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投资论点

近几个月来，Energy Transfer（简称 ET）是 Seeking Alpha 上被覆盖最频繁的公司之一。随着单位价格的缓慢下行，其分红收益率已超过 8%。近期的分析多以“看多”为主，过去六个月中仅有两份“卖出”评级。许多投资者正在考虑建立新仓位或在已有持仓上进行摊平，而关键问题在于：什么是合理的买入价？

我的文章一贯采用保守假设来计算企业普通股/单位的内在价值，尤其适用于派息型公司。根据这一方法，我认为 ET 的普通单位目前被低估。

公司背景

任何投资者的清单上，一个“绿旗”信号应当是：公司业务模型是否简洁明了。ET 完全满足这一标准——其收入来源是将化石燃料从开采点运输至终端。

ET Investor Presentation, December 2025

【图表位置：ET 2025年12月投资者演示文稿】

虽然化石燃料的长期需求终将下降，但对 ET 的持有人或潜在投资者而言，这一趋势发生的时间远远超出大多数投资周期。目前 ET 与能源终端用户的合同加权平均期限为 18 年。

在 ET 的营收构成中，管理层最专注扩产的化石能源是天然气。其原因包括：天然气成本较低、碳排放强度较小、可靠性强、易于储存、用途广泛且不可替代。在两个关键用途上，天然气更是无法被替代：一是住宅和商业供暖，二是高温工业生产的热能需求。

此外，天然气稳定的需求还叠加了一个明显的行业利好：AI 引发的能源需求爆炸。由于其可获得性与稳定性，天然气成为数据中心首选能源，而数据中心正是 AI 运算的核心基础设施。对于那些对 AI 资本开支持怀疑态度的投资者而言，ET 提供了一个更为稳健的机会——在这场“淘金热”中，ET 是那个卖铲子的人。

ET Investor Presentation, December 2025

【图表位置：ET 2025年12月投资者演示文稿】

ET 当前面临的是大多数企业梦寐以求的局面——其产品供不应求。管理团队正在将资本投入到 2026 年天然气管网扩建中，下图展示了其为满足需求而制定的项目积压计划：

ET Investor Presentation, December 2025

【图表位置：ET 2025年12月投资者演示文稿】

值得注意的是，ET 的普通证券是一种分红单位，而非普通股权。这类证券的唯一目标就是作为公司可分配收益的传导工具。因此，股息贴现模型（DDM）极适合用于对这类分红单位的估值，它通过对未来预期分红进行贴现来得出内在价值。任何超出该估值的价格涨幅仅仅是额外的回报。

估值

对于 ET 这类单位，最合适的估值模型是戈登增长模型（GGM），该模型假设成熟企业将在长期维持稳定的分红增长，而对经济周期波动不敏感。尽管能源价格本身具备周期性，但 ET 的营收模式主要依靠运输与储存，因此对价格波动较为隔离。

出于风险控制，我假设了 11% 的必要回报率。这比市场整体常见的 7%-9% 回报率区间高出 20%，并非我对 ET 的风险特质有所担忧，而是为了在估值中加入多个层面的保守假设，增强安全边际。

我还假设长期分红增长率为 3%。结合 AI 能源需求的推动、项目积压与扩产计划，这一假设应当是合理的。过去五年，ET 的年化分红增长率为 4.26%。

基于 11% 必要回报率与 3% 的增长率，当前每季派息 $0.3325，对应的单位内在价值为：$17.12。

就我个人而言，我将 $17.00 及以下视作买入区间。

风险因素

最直观的风险在于 ET 单位价格与能源价格之间的高度联动性。下图展示了 ET 与 WTI 原油价格的百分比变化对比：

CNBC

【图表位置：CNBC 图表】

2026 年的能源价格预测存在分歧。美国能源信息署（EIA）预计短期原油价格将持续下滑，2026 年或跌至每桶 $51。这几乎可以肯定会对 ET 单位价格形成持续压力。然而，天然气价格预计将在 2026 年上涨，这对 ET 是利好——其收入构成中天然气的占比正在上升。

当然，ET 的业务是基于运输收费的，因此对能源价格的敏感性是间接的。供应定律告诉我们，原油价格走低会抑制产量，从而减少运输量；而天然气价格上涨则会刺激产量并带动运输量上升。总体而言，在我看来，考虑到 ET 的项目储备和扩产路径，这一风险属于“可控”范围。

另一个常被提及的风险是 ET 的高杠杆水平。目前总债务约为 630 亿美元，高于市值（约 560 亿美元）。不过，2026 年的债务到期量反而低于 2025 年（分别为 41.47 亿与 46.72 亿美元）。

管理层已宣布 2026 年资本支出将减少 4 亿美元，从而增强通过运营收益偿还债务的能力。随着项目陆续投产，公司收入将有望增长，助力偿债。当前管理层目标杠杆率为 4.0x–4.5x，最近已披露当前位于该区间下限附近。尽管债务水平值得持续关注，但在我看来，这并不会构成公司的成长限制因素。

结语

我认为，目前单位价格与能源价格的联动下跌，与 ET 实际的运营情况并不匹配。自 2025 年 2 月创下 $21.05 的一年新高以来，单位价格已下跌 15.25%。而同期公司却创下了运输量的历史新高。

ET 投资者应保持耐心，将当前原油价格的下跌视为低成本加仓的良机，而无需担忧其业务模型受到威胁。未来，ET 项目的交付与天然气产能的扩张将持续带来足够的营收，支撑当前的分红水平。

此外，能源价格本身存在“自我修复”机制，一旦发生地缘政治事件、OPEC 减产或美国国内限产，原油价格或将重新上涨。如果原油价格走高叠加天然气需求旺盛，ET 将步入极为理想的运营环境，其单位价格也将面临上行压力。

当前买入的投资者，将能锁定一个可持续的 8%+ 分红收益率，享受分红缓慢上升的复利过程，同时等待未来价格反弹所带来的额外收益。