资需求或突破万亿美元规模。

加拿大金融公司 Desjardins 警告称，尽管 AI 基础设施投资如火如荼，但 “实现盈利的路径仍不明朗”。这意味着任何技术应用或变现层面的不及预期，都可能引发科技巨头股价剧烈重估，进而拖累整体市场表现。

除了高估值风险外，经济衰退风险也可能冲击企业盈利增长并拖累股市下行。摩根大通全球研究部分析指出，2026 年美国及全球陷入衰退的概率为 35%，主要诱因在于劳动力市场可能出现 "周期性疲软"，并且，粘性通胀可能迫使多国央行在明年上半年停止降息，从而压制市场情绪。

MetLife Investment Management 强调，消费支出约占美国 GDP 增长贡献的 70%，若企业无法吸纳新增劳动力，经济衰退概率将升至 30%。一旦失业率随之攀升，居民消费能力萎缩或将引发经济收缩。

加拿大皇家银行则认为，失业率上升可能与通胀并发，形成 “轻度滞胀” 局面。嘉信理财预测通胀率将维持在 3% 水平，而关税政策可能导致零售价格额外上涨近 5 个百分点，进一步推高通胀。若通胀持续升温，美联储或将被迫暂停降息步伐。

鉴于市场对 AI 泡沫膨胀等担忧，越来越多的投资者开始为高仓位的科技股寻找替代配置。

来自欧洲的资管巨头 Aberdeen Group Plc 认为印度股票明年会出现反弹；另外两家资管巨头 Principal Asset Management Co. 与 Eastspring Investments 则认为，印度市场与 “AI 叙事” 交易的相关性较低，可作为对冲其他股市 (尤其是科技股集中度很高的股市 —— 比如美国、韩国以及中国台湾省) 的重要工具。来自汇丰与 Jefferies Financial Group Inc. 的资深策略师们也表达了类似观点。

与当前 “七巨头” 等受益于 AI 的科技股们所主导的美国股市截然不同的是，印度股市的涨幅仍主要由银行、消费类公司与服务业主要贡献与推动，为投资者们提供了降低 AI 风险暴露的路径 —— 避免把投资收益过度绑定在一小撮 AI 赢家势力身上。

“印度在 2026 年可以成为投资组合中一个很好的分散化与多元化资产配置，因为它与其他偏向 AI 的大型市场的相关性较低，而 AI 交易热潮一旦暂停，资金就会大规模流向印度，”Principal AMC 多资产经理 Raj Singh 表示。他补充道，印度是一个非常强劲的国内增长故事，并受益于减税、劳动法改革、国内流动性扩张、支持性的财政政策以及企业盈利趋稳。

华尔街金融巨头 Jefferies 则认为，如果全球 AI 投资主题见顶回落，印度股市将显著跑赢 AI 风险过高的市场；其看好的标的包括 Axis Bank Ltd.、Bharti Airtel Ltd. 与 TVS Motor Co. Ltd.。

还有许多投资者对东南亚市场抱有期待。受低估值优势和投资组合多元化配置需求驱动，12 月东南亚新兴市场已吸引外资净流入 3.37 亿美元，这一规模有望创下 2024 年 9 月以来的新高。此前 11 个月里，外资有 10 个月在抛售东南亚区域股票，而当前印尼和泰国市场正引领资本回流浪潮。

2025 年，MSCI 东盟指数跑输更广泛的亚太指数约 13 个百分点，创下五年来最大差距，核心原因之一在于该区域缺乏与蓬勃发展的 AI 产业相关的标的资产。

富达国际投资组合策略师 Christopher Wong 对此评论道：“投资者普遍存在分散配置的需求，希望降低对美国市场及 AI 等拥挤赛道的依赖，东盟市场将从中直接受益。” 他还指出，东盟各市场 “背后有着截然不同的增长驱动引擎”。

像越南这样的东盟市场，也被认为将从全球供应链转移以及美联储预期降息中获益。此外，富时罗素已于 10 月宣布将越南股市升级至次级新兴市场地位，这也将为其股市带来利好。

印尼、越南、菲律宾等国的股市盈利前景正逐步改善，利好因素包括各国政府推出大规模财政支出计划，着力加强基础设施建设并提振居民消费需求，同时部分国家还具备宽松货币政策的支撑环境。

从估值水平来看，印尼、泰国、马来西亚和越南的基准股指当前动态市盈率处于 12 至 15 倍区间，菲律宾基准股指市盈率更是低于 10 倍。相比之下，标普 500 指数的市盈率已超过 22 倍。

摩根大通分析师上月曾指出，“温和的估值水平正让东盟市场对价值型投资者的吸引力逐步提升，尤其是在盈利增长出现反弹的情况下”。从 12 月的资金流向数据来看，这一判断已得到验证。

摩根大通分析师 Khoi Vu 等人在 11 月 28 日发布的研报中预测，若外资持仓比例回升至过去三年的中位水平，东南亚市场整体有望迎来高达 200 亿美元的潜在资金净流入。