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IREN Limited 投资论点

IREN Limited（IREN）、CoreWeave（CRWV）和 Nebius Group（NBIS）目前是市场上意见分歧最为明显的战场股。这些股票中有很多人高度看好，但也有同样多的声音将它们视为 AI 狂热的象征。就我个人而言，我更倾向于持积极态度。

不过，IREN 并不是我最看好的标的。我明确更偏好 Nebius。然而，目前市场将 IREN 视为风险最低的公司。就目前来看，IREN 在其发行可转债时获得了同业中最优的融资条件。

因此，我希望以“买入”评级开启我对 IREN 的覆盖。

IREN 的 Q1 财报表现

IREN 起家于比特币挖矿领域，常被描述为一家利用比特币现金流来押注 AI 基础设施的公司。而 IREN 在低成本能源方面的经验，正是其比特币挖矿业务的核心优势，这一点在 AI 数据中心供能方面同样极具价值。

“低成本生产 —— 上季度单枚比特币的综合现金成本为 4.1 万美元，并且预计未来还将受益于运营杠杆提升，其背后驱动因素包括：15 J/TH 的能效表现、规模化、低成本可再生能源与垂直整合。”

（来源：Nasdaq）

以 4.1 万美元的全成本挖出一枚比特币，这本身就是一项盈利性极强的业务。并且由于 IREN 会即时出售所挖比特币，其现金流也相对稳定。不过考虑到比特币价格在 2025 年 11 月和 12 月的回调，下一季度的盈利和利润率大概率将不及 2026 财年 Q1（报告时间为 2025 年 11 月）。总体而言，我认为比特币相关收入未来将在 IREN 的整体营收中变得微不足道。未来的增长引擎将是 AI 数据中心。

考虑到 AI 市场的潜力巨大，远超比特币带来的收入，我强烈认为 IREN 最终将完全聚焦于 AI。而这段比特币起家的路径，反倒给了 IREN 在早期阶段极大的先发优势，使其得以自有土地、能源和数据中心，从而在竞争对手中脱颖而出。

IREN 的 ARR 表现

IREN 与微软（Microsoft, MSFT）达成的 97 亿美元合同极大地推动了公司的发展。至 2026 年底，ARR 已上调至 34 亿美元，预计在 2026 财年实现营收超过 12 亿美元。考虑到 IREN 的财年结束时间为 6 月，大部分来自微软的合同收入将计入 2027 财年及以后。

IREN 如何融资以支持微软合同与 AI 基建扩张？

这是核心问题。合同总额的 20% 是预付款。而剩余部分，则通过可转债与增发新股来融资。本次增发共计募资约 16 亿美元，共发行 3970 万股，每股发行价为 41.12 美元。在我看来，IREN 在融资时间点上错过了最佳窗口 —— 如果能在股价处于 60 或 70 美元时操作，将会更理想。部分资金随后用于回购早期发行的可转债，特别是原定于 2029 年与 2030 年到期的可转债。这些债券已处于价内状态，若不处理将面临严重摊薄风险。

通过债务置换，IREN 的资产负债表得到改善。债务期限被延长。相比于原本需支付 3.25% 和 3.5% 利率的旧债券，IREN 现在仅需为 2032 年到期的 10 亿美元可转债支付 0.25%，为 2033 年到期的再一笔 10 亿美元可转债支付 1% 的利息。不过，潜在摊薄的风险仍然存在，只是被推迟了。但我认为这对于公司来说是正确的策略。虽然现有股东未来可能因 2029/2030 旧债与新债而被摊薄，但这笔操作实质上确保了公司的生存。从长期看，适度摊薄好过现金流枯竭。

“英伟达支持的 CoreWeave 宣布完成总额 22.5 亿美元的私募可转债发行，票息为 1.75%，到期日为 2031 年。”

（来源：Seeking Alpha）

由此可见，CoreWeave 获得的融资条件远不及 IREN。其可转债的票息高达 1.75%，表明市场参与者对其风险更为警惕。

“AI 基础设施公司 Nebius Group 宣布完成一项总额为 27.5 亿美元的私募可转债交易，其中包括两笔：10 亿美元的 1.00% 票息债券（2030 年到期）和 17.5 亿美元的 2.75% 票息债券（2032 年到期）。”

（来源：Seeking Alpha）

即便是我个人高度评价的 Nebius，其 2032 年债券的融资利率也远高于 IREN 的 2033 年债券。这种明显的利率差异反映出市场对于三家公司风险评估的不同。尽管三家企业的利率都处于低位，但市场显然给予了 Nebius 与 CoreWeave 更高的风险溢价。

这使我得出一个结论：IREN 要么具备出色的债务管理能力（这说明管理层非常强大），要么债券持有人高度看好其潜力，愿意押注未来公司估值将大幅超出当前的行权价。

估值

根据未来预期销售额计算的 PS 倍数（Forward P/S），IREN 的估值并不算贵。在 FY2027 年实现三位数增长的前提下，4.5 倍 PS 是非常合理的。

从同行的估值来看，Nebius 的 PS（TTM）最高，IREN 紧随其后。在我看来，Nebius 理应享有最高估值倍数 —— 它在软件栈、人才储备、战略投资（如 AVride）等方面明显优于 IREN 与 CoreWeave。然而，IREN 相较于 CoreWeave 的地位也更加稳固，因此同样值得享有估值溢价。CoreWeave 的债务状况则相当危险。

当前市场普遍认为 CoreWeave 与 Nebius 的增长速度与增长潜力高于 IREN，因此 IREN 的未来一年预期 PS 倍数成为同行中最高者。从这个角度来看，我认为 Nebius 是该组公司中最被低估的一只股票。

不过我也认为 IREN 当前估值颇具吸引力，虽然它未能达到我对 Nebius 给出的“强烈买入”评级级别。因此我对 IREN 的评级为“买入”。我将 Nebius 看作能构建长期护城河的公司，而 IREN 由于缺乏软件组件，其长期看更可能成为一种“商品型”企业。但在未来三年内，我仍认为 IREN 具备相当吸引力。

风险

IREN 当前的核心风险在于执行力。如果它能在未来五年内成功履行微软合同，那么股价将很可能反映出这一成果。但若无法完成交付，股价可能遭遇重大打击。合同已签，接下来就看 IREN 是否能高效推进 AI 基建扩张。

尽管从长期看，公司是否能获得满意投资回报、是否陷入产品同质化是值得思考的问题，但短期内最重要的是 IREN 能否快速实现营收增长。

结论

AI 基础设施板块在 2026 年仍将是市场最具吸引力的板块之一。如果 IREN 能如期达成目标，营收将迎来爆发式增长。从债务条款上看，公司目前拿到的融资条件也非常不错。我认为合同带来的首轮收入很快就会展示出利润率结构。如果这些利润率表现良好，公司偿债难度将降低。

未来是否会发生股权摊薄仍有待观察。但目前市场最关心的是：IREN 的营收是否能提升，以及幅度有多大。因此我会重点关注 IREN 的营收增长路径，同时关注公司与同行发行可转债的利率变动。我强烈认为 IREN 大概率将在 2026 或 2027 年再次融资。