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01 上市焦点：MiniMax冲刺港股，估值与市场期待几何？

2025年岁末，中国AI界迎来历史性时刻。12月21日，港交所披露MiniMax（稀宇科技）通过上市聆讯，计划2026年1月9日正式挂牌，股票代码0100.HK。这家成立仅四年的AI独角兽，以“全球从成立到IPO最快的AI公司之一”的姿态，开启了资本市场的征程。

据招股书显示，MiniMax本次IPO拟发行约2538.92万股，招股价区间为151-165港元。按此计算，其发行估值将达461-504亿港元（约60-65亿美元）。这一估值水平使其成为国内大模型创业公司中的佼佼者。值得关注的是，公司引入了14家基石投资者，包括Aspex、Eastspring、Mirae Asset、阿里巴巴及易方达等，认购总额约27.23亿港元，占发行规模的68%。

从估值倍数看，MiniMax的市销率约为80-90倍。这个数字表面看似高昂，但放在全球AI大模型赛道上却有其合理逻辑。对比智谱AI最后一轮投后估值约243.77亿元人民币，其2024年收入仅3.1亿元人民币，同样呈现偏高的市销率区间。这反映了一级市场对大模型资产的定价普遍带有“未来三年增长预支”的属性。

市场对MiniMax给予高估值，根本上是对其“高效AGI”发展范式的认可。公司用约5亿美元的累计投入，实现了文本、语音、视频三大核心模态进入全球第一梯队的成就。而行业巨头OpenAI达到相近技术水平的花费估算在400-550亿美元之间，这意味着MiniMax仅用约1%的资金消耗就实现了可比的技术突破。

此次上市恰逢港交所“科企专线”政策利好。2025年5月，港交所进一步放宽特专科技公司上市门槛，已商业化公司市值要求从60亿港元降至40亿港元，且允许保密递表。这一政策调整为MiniMax等AI企业提供了难得的资本化窗口。

然而，高估值也意味着高期待。MiniMax要想在二级市场维持这一估值水平，必须向投资者证明两件事：一是收入继续维持高增速，否则80倍市销率会迅速变成估值锚断裂；二是B端高毛利要能顶住模型降价潮，否则毛利率修复只是阶段性现象。

从基石投资者结构看，国际长线资金、头部科技公司、中资机构的多维度参与，构成了一个鲜明信号：市场不仅认可MiniMax作为全球AI第一梯队的投资稀缺性，更预示着对其未来数年成长性的长线陪伴决心。特别是阿里巴巴作为第一大机构股东（持股13.66%）的持续加码，彰显了产业资本对其商业前景的坚定看好。

02 财务亮点：收入高增、亏损收窄，资本效率如何实现？

MiniMax的招股书呈现了一组令人惊艳的财务数据：2024年收入达3052万美元，同比增长782%；2025年前九个月收入5344万美元，同比增幅174.7%。更难得的是，在收入高速增长的同时，公司经调整净亏损从去年同期的1.86亿美元收窄至1.70亿美元，降幅8.6%。

这一“收入陡峭上升、亏损曲线走平”的财务表现，直接挑战了AI行业“增长必伴随巨额亏损”的铁律。深入分析其财务结构，可以发现MiniMax实现资本效率的三大秘诀。

首先是收入质量的健康度。公司所有收入均来自可持续的订阅服务与云端API调用，是高质量的经常性收入。其应收账款周转天数仅38天，远低于AI或SaaS行业通常的3个月水平；截至2025年9月30日，应收账款余额仅806万美元。这表明公司对下游客户拥有极强的议价能力和回款控制力，现金流循环非常健康。

其次是极致的成本控制能力。2025年前九个月，公司研发费用同比增长30%，增速远低于收入增速。销售及营销费用同比下降26%，证明业务增长主要依靠产品本身的技术领先性和用户口碑驱动，而非依赖巨额的市场营销和流量采买。

最核心的突破体现在训练成本结构优化上。公司与训练相关的云计算服务开支占收入比从2023年的超过1365%优化至2025年前九个月的266.5%。这一数据的大幅改善，标志着MiniMax已正式度过大模型行业普遍存在的“纯烧钱训练”阶段。目前，公司的算力投入与商业产出已形成良性循环，每一分基础设施的投入都在转化为成倍的商业回报。

毛利率的快速改善同样令人印象深刻。公司整体毛利率实现“三级跳”：从2023年的-24.7%，快速扭转为2024年的12.2%，并在2025年前九个月进一步提升至23.3%。亮眼的B端业务是其毛利率提升的关键推手，面向企业客户的开放平台业务毛利率高达69.4%。作为对比，公司C端业务整体毛利为4.7%，主要是由于战略级社交产品“星野”处于市场培育期，几乎未进行商业化变现。招股书明确指出，若剔除星野，公司整体毛利率已接近50%。

截至2025年9月30日，公司账上拥有现金及现金等价物、短期理财等合计高达11.02亿美元。以其当前的经调整净亏损率计算，即便不进行此次IPO募资，现有现金也足以支持公司运营超过53个月（约4.4年）。这笔充裕的现金储备，打破了市场对其“上市为输血续命”的猜测，为其在AI这场长周期、高强度的技术马拉松中提供了罕见的战略定力。

03 业务布局：全模态模型打底，C端B端如何协同发展？

MiniMax的业务架构建立在独特的“全模态模型+AI原生应用”双轮驱动模式上。公司自成立起即专注全模态模型研发，逐步攻坚文本、语音、视频等多个模态，形成全模态能力的阶梯式突破。

在C端市场，MiniMax打造了现象级的产品矩阵。AI陪伴应用Talkie（国内版“星野”）在全球市场表现强劲，截至2025年9月，该产品月活跃用户达2005万，2025年前九个月创造收入1875万美元，占总营收35.1%。视频生成平台“海螺AI”月活在2025年前三季度激增至565万，同期收入1746.4万美元，成为营收的核心支柱之一，占比达到33%。

这些C端产品不仅是收入来源，更是模型迭代的实时反馈系统。招股书披露，公司产品每日与全球用户交互达30亿次，生成2000万张图片，合成7万小时语音。这种天量的用户交互数据为模型优化提供了持续燃料，形成了“产品使用-数据反馈-模型优化-体验提升”的良性循环。

B端业务方面，MiniMax通过开放平台向企业提供API服务。目前已有超过3万家企业接入其开放平台，主要落地场景包含角色扮演、AI教育、办公、招聘等领域。2025年前九个月，B端业务收入贡献占总收入的28.9%，但毛利率高达69.4%，成为公司整体毛利率提升的关键引擎。

C端与B端的协同效应体现在多个维度。首先，C端产品的用户规模为B端业务提供了品牌背书和信任基础。当企业客户看到MiniMax能够服务全球2.12亿个人用户时，对其技术稳定性和成熟度的信心自然提升。其次，B端业务的高毛利特征能够反哺C端产品的研发投入，支持其在用户体验和功能创新上持续迭代。

这种协同模式在全球化布局中尤为明显。MiniMax的海外收入占比高达73%，覆盖200多个国家和地区。其C端产品在海外市场的成功，为B端业务的国际化拓展铺设了通道。例如，海螺AI视频生成平台凭借其技术优势，已助力用户生成超5.9亿个视频，这种技术影响力直接转化为企业客户的信任和付费意愿。

特别值得关注的是，MiniMax与股东米哈游的深度协同。米哈游既是投资方又是核心客户，其3000亿产值的游戏生态为MiniMax提供了丰富的落地场景。这种“产业资本+技术公司”的合作模式，为大模型技术的商业化落地提供了新范式。

04 技术壁垒：多模态领先，成本控制与性能提升的秘诀

MiniMax的技术护城河建立在全模态能力持续突破与高ROI基建优化能力的双螺旋驱动上。公司是少数自成立起即专注全模态模型研发的大模型公司之一，每年都在关键领域取得重要技术突破。

在文本领域，2025年10月发布的开源模型M2在权威榜单上位列全球前五、开源第一，也是中国开源大模型首次在该榜单中跻身全球前五。发布仅三天便登上OpenRouter平台全球调用量第四、编程场景第一。在第三方评测机构Artificial Analysis的测试中，MiniMax M2以61分获得开源模型第一名。

视频技术方面，公司的Hailuo-02系列在多项国际评测中稳居第一梯队，其效果成本比行业领先。在Artificial Analysis Video Arena图像生视频项目的最新排名中，其视频生成模型位列全球第二，仅次于字节跳动的Seedance 1.0 Pro，排名超过了谷歌Veo 3 Preview、快手可灵2.0等强劲对手。

语音技术同样保持领先，Speech-02综合性能位居行业前列。截至目前，MiniMax语音模型已经帮助用户生成了累计超过2.2亿小时的语音，覆盖从Agent平台到各类AI应用的关键场景。

这些技术成就背后的成本控制能力更为惊人。招股书披露，MiniMax的推理计算成本仅为OpenAI的百分之几，训练成本也仅为对方的数分之一。这种极致的成本优化并未以牺牲性能为代价——MiniMax的文本模型表现已逼近OpenAI，在多模态领域更是实现了与之并驾齐驱、甚至局部反超的技术跨越。

成本优势的秘诀源于三大创新：首先是MoE（混合专家）架构的深度优化。如M2模型总参数量达230B，但每次激活参数只有10B，大幅降低推理成本。其次是算法创新，公司通过自研的MLA压缩技术将KV缓存需求降低80%，提升推理效率。第三是工程优化，公司建立了一套完整的In-house基础设施优化体系，实现算力资源的高效调度。

更为深层的是其“AI原生”的工作哲学——公司内部“超过80%的代码由AI完成”。团队自身成为其AGI技术的深度用户和首席测试官，实现了技术研发与产品需求的无缝对接，将工具的效能直接转化为组织的超级生产力。

这种技术优势也体现在人才密度上。公司全员385人，平均年龄仅29岁，其中研发人员占比高达74%。组织架构极度扁平，CEO之下不超过三层，确保在技术以月甚至以周为周期迭代的行业竞争中，决策与执行的路径最短，响应速度最快。

05 商业模式：订阅与API双轮驱动，盈利前景怎样？

MiniMax的商业模式呈现清晰的“订阅+API”双轮驱动特征。在C端，主要通过订阅制变现；在B端，则通过API调用量计费。这种模式既保证了收入的稳定性，又保留了高增长潜力。

C端订阅业务的表现尤为亮眼。截至2025年9月，公司付费用户从2023年的约12万增长至约177万，呈现爆发式增长态势。虽然整体用户付费率仅1.4%，但考虑到其全球用户基数已达2.12亿，付费用户的绝对数量增长空间依然巨大。

从ARPU值（单用户平均收入）看，不同产品线差异显著。AI陪伴应用Talkie/星野的每位付费客户平均支出为5美元，而智能Agent应用则高达73美元。这种差异反映了不同产品线的商业化阶段和价值定位。低ARPU产品负责用户规模扩张和市场渗透，高ARPU产品则探索深度价值变现。

B端API业务虽然收入占比相对较低（28.9%），但毛利率高达69.4%，成为公司整体盈利能力的压舱石。这种高毛利源于云端API服务模式的标准化特性，规模效应显著。随着接入企业数量突破3万家，API调用量的持续增长将推动该业务毛利贡献进一步提升。

值得关注的是公司商业模式的全球化布局优势。海外收入占比73%不仅意味着更大的市场空间，也带来了更高的付费意愿和定价能力。特别是在北美市场，用户对AI服务的付费习惯更为成熟，为公司的订阅收入增长提供了坚实基础。

然而，商业模式也面临挑战。C端产品虽然用户增长迅速，但整体毛利率仍只有4.7%，主要受星野等战略产品投入期影响。B端业务虽然毛利高，但需要持续投入技术支持和客户服务资源。公司需要在增长速度和盈利质量之间找到平衡点。

从行业趋势看，AI应用正从“聊天机器人”向“智能体（Agent）”演进。MiniMax已在智能体领域布局，其每位付费客户73美元的高ARPU值显示市场对智能化工具的强烈需求。随着AI智能体技术的成熟，这一业务线有望成为新的增长引擎。

招股书显示，若剔除处于培育期的星野产品，公司整体毛利率已接近50%。这预示着一旦星野开启成熟商业化，整体毛利率将有飞跃式提升。同时，随着收入规模扩大，研发和营销费用的占比有望进一步下降，经营杠杆效应将逐步显现。

06 行业竞争：价格战与合规风险下，MiniMax胜算几何？

面对日益激烈的大模型行业竞争，MiniMax采取差异化策略应对价格战，同时在全球化扩张中谨慎管理合规风险。

2024年5月，智谱AI率先将入门级大模型价格从0.005元/千tokens降低到0.001元/千tokens，降幅80%，引发行业价格战。面对这一挑战，MiniMax凭借其极致的成本控制能力，能够在不牺牲利润的情况下参与竞争。公司M2模型的API定价为每百万Token输入0.3美元、输出1.2美元，只有同类模型Claude Sonnet 4.5价格的8%，而推理速度快了近一倍。

这种价格竞争力源于其技术优势。相比同行需要“烧钱换规模”，MiniMax凭借算法创新和工程效率，实现了“高效率、低投入”的运营模式。在同等价格水平下，公司仍能保持可观的利润率，这是其在价格战中保持韧性的关键。

合规风险是另一大挑战。2024年11月，Talkie因监管问题被日本和美国应用商店下架；2025年9月，迪士尼、环球、华纳三大娱乐巨头联手起诉MiniMax，指控其未经授权生成小黄人、蜘蛛侠等知名角色图像，并以“口袋里的好莱坞”进行营销。这些事件凸显了AI公司在全球化经营中面临的合规挑战。

MiniMax在招股书中回应了这些关切，强调海螺AI仅根据用户提示生成输出，不具备直接侵权责任所需的故意行为，且公司并未从所指控的侵权行为中获取任何直接经济利益。公司表示已建立完善的内容审核机制和合规体系，能够有效管理相关风险。

在竞争格局方面，MiniMax面临多重竞争压力。一方面是来自百度文心一言、阿里通义千问等巨头系大模型的竞争，这些对手凭借算力、流量、渠道的绝对优势，持续抢占B端市场。另一方面是来自智谱等创业公司的同质化竞争。

MiniMax的胜算在于其独特的技术路径和市场定位。相比专注于通用大模型的竞争对手，MiniMax选择深耕多模态技术和AI原生应用，在视频生成、语音合成等细分领域建立领先优势。同时，其强大的海外市场表现（73%收入来自海外）为其提供了差异化竞争优势。

人才竞争也是关键战场。公司核心研发团队平均年龄不足30岁，虽然充满创新活力，但也面临被巨头挖角的风险。MiniMax需要通过上市建立更完善的激励机制，确保核心团队的稳定性。

07 未来展望：“AI大模型第一股”，能否引领行业变革？

作为潜在“AI大模型第一股”，MiniMax的上市被视为行业发展的风向标。其表现将影响整个AI创业赛道的估值体系和发展方向。

从行业周期看，大模型行业正从“百模大战”的混沌期步入“商业化验证”与“巨头整合”的关键阶段。据UNCTAD报告，预计全球AI市场将从2023年的1890亿美元飙升至2033年的4.8万亿美元，在短短十年内增长25倍。MiniMax此时上市有望把握市场高速增长窗口期。

技术演进方面，多模态融合被视为大模型突破“单一感知”的关键路径。MiniMax在全模态技术上的领先地位，使其在AI向“综合认知”跃迁的产业趋势中占据有利位置。特别是其视频生成、语音合成等技术，正推动AI从文本交互向多模态交互演进，开启更广阔的应用场景。

商业化路径上，MiniMax的“高效AGI”模式有望引领行业从“烧钱竞赛”转向“效率竞争”。公司用约1%的资金消耗达成全模态全球领先的成绩，证明了技术路径选择和创新效率的重要性，这可能改变行业过度依赖算力堆砌的发展模式。

然而，公司也面临严峻挑战。首先是如何在上市后保持增长势头。当前的高增速部分源于低基数效应，随着收入规模扩大，维持三位数增长难度将显著增加。其次是如何平衡短期盈利压力与长期技术投入的关系。资本市场对盈利能力的关注可能影响公司的长期技术布局。

行业竞争格局也在快速演变。谷歌、微软等全球巨头持续加大AI投入，国内阿里、腾讯等平台公司通过“自研+投资”双管齐下。MiniMax需要在其选择的差异化路径上持续深耕，巩固技术壁垒。

从更宏观的视角看，MiniMax的上市是中国AI产业从“技术追赶”到“商业共赢”的重要里程碑。公司海外收入占比超70%的业绩证明，中国AI企业具备参与全球竞争的实力。这种全球化能力对中国AI产业的整体发展具有示范意义。

展望未来，MiniMax计划将募集资金主要用于未来五年的大模型升级与AI原生产品开发。如果公司能够成功兑现其技术愿景，同时实现亏损收窄和盈利路径清晰化，有望成为“中国版OpenAI”，引领行业向更加高效、可持续的方向发展。 $MINIMAX-WP(00100)$