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进入2026年后，国际现货黄金一路高歌猛进，这让看涨到4750美元/盎司的瑞银也有些坐不住了。

近日，瑞银发布一份针对黄金的研究报告，报告称黄金市场呈现出“高位狂热”态势，短短两个月就完成了一半目标涨幅——瑞银此前看涨黄金在2026年能上涨至4750美元/盎司。

尽管市场担忧这一轮涨势已近尾声，但瑞银明确表态：黄金涨势或许进入后期，但尚未结束，除非牛市终结的三大信号同时触发，否则短期回调依然视为配置良机。此外，黄金矿业股仍是被低估的优质标的。

Part.01

当前市场现状：涨势分化，波动升温

金价高位加速，跟涨白金属

2025年8月起，黄金开启新一轮加速上涨，12月涨势进一步延伸，价格创下历史新高。但此次上涨并非黄金独立驱动，而是显著“依附”于白银、铂金、钯金等白金属的大幅波动。数据显示，同期铂金、白银、钯金涨幅远超黄金，白金属的“补涨”行情在流动性稀薄的市场环境中被放大，带动黄金被动走高。

波动率与金银比发出短期警示

黄金及白银波动率近期持续攀升，历史数据显示，高波动率虽与未来收益的相关性较弱，但多数情况下伴随短期回报走弱。同时，金银比已跌至65左右的关键水平，过去10年这一区间往往预示着两类金属短期回报将放缓。此外，中国上海期货交易所白银交易量激增但持仓量未同步增长，显示日内投机活动升温，短期存在退潮拖累黄金的风险。

Part.02

核心驱动：黄金上涨逻辑稳固

尽管短期信号偏谨慎，但瑞银认为，黄金上涨的三大核心驱动力仍在生效，构成长期看涨的基石：

美国实际利率走低：俄乌冲突后，黄金与实际利率的关系呈现不对称特征——利率下跌时金价正常上涨，利率上升时金价却未同步回调（部分归因于利率上涨源于期限溢价提升），这一格局持续支撑金价。

发达市场期限溢价上升：全球宏观环境不确定性下，发达市场债券期限溢价走高，增强了黄金作为“无风险对冲资产”的吸引力。

资产多样化需求旺盛：当前股债相关性仍维持正值，黄金成为少数能为机构与零售投资者提供风险分散的资产。瑞银预测，美国核心通胀需持续低于2.6%才能扭转股债正相关格局，而未来6个月通胀或升至3.5%，将持续支撑黄金需求。

Part.03

需求支撑：多维度资金持续流入

1. 中国需求：长期增长确定性高

中国房地产价格走弱、债券收益率下行，导致居民对传统资产的信心下滑，约48万亿美元的广义货币在资本账户封闭的环境下，持续从房地产向黄金和权益市场转移。尽管短期可能因投机退潮出现回调，但中国长期实物投资需求增长趋势明确。

2. 央行与超主权机构购金持续

发达经济体央行黄金储备占比长期维持高位，新兴市场央行则仍在“补库存”——其黄金储备仅占总储备的7%-11%，未来大概率将在金价回调时持续增持，形成金价“安全垫”，限制大幅下跌空间。

3. 私人投资稳步流入

2025年黄金ETF资金流入保持稳定，即便12月金价创纪录新高，也未出现非理性的抢购潮，显示私人投资者通过ETF进行资产多样化配置的行为更为理性，资金流入的可持续性更强。

尽管金价持续走高，但黄金矿业股表现滞后，矿业股与金价的比值处于历史低位。瑞银认为，矿业股当前估值尚未充分反映金价高位水平，仍存在补涨空间，维持“买入”评级。

Part.04

黄金涨势终结的三大信号

瑞银指出，只有出现以下三类明确信号，才标志着黄金涨势的真正结束：

一：俄罗斯外汇储备重新可供俄央行动用

二：美联储完成降息周期

三：是全球财政政策确定性提升

目前这三大条件均未满足，且历史复盘显示，当前缺乏黄金大幅下跌的宏观环境，如股市波动率骤降、信用利差收窄、通胀大幅回落等。