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Hello各位小虎们，2026年新年快乐！[Happy]

2025年的最后一天，港股医药领域又迎来一匹「黑马」，为2025年花上了完美的句号！

2025年12月30日，全球领先的AI制药公司英矽智能 $英矽智能(03696)$ （Insilico Medicine）成功登陆香港交易所，成为2025年港股市场最大Biotech IPO！

那么接下来就由港虎通来给大家梳理一下ai医药产业进入市场带来了哪些信号和新机会？和传统医药龙头如何比较？又给2026年带来了什么展望呢？

英矽智能成功登陆港交所，AI制药掀起上市热潮

来源：医药魔方

12月30日，全球领先的AI驱动新药研发公司英矽智能 $英矽智能(03696)$ （Insilico Medicine，3696.HK）成功在港交所主板挂牌上市，成为港股市场首家通过主板8.05章上市的AI制药企业（未采用未盈利生物医药18A章）。此次英矽智能IPO发行价定为每股24.05港元，募资总额达22.77亿港元，刷新了2025年港股生物医药IPO募资规模之最。

新股上市反响热烈：

• 公开发售部分获得超过1427倍超额认购，冻结资金逾3,283亿港元，创造年内非18A医药新股认购金额纪录。

• 上市首日英矽智能开盘即报35港元，较发行价大涨45.5%，盘中高见35.7港元，收盘29.98港元，较发行价上涨24.7%，成交额超12.6亿港元

来源：HKEX

英矽智能此次在港上市，将「AI+医药」的概念推上风口，引发市场对这一新兴赛道的高度关注。

事实上，早在2024年6月，同为AI药物研发平台的晶泰科技 $晶泰控股(02228)$ （XtalPi，亦称「金锁科技」，2228.HK）已作为首批「专精特新」企业登陆港交所，发行价5.28港元/股，募资约9.89亿港元。晶泰科技成为港交所2023年新设18C章程下首家上市的硬科技公司，也是香港首家AI驱动的新药及新材料发现企业。

但是相比之下，晶泰科技（2228.HK）走的是「AI+CRO」路径----为其它药企提供AI辅助的药物发现技术和自动化研发服务。晶泰2025年上半年收入约5.17亿元人民币，同比增长404%，其中发现解决方案业务收入4.35亿（增长615%）；2025年上半年经调整净利1.42亿人民币，实现了首次半年盈利。

来源：yahoo finance

AI+医药！制药新的商业模式？

英矽智能 $英矽智能(03696)$ 定位为「AI+自主新药研发」模式，利用生成式AI自主发现和研发临床级候选药物，并将成功项目授权给大药企换取里程碑和分成。

其主要收入来源来自与美国等合作伙伴签订的授权里程碑与分成。

截至2024年全年，公司营收仅约8500万美元，净亏损逾1700万美元。

来源：英矽智能官网（insilico.com）

事实上，此前英矽智能曾两度上市失败。

投资者方面的考量在于，英矽智能一直处于持续亏损阶段，静态市盈率为负（约-157倍），而这已经是英矽智能数十年来一直顶着亏损做创新药。

这些动作背后，AI制药的高研发投入与产品商业化进展缓慢的困境，展露无遗。

此次上市成功，不仅是英矽智能成果登上《Nature》（Rentosertib（ISM001-055））验证了药物成果，也是多年的坚持终于打动了市场。

其逐年上涨的毛利率和与知名药企的合作终于让投资者开始更多关注其技术平台潜力和合作前景。

此次上市的成果，终于让「ai+制药」的新赛道被拉到台前！

来源：英矽智能招股书

港股创新药：AI平台型vs传统研发型

英矽智能作为AI制药领域的新贵，其商业模式与传统创新药企业有所不同。

公司以自主研发的Pharma.AI端到端平台为核心，通过生成式AI技术加速新药从靶点发现到临床开发的全流程。

• 商业模式上，一方面英矽智能自主孵化创新药物推进临床，未来通过药物上市销售获得收入；

• 另一方面则与全球制药企业建立合作，提供AI药物发现服务或联合开发，以获取首付款、里程碑付款和未来销售分成等收入。

来源：英矽智能官网（insilico.com）

截至2025年中，公司已与全球前20大药企中的13家达成软件授权合作，并与Exelixis $伊克力西斯(EXEL)$ 、Menarini等签订3项管线许可，潜在里程碑总额高达20亿美元。这种「AI平台＋自研管线＋外部合作」的模式，使英矽智能在上市前即拥有一定营收和现金流支撑。

不过整体而言，英矽智能仍处于研发投入期，尚未实现净利润，在盈利模式上仍有待时间验证。

百奥赛图

相比之下，港股老牌创新药公司如百奥赛图（02315.HK）已探索出「双轮驱动」的商业模式。

来源：百赛奥图官网（biocytogen.com）

• 一方面，百奥赛图依托自主开发的RenMice®人源化小鼠平台和相关模型动物业务，向行业伙伴提供新药靶点筛选、药理药效评估等研发服务；

• 另一方面，公司推进自身的抗体药物管线研发，并通过合作/授权获取收入。

这种模式使得百奥赛图在尚未有上市药品时即产生可观收入：

2025年上半年公司实现营收人民币6.21亿元，同比增长51.3%；并凭借近75%的综合毛利率实现了4,800万元净利润，成功扭亏为盈。

从收入结构看，百奥赛图模式动物销售及临床前CRO服务贡献了约2.74亿和1.55亿元收入，抗体开发业务收入1.63亿元，同比增长37.8%，三大板块合计构成主要营收来源。

可见百奥赛图通过技术服务「造血」来反哺新药研发，在商业上相对更稳健，其估值既参考服务业务的收入倍数，也考虑管线潜在价值。

来源：yahoo finance

药捷安康

再看今年在港股一鸣惊人的药捷安康 $药捷安康-B(02617)$ （09986.HK，-B）。

药捷安康是一家专注肿瘤等领域的小分子创新药研发公司，上市时尚无任可商业化产品，主营收入几乎为空白。

其估值完全基于研发管线的未来前景，以核心候选药物Tinengotinib（替恩戈替尼）的市场潜力为锚，通过对峰值销售的预测乘以行业倍率来推算公司价值。

来源：药捷安康官网（transthera.com）

凭借这一「故事」，药捷安康在2025年6月以13.15港元/股挂牌后，股价在不到三个月内暴涨近50倍，最高市值一度逼近2,700亿港元，直追药明生物 $药明生物(02269)$ 、信达生物 $信达生物(01801)$ 等龙头。

然而由于发行规模小、流通盘有限且大股东持股集中，外加赶上港股创新药板块回暖，这只「妖股」被资金疯狂追逐，最终泡沫快速破裂——在9月16日盘中一度暴涨64%后又瞬间跳水，当日收盘重挫53.7%，股价回落至192港元，市值单日蒸发近2,000亿港元。

药捷安康的极端走势凸显了纯管线驱动型生物科技股的估值脆弱性：在没有实际营收支撑的情况下，市场预期和情绪主导了股价，高峰时远超理性估值，而一旦预期破灭或流动性逆转，股价也会急速回归。

综合来看，英矽智能、百奥赛图和药捷安康代表了港股创新药企业的三种不同模式及估值逻辑：

• 平台赋能型（英矽）：兼具一定当前收入与长期管线价值，估值既参考技术平台的商业化能力也看研发管线前景；

• 服务+研发双驱型（百奥赛图）：已有稳固收入和逐步盈利，可用传统市销率、市盈率方法部分估值，同时给予研发项目一定溢价；

• 单一管线型（药捷安康）：几乎完全依赖对未来药物的DCF（折现现金流）或峰值销售法估值，波动性最大。

市场对这三类公司的定价反映出投资者对确定性和想象空间的权衡：

当下收入和盈利提供了安全边际，而对革命性新药的憧憬则带来高弹性溢价。

美股龙头药企的稳健之道

与港股市场近年涌现的一批未盈利生物科技公司形成对比，美国股市的投资者更偏好市值庞大、业绩稳定的医药巨头。以辉瑞 $辉瑞(PFE)$ （Pfizer）和默沙东 $默沙东(MRK)$ （Merck）为例，这两家公司均拥有数十款上市药物、每年数百亿美元级别的营业收入和稳健的盈利能力。

在估值上，美股投资者往往给予这类龙头相对保守的倍数。

例如，2025年辉瑞市值约1,335亿美元，股价23美元左右，动态市盈率不到10倍，股息率高达7%左右。

辉瑞

默沙东

如此高的股息回报率凸显出投资者将其视作「类债券」型的稳健资产，而非高成长股来看待。

默沙东 $默沙东(MRK)$ 凭借抗癌明星药物Keytruda等产品，近年来业绩稳步增长，其2024年预期市盈率也仅在12~14倍区间。

总的来说，美国大型制药公司通常以市盈率（P/E）和股息收益率等指标定价，反映其成熟业务的现金流和盈利稳定性。

投资者青睐这些公司稳定的营收和利润增长，以及持续的股东回报（如派息和回购），倾向于赋予温和的估值倍数。

为何美股偏好「大而稳」的医药公司？

一方面，美国资本市场机构投资者占比高，更注重长期基本面和现金回报，市值数千亿美元的医药巨头符合大型基金配置蓝筹、防御板块的需求。

另一方面，美国医药生态成熟，创新药的风险主要在中小型Biotech领域，这些早期公司往往在临床验证阶段即通过并购或合作被大药企纳入版图。

因此，美股投资者在一二级市场实现了风险分层：

公共市场上的主角多是已经商业成功的龙头企业，小型生物技术公司则由专业投资者和药企战略部门挑选赌注。

结果便是，美股医药板块呈现出「两极分化」的估值格局

头部公司估值以稳健著称，而小市值生物科技股若无重大突破，其估值和关注度常年低迷。

举例来说，辉瑞 $辉瑞(PFE)$ 在新冠疫苗问世前后因业绩暴增曾市盈率短暂上行，但很快又回落至个位数水平，体现出市场对其爆款产品专利悬崖后的谨慎预期。

同样地，艾伯维 $艾伯维公司(ABBV)$ （AbbVie）在「修美乐」专利过期前后市盈率经历波动，但总体不超过15倍左右。

来源：艾伯维官网（abbvie.com）

美股崇尚确定性，资金更愿意为已经证明自身盈利模式的公司买单，而对纯故事驱动的标的保持观望甚至偏 skeptica。

相比之下，港股乃至A股市场在面临前景广阔的新技术时往往更愿意赋予高增长溢价，即使这些公司当前仍亏损。

美港两地资本文化的差异，导致医药股定价路径出现显著不同：

美国市场通过成熟企业消化创新成果，投资风格稳健理性；

香港市场近年改革上市制度后，新兴Biotech蜂拥而至，投资者对前景的想象力常推动估值走在业绩之前。

这种差异既源于投资者结构（机构 vs. 游资）的不同，也受到港、美资本文化和监管制度的影响。

美国市场有完善的退市并购机制来筛选优胜劣汰，投资人对风险资产的定价更为谨慎；

香港市场则在探索中前进，新兴领域标的供给骤增且缺乏长期业绩验证，定价更易受短期情绪左右。

2026新机遇与展望

进入2026年，AI制药领域的估值体系将更加趋向「业绩导向」。

短期内需关注关键临床和审批进展：包括英矽智能自身候选药物的试验结果、监管机构对AI药物研发的指导意见，以及FDA/NMPA的新规动态等。

展望中长期，「AI+医药」赛道的发展及投资价值终究要回归业绩兑现和创新实效。

可以预期未来几年将是关键的验证期：

• 一方面，若AI技术真能带来一两个「杀手级」的新药案例（如英矽智能的IPF新药成功上市，或其他公司AI发现的候选物获批），那么整个行业的信心将大大增强，估值体系也许会被重塑——届时AI医药公司可能从概念炒作过渡到以管线价值和现金流模型定价，头部企业有望成长为盈利能力媲美传统药企的新巨头。

• 另一方面，如果短期内鲜有AI研发项目突围成功，甚至发生几起失败案例，资本热度可能逐步消退，板块估值将回归理性，区分出「真金」与「泡沫」。

投资者在这个过程中应关注几个观察重点：

1. 产业合作与并购动态： 大型药企是否加速与AI新锐合作甚至将其收购，将是风向标。

2. 临床里程碑： 哪些AI发现的药物进入关键性临床阶段乃至获批上市，将大幅影响市场预期。一旦出现首例「AI设计药物」成功上市的里程碑事件，势必提高板块估值中枢，反之接连受挫则会令投资者重新审视AI的实际价值。

3. 监管与政策支持： 监管机构对AI算法在药物发现中的认可度，以及临床试验审批的态度，将影响赛道发展速度。香港作为国际金融中心，其上市制度能否进一步包容新兴科技公司（如允许尚未盈利但研发投入高的AI企业上市）也将决定港股能否继续吸引该领域龙头来港。

4. 估值方法演进： 随着数据积累，卖方分析师和投资机构可能对AI医药公司采用更加精细的估值模型，比如根据管线的风险调整NPV逐项估值，再加上平台业务的收入倍数估值。这将有助于市场定价趋于理性，也方便投资者识别被低估或高估的标的。

总的来说，「AI+医药」处于科技与医疗交叉的前沿，孕育高成长机遇也伴随高风险！

在港美两地市场的博弈中，虎港通已经看到资本对确定性和潜力的不同偏好。

未来中长期，随着技术进展和商业模式逐渐清晰，这种偏好差异有望收敛：真正具备核心竞争力、能够持续产出管线价值的公司，无论身处何地，终将获得理性的估值回报。而那些难以证明自身价值的泡沫终会破裂，被市场所淘汰。

对于投资者而言，当下正是布局和学习的好时机，应当既仰望星空，又脚踏实地——既要关注AI医药革命可能带来的颠覆性变化，提早挖掘明日之星；

又要以严谨的态度评估风险，把握好介入节奏和安全边际。在风云变幻的资本市场中，唯有坚持基本面导向、顺应制度规则，方能在新赛道中立于不败之地。

那么看到这里，小虎们对与2026年的投资计划又有了哪些新启发呢？[Evil]

你的2026年投资如何部署？你对你2025年的投资满意吗？有什么趣味的交易故事想和大家分享？[Love you]

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